芝诺的收购——彭博社
Matt Levine
LQR公司收购记
收购上市公司的天真做法是：登录Robinhood账户，输入股票代码，反复点击"买入"直到持有51%股份。然后致电董事会说’嗨，我是新东家，有个绝妙的新商业计划’。董事会查阅股东名册后表示’嗯，股权属实，请阐述您的构想’。
这并非常规收购方式。沃伦·巴菲特当年正是这样接管伯克希尔·哈撒韦，例如。去年我们报道过沙特家族办公室通过公开市场收购The Children’s Place的案例。这种方式很奇特——公开市场获取控股权不仅困难且代价高昂，难道不该先与CEO沟通吗？
彭博社观点* 高盛对冲基金押注时机精准
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- 纽约市仍未做好应对暴雨时代的准备 更关键的是：若董事会拒绝呢？董事会对全体股东负有信托责任，但无需对控股股东唯命是从。若您要求’公司应转型为加密货币金库’，他们有权拒绝：‘我们坚持现有业务，请回吧’。届时您将如何应对？
作为大股东，你或许有权解聘董事并选举新成员，但这可能需要一段时间。具体时长？取决于公司章程和内部细则的规定。最极端的情况是，若章程允许股东通过多数表决罢免董事，且允许以书面同意方式采取行动：那么你发封邮件告知董事"你们全被解雇了，现在由我一人担任董事会"，抄送你的律师，这大概就基本算数了（非法律建议！）。另一种极端是章程设有高度保护性条款，禁止书面同意方式，要求董事提名需提前长时间繁琐通知，并规定董事任期交错三年制：那么你可能需要两年多时间才能让自己的董事会接管公司。但即便在最顺利情况下，如果你只是随意通过Robinhood买入公司股票，而董事会回应"滚开"，在成功替换他们前，你至少需要几小时咨询律师。1
不过董事们可能不愿被解雇。在此期间他们能采取什么自保措施？有个简单却令人意外的答案：他们可以增发股票。你从公开市场收购了51%股份从而控股，但若公司随即增发20%新股，你的持股比例将降至42.5%从而丧失控制权。他们会回电嘲笑：“哈哈，你不再是多数股东了，年度股东大会见！“多数情况下董事会可近乎无限量增发股票，总能稀释你的股权。2
有时董事会会采取快速引入一家友好对冲基金购入20%股份的方式来阻挠你，3但在当下的模因股票时代还有另一种手段：若公司已制定市场股票发行计划，便可直接在交易所向任何愿意购买的投资者出售股票，数量与价格完全由市场决定。当然你也可以选择购入部分或全部新发股票，但这需要真金白银。董事会却能免费增发新股，而你的资金终归有限，其增发能力却近乎无限。
当以下两种情况同时出现时，这对董事会堪称完美策略：
- 你已公开宣布取得多数股权（或因美国证券交易委员会披露规则要求，或单纯自愿），且
- 你自带加密货币光环，市场将你的声明解读为"该公司将转型加密资产业务”——这种消息总会推高股价。
具体操作步骤如下：
- 你低价收购51%股份
- 你宣布"我已控股，准备大干一场”
- 收购行动本身构成利好，股价应声暴涨
- 公司趁机向新入场的需求方增发股票
- 公司笑称"别急，流通股刚翻倍，你现在只占25%了"
这对你来说是一笔不错的交易（你可以在高价时卖出你的股票4），对公司而言更是绝佳（它能以新高价出售大量股票，同时阻止你掌控公司），同时也很好地说明了为何不应通过公开市场购买股票来收购公司。你买下多数股权，他们增发股票，你的多数地位就没了。哦，你可以继续买更多，但他们也能继续增发。如果操作得当（且他们获批的股份比你现金多），他们总能领先一步；你永远只能接近控股却始终差一口气。
周一上午，罗伯特·莱什纳提交了13D表格，披露其持有LQR House公司56.9%的股份。这家小型上市公司（截至上周五市值280万美元）通过网站销售葡萄酒和烈酒（股票代码YHC）。莱什纳在文件中表示，他"收购股份旨在改变发行人的管理和经营方向"，计划撤换现任董事会并"提名新董事班子以寻求战略调整"。他还在推特发文称：
我收购了$YHC的控股权，这是一家市值较低、历史有些可疑的酒类公司。
我的计划是更换董事会，并帮助公司探索新战略。
我并未进行详尽尽调；有迹象表明这家公司存在问题。
我会处理这些问题，但请对任何低市值公司保持极度谨慎。我可能会损失全部投资，你们也可能如此。
他并非真正通过Robinhood购买股票（使用的是盈透证券）。他花费约203万美元买入605,936股，持股比例达56.9%。值得注意的是，Leshner的X平台简介显示他身兼二职：(1) Superstate公司首席执行官（该公司致力于"通过链上公开上市和证券代币化连接金融资产与加密资本市场"），(2) Compound加密借贷协议创始人。Leshner的推文或13D文件中均未表明他想将LQR House转型为加密资管公司。这只是我的猜测！这就是我的猜测。
但任何消息都是好消息：如果你持有一家仅运营单一酒类网站的280万美元市值公司的股票，5听闻某位加密大佬接管公司的消息必然令人振奋——无论他有何计划。该股周五收于2.60美元/股（较周四1.98美元放量上涨，可能因Leshner买入所致）；周一开盘报3.33美元，成交量进一步放大时最高触及4.94美元。
周一收盘后，公司宣布进行一项高达4600万美元的股票市场发行。而公司市值仅为490万美元！6 基本上市场能买多少——在Leshner购买导致的高价位下——LQR就会卖多少。昨天交易了约350万股。我怀疑LQR并非所有这些交易的卖方，甚至不是大多数，但它可能尽可能频繁地出售。而Leshner在当天开始时仅持有605,936股。他现在还持有大多数股份吗？
他在周一发推说：
我刚看到LQR House今天公开提交的招股说明书补充文件。
我不同意LQR House关于ATM发行的做法（出售股票），我认为这没有建设性，我正在咨询律师。
我的意思是，当然，Leshner正在策划的事情似乎比LQR正在做的对现有股东更有利。（LQR是一个不盈利的酒类网站，而Leshner可能正在策划一个能让股票翻十倍的加密转型。）董事会对他采取抵制措施并不特别有建设性。但这非常酷且有趣。从某种意义上说也是公平竞争。如果你试图通过在股票市场上购买股票来接管一家上市公司，为什么他们不应该一直卖给你尽可能多的股票，而不让你获得多数股权呢？
主经纪业务
现代银行业的重大主题是：
- 银行过去从事的业务正由非银行金融机构接手：多策略对冲基金、自营交易公司、私募信贷基金等
- 但银行乐于借钱给这些机构开展业务
这有时被称为银行业的"再分层"：银行不再直接开展某些业务，而是获取他人业务的优先债权。私募信贷基金向企业放贷，银行则向这些私募信贷基金提供资金。对冲基金进行基差交易，银行就为这些对冲基金融资。
由于各种原因，银行设有名为"交易"的部门，既(1)从事交易（也称"自营交易"），也(2)向对冲基金提供交易资金（称为"主经纪业务"）。因此再分层的体现就是主经纪业务收入相对于传统交易收入的增长。彭博社威廉·肖报道：
主经纪业务的爆炸式增长——即向对冲基金提供现金和证券以协助其交易执行的业务——反映了全球对冲基金数量和规模的双重激增。近年来，尽管整体交易和投行业务时有萎缩，这项业务却成为华尔街收入的福音。
众多欧洲银行正竞相争夺更大市场份额…
根据Crisil Coalition Greenwich汇编的数据，过去五年间，股票交易领域中主经纪服务的收入增速远超其他业务。2024年该业务收入创下277亿美元纪录，咨询机构预计今年将首次突破300亿美元大关。
讲述这个故事的一种方式是，银行正变得更安全：它们不再进行高风险交易，而是持有这些交易的高级债权，从而将自身与大部分风险隔离。但还有其他解读。例如，或许市场正变得更危险：不再是受监管的银行从事高风险交易，而是不受监管的机构在进行这些交易，并且使用了令人担忧且难以理解的高杠杆（由银行提供）。肖继续写道：
欧洲证券和市场管理局警告称，活跃在欧洲的对冲基金正以18倍的杠杆进行押注，并表示这可能导致“对意外事件反应过度的风险”。英国央行正在调查银行如何衡量其主经纪业务部门的风险敞口，并对市场上涌现的小型主经纪商日益担忧。…
“金融史上充斥着这样的例子：企业以近乎卡通式的鲁莽姿态进入新市场，身后尘土飞扬，最终却被标着‘交易对手信用风险’的巨大铁砧压成薄饼，”英国央行授权、监管技术和国际监督执行董事丽贝卡·杰克逊在一月份表示。
说实话，如果你在一家大银行负责主经纪业务，而此刻桌上没有摆着一块标着“交易对手信用风险”的大铁砧，你的人生到底在忙些什么？
风险与回报
金融业的许多领域都认同，工作的核心在于实现风险调整后的收益最大化。当你运用雇主资金承担风险获取收益时，报酬将取决于：(1) 尽可能创造更高收益 (2) 同时将风险控制在最低水平。这两个目标虽存在内在矛盾，但应力求达到有效边界。多策略对冲基金倾向于聘用夏普比率优异的投资经理，而非仅凭运气取得短期业绩者。
传统意义上，财富管理业务并非如此运作。从业者并非通过承担雇主资本风险获利，而是依靠管理资产规模收取费用。扩大资产管理规模虽能增加费用收入，却不会提升亏损风险。其绩效标准更为简单直接：引入资产越多，获得报酬越高。
这是传统认知，但当今时代这种观点已基本过时。私人财富客户可能通过多种方式为银行制造麻烦：既有涉及资本风险的（如客户贷款违约），也有不涉及资本风险的。即便客户从未申请贷款，若其为受制裁军阀或杰弗里·爱泼斯坦之流，仍会对银行造成恶劣影响。单纯依据资产管理规模支付私人银行家报酬已不合时宜，必须根据风险调整后的资产质量进行考核。彭博社诺埃尔·伊利恩报道：
据知情人士透露，瑞士宝盛集团计划削减从事高风险业务客户经理的奖金，此举旨在推行新的薪酬文化……
该改革措施由新任CEO斯特凡·博林格和董事长诺埃尔·奎因推动，旨在重塑这家因连串失误（包括对雷内·本科房地产帝国高达7亿美元的风险敞口）而受挫的瑞士银行，助其重回增长轨道……
董事会主席强调：“我们将通过激励机制引导客户经理聚焦长期可持续增长，因此会严格考核净新增资金的质量。”
从某些方面来说，引入那些总需要奇怪贷款的邋遢亿万富翁是私人银行业的巅峰，但比起那些只想找人打理财富的无趣亿万富翁，这类客户可能只能为你带来更低的分成比例。
战略
微策略公司（现更名为"战略"）是一家比特币储备公司，这意味着它持有约700亿美元的比特币，而其股票市值约为1380亿美元。我们昨天讨论过其净资产溢价100%的可能原因，我提出了三点：
- 商业原因：战略公司能利用其比特币（杠杆操作？）实现比个人持有更高的价值
- 市场分割原因：无法直接购买比特币但有意向的机构股票投资者，可将战略股票作为最接近的替代品
- 网络迷因原因：散户投资者热情高涨
我们主要讨论了第二个原因，即机构股票投资者（和指数基金）通过战略公司获取加密货币敞口的需求。
但几位读者通过邮件提出了可能的第四个理由，7即微策略持续提高了"每股比特币持有量"。其比特币储备的增长速度超过了流通股数量。如果你一年前买入一股战略股票，它对应约0.0013个比特币；如今买入则对应约0.0019个比特币。而一年前买入一个比特币，如今仍然只是一个。因此购买战略股票优于直接购买比特币，因为前者代表着比特币持有量的增长，而比特币本身数量固定。所以战略公司的溢价是合理的。
这算是一个不错的论点，但也是一种退化的论点。策略之所以能提高每股比特币持有量，是因为其股票以溢价交易，并通过出售股票购买比特币。假设你发行了100股，以1美元单价购入100枚比特币（总净资产价值100美元，每股对应1枚比特币），而你的股票以每股2美元交易（总市值200美元，溢价100%）。此时你以每股2美元增发100股（融资200美元），再用这笔钱以1美元单价购入200枚比特币，最终结果是总股本200股，比特币持有量增至300枚，即每股对应1.5枚比特币。如果此时总估值达到600美元（每股3美元，维持100%溢价），你就可以循环操作，打造永动机般的增长模式。
但显然，这种机制与是否购买比特币无关：真正起作用的是股票溢价和增发行为，而非比特币策略。假设你发行100股并持有100美元现金（每股净资产1美元），若股票因故以每股2美元交易（总市值200美元，相对净资产溢价100%），此时增发100股融资200美元后，总股本200股对应300美元现金，即每股净资产1.5美元。若估值再次翻倍至600美元（净资产溢价100%），你就能重复这个永动机式操作。
换言之，以净资产价值100%的溢价增发股票当然会增厚现有股东权益。8 而"我愿意以净资产溢价买入股票，因为公司将持续以溢价增发股票，这会增厚我的权益"这种逻辑，从特定角度看也无可厚非。
这是一种危险的逻辑。“他们能以溢价出售股票，这具有增值效应，因此他们理应享有溢价"这种说法是自相循环的，很可能无法永远奏效。最终你会找不到愿意以溢价接盘的人。你需要某种"最大傻瓜理论”，需要最后一批愿意溢价购买股票的人，这样他们的购买行为才能让之前的所有投资者都获得增值。其中一个理论是"指数基金"。
事件动态
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