全球最令人担忧的经济图表——彭博社

Joe Weisenthal, Tracy Alloway

2025-07-16

美联储主席杰罗姆·鲍威尔于美国华盛顿特区美联储公开会议期间。

摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社您好，欢迎阅读本期简报，这里汇集了Odd Lots世界的每日精选内容。有时是我们——乔·韦森塔尔和特雷西·阿洛韦——为您带来对市场、金融和经济最新动态的见解；有时则来自我们专家嘉宾和消息网络的投稿。无论内容如何，我们保证始终精彩纷呈。

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特雷西的思考焦点

看！全球最令人忧心的经济图表。

无关失业率、生育率、财政赤字等老生常谈。

数据来源：美国劳工统计局数据来源：美国劳工统计局这张图揭示的是美国劳工统计局通过估算得出的CPI价格占比。重点关注浅蓝色区块——它代表采用"异单元格估算"计算的CPI数据比例，即当统计局无法直接观测到某项价格时采用的替代方法。

数据估算涉及基于类似项目推测数值，这意味着其中包含判断的成分。正如你所见，在最新公布的6月消费者价格指数（CPI)中，采用这种方式估算的数据比例已飙升至35%，而就在今年2月这个比例还徘徊在9%。

这一发展虽非完全出人意料，但其速度之快令人震惊。正如我们上月专栏所述，美国劳工统计局(BLS)已声明正在"缩减全国范围内的样本量"，并指出"现有资源无法继续支撑数据收集工作"。有必要再次强调，CPI等数据至关重要——不仅对经济学家而言（这个群体似乎不太受世人关注），数万亿美元的通胀保值国债(TIPS)与其挂钩，社会保障支出以其为依据，美联储也多次强调制定货币政策路径时的"数据依赖性"（下文乔将详细阐述）。若我们无法获得最优质、最精确的通胀数据，后果将非常严重。

瑞银首席经济学家保罗·多诺万指出：“这意味着都市区通胀率的准确性可能降低，且当更多数据来自不同地域或商品类别时，误判风险会显著增加。”

当然，美国数据质量下滑已持续一段时间，正如我们今年早些时候与前BLS局长比尔·比奇的播客对话中所讨论的。经济调查回复率持续走低，这对CPI影响重大——部分租金数据基于CPI住房调查，而居住类权重也通过消费者支出调查计算。调查回复还呈现出政治化倾向。但BLS表示，近期跨单元估算激增更多源于资源缩减，以及特朗普政府1月启动的联邦招聘冻结。BLS员工减少导致实地调查和价格直接观测人员不足，故而需要估算。

这里有一件有趣的事，就是将美国的情况与英国进行对比。英国国家统计局（相当于美国的劳工统计局）也因数据质量问题受到批评。事实上，ONS主席上周已辞职，其临时负责人承认"在多个因素上存在系统性失误"。但另一方面，ONS也计划从明年起将超市条码扫描数据纳入CPI，以"提高价格采集的自动化程度"，并"更准确反映消费者为每件商品支付的平均价格"。这使得美国劳工统计局派遣工作人员直接采集价格的方法显得相当过时。该局此前曾讨论过使用扫描数据，但似乎没有实施计划。

因此存在某种讽刺：虽然采集价格数据的技术似乎越来越好（或至少更丰富），但美国主要统计机构发布的实际数据却在变差。今年以来，所有人都专注于研究关税是否会导致更高的通胀。但或许他们更应该关注另一个可能上升的数字：误差幅度。

乔今天在想什么

2010年代时，我特别讨厌人们谈论美联储"未能达到"通胀目标下限。多年来，人们把低于2%的通胀说得像坏事似的，仿佛美联储有责任让物价涨得更快。

这在我看来毫无道理。物价降低明明是好事！

不过公平地说，我认为低于目标的通胀意味着美联储在其双重使命的就业方面失败了。因为问题是，虽然美联储有责任追求充分就业，但没人知道充分就业究竟是什么样子。理论上总会有些人想工作却找不到。但合适的失业率是多少？这在2010年代引发大量争论。有人认为经济增长未达潜力，所以这么多人长期求职；也有人认为2008年后经济发生根本性变化，导致更多人被永久挡在就业市场外。

在这场辩论中，通胀就是陪审团。只要通胀低于目标，就有理由推断经济可以增长得更快，让更多人（或更快地）进入劳动力市场。

我之前用过一个比喻：通胀目标就像限速标志，但非常特殊。想象一条高速公路，交通部门不限制车速（英里/小时），而是设定每百万英里行驶里程的合理事故预期值。事故稀少时，车速可以越来越快；事故增多时，车辆就必须减速。

通货膨胀——就像交通事故一样——虽不受欢迎，但为了换取经济快速增长或高效出行，一定程度的不良现象或许可以容忍。

2020年美联储进行政策框架评估时，该央行曾表态愿意接受通胀率适度超调，以此作为经济加速增长的合理代价。当然，由于种种可能在未来数十年持续引发讨论的原因，通胀最终飙升至远超美联储（乃至几乎所有观察者）可接受的范围，不过这已属于另一个议题了。

当前宏观形势与十年前已截然不同，以下是对现状的几点思考：昨日公布的CPI数据基本符合预期，整体指数环比上涨0.3%，核心通胀率为0.2%，两项数据均较上月有所上升。关税政策的效果仍存争议，这条深度讨论帖清晰展示了受关税影响的商品类别面临的价格上行压力，不过这种压力被住房成本降温所抵消。

就个人而言，我认为应当审慎对待住房领域的反通胀趋势，而非只关注可贸易商品通胀。2021-2023年间，因忽视房租暴涨而付出代价的教训历历在目。另外需谨记：关税本质是增税，而综合考量下增税通常不被视为通胀推手！（顺便说，就在我撰写本文时，生产者价格指数出炉，其涨幅低于预期。）

话虽如此，经济活动似乎仍保持着良好势头。本周我们收到了大量银行财报，数据都令人印象深刻，几乎没有明显疲软迹象。科技行业持续火热，资产价格（显然）一路飙升。你永远不能低估美国投̶资̶者̶机客的韧性，因此美联储在此刻保持耐心并非疯狂之举。

这让我想到昨日简报中提到的现象：本届政府正日益频繁地攻击杰伊·鲍威尔（实质上是在挑战美联储独立性）。

几点简要思考：

首先，即便鲍威尔被特朗普的忠诚拥护者取代，且此人承诺快速降息，也未必能立即带来益处。美联储若愿意，明天就可降息，但长期利率（各类借贷的关键）很可能反而上升——因为交易员会预期未来通胀加剧（从而需要长期更高利率来抑制）
若新任联储主席想实施收益率曲线控制（通过资产负债表限制长期利率），美元很可能走弱。这会被视为放弃2%通胀目标的信号，导致美元购买力稳定性下降
正如昨日所述，有研究表明：即便央行拥有法定独立性，单纯对其攻击也会推高通胀。原因可能是经济决策者预判这些攻击终将导致错误政策，亦或是央行遭围攻本身预示着社会政治生态的崩坏——这类攻击实则是政治体系解体的症状。攻击央行的政府，可能正 failing a marshmallow test（棉花糖测试）。
总体而言，正如先前论述，通胀永远与不稳定相伴。这种不稳定有时源于战争/疫情等外部冲击（造成公众痛苦与秩序混乱），有时则源于政治癫狂（如阿根廷、津巴布韦）。政治环境稳定的和平国家很少出现高通胀（例如瑞士）

十年前，通胀曾"消失"在下行区间，这证明若政策制定者在2008年后实施更多刺激措施，经济本可以增长得更快。我对未来十年（及更远）的疑问是，我们是否会看到不稳定性上升，这是否会导致高速公路上发生更多众所周知的"车祸"。

**附注：**我一直用车祸来比喻通胀现象。但这里也有字面上值得关注的现象。根据美国国家公路交通安全管理局数据，2020至2022年期间交通事故死亡率显著飙升。

NHTSANHTSA但自2022年第二季度以来，死亡率已连续11个季度下降，2024年每百万车英里行驶死亡率降至1.20，创2019年以来最佳水平。这个走势我们非常熟悉——因为它正是通胀故事的翻版。

疫情刚结束时我们目睹了价格飙升，此后持续改善，但仍未恢复到2010年代的温和水平。或许这纯属巧合，只是我的牵强联想。但也可能表明疫情和封锁措施破坏了社会肌理，导致多个层面出现脱序：经济领域表现为价格波动，其他领域则体现为人们驾驶水平下降。自2022年以来，多维指标虽已趋稳，但我们仍未完全恢复2020年前的社会稳定水平。

特雷西的思考焦点

乔今天在想什么

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