卡夫亨氏分拆是消失的前奏吗？——彭博社

Andrea Felsted

2025-07-16

摄影师：彭博社/彭博社2021年秋季疫情后学校恢复线下教学时，家长们争相寻找午餐盒塞进孩子的书包。

如今，随着人们对健康食品的追求，这种加工肉类和奶酪的餐盒可能已从菜单上消失，但其制造商卡夫亨氏公司却稳如磐石。

该公司正在考虑分拆生产午餐盒的业务部门，连同卡夫奶酪和奥斯卡梅尔热狗，从增长更快的番茄酱业务中分离出来。

拆分可能为股东带来适度价值。不过，最大的好处将来自吸引竞标者为每个独立公司支付高价。

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阿丽娜·哈巴党派色彩太浓且无能，不适合担任美国检察官回顾一下：沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司和私募股权公司3G资本在2013年以280亿美元（包括债务）收购了亨氏。两年后，他们将其与卡夫食品合并，这家美国杂货业务是从后来成为亿滋国际的公司中分拆出来的。（更多内容稍后详述）

但卡夫亨氏一直在应对消费者口味的变化，以及最近GLP-1减肥药的兴起。随着销售面临压力，自2017年以来股价已下跌70%。因此，该公司在5月份表示正在“评估潜在战略交易”以提振股价也就不足为奇了。

该公司正在寻找重振股价的方法

来源：彭博社

分拆的逻辑很简单。

卡夫亨氏的酱料、涂抹酱和调味品业务年销售额约为110亿美元，其增长速度超过了加工肉类和奶酪。人们寻求食物中更多的风味，尤其是当他们的食欲因年龄增长或服用肥胖治疗药物而下降时。

摆脱了增长较慢的兄弟业务后，Grey Poupon芥末酱和Lea & Perrins酱等品牌可以获得更高的估值倍数。根据彭博社汇编的数据，香料制造商McCormick & Co.的企业价值是未来12个月利息、税项、折旧和摊销前利润的16.5倍。卡夫亨氏的倍数约为这一数字的一半。

这里有一个先例——讽刺的是来自亿滋国际。卡夫分拆后，亿滋保留了更具吸引力的国际、糖果和零食业务。自2012年10月以来，其总回报率超过200%，几乎是标普500包装食品指数的两倍，其远期企业价值与EBITDA的倍数约为15倍。

卡夫亨氏增长较慢的杂货业务部门，年销售额约为145亿美元，其估值将较为保守。不过，该部门仍能产生大量现金流，因此可能吸引寻求稳定股息支付者的投资者。

TD Cowen的分析师估计，调味品、涂抹酱和佐料部门的价值可能达到295亿美元，杂货业务部门约为250亿美元。两者相加仅略高于卡夫亨氏目前510亿美元的企业价值。

考虑到大部分潜在收益可能被两家公司独立运营的更高成本所吞噬，为何还要进行分拆？因为两家公司都可能成为收购方的诱人目标。

这正是家乐氏公司案例的翻版。该公司在2023年底将其北美谷物业务分拆为WK Kellogg Co.，而更富活力的零食业务部门（生产奇多和品客薯片）则更名为Kellanova。

约一年前，玛氏公司以360亿美元（含债务）收购了Kellanova，较此前30天股价溢价44%。上周，生产能多益的私营企业费列罗国际有限公司同意以31亿美元企业价值收购WK Kellogg（旗下品牌包括Froot Loops和Corn Flakes）。每股23美元的现金报价较此前30天股价溢价40%。

彭博行业研究分析师Jennifer Bartashus向我表示，卡夫亨氏的调味品、涂抹酱和佐料业务将符合味好美的产品组合，尽管可能存在反垄断担忧。而如今联合利华正在剥离其冰淇淋业务，它是否会有兴趣扩大调味品业务？

至于杂货业务，它稳定的现金流可能会吸引私募股权买家。一个复杂因素是，卡夫亨氏预计今年年底净负债将略超180亿美元，其中大部分可能由食品制造商承担。这可能使财务买家更难增加借款。不过，若能克服这一障碍，或许有机会通过收购其他低增长但能产生现金的食品业务来扩大规模。

如果卡夫亨氏的两大业务部门都能像家乐氏那样成功分拆出售，对投资者而言无疑是场饕餮盛宴。

自卡夫亨氏可能分拆的消息上周末传出后，消费品行业掀起了关于业务解构的热议。但就像午餐盒离开书包一样，这更像是企业"消失术"的前奏。

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