通胀从未被彻底击败，如今正卷土重来——彭博社

也许现在还不是时候？

摄影师：Al Drago/Bloomberg 想要直接接收约翰·奥瑟斯的新闻简报，请在此处注册。

今日要点：

• 美国通胀再次抬头——至少部分原因是关税。
• 美联储在9月降息的可能性已降至57%。
• 特朗普总统仍表示：“立刻降低联邦利率！！！”
• 通货紧缩已越过东海。
• 还有：更多革命性巴士底日激情。

通胀形势恶化

随着新关税政策实施三个月，6月消费者价格指数数据需要回答一个问题：关税是否终于开始推高通胀？答案是一个令人不满的“可能”。许多情况仍不明确，存在大量争议，但总体数据表明，如果没有明显改善，美联储无法降息。

和过去一段时间一样，通胀主要由服务业主导。食品通胀也在回升，尽管远不及2021年和2022年的峰值。能源价格下跌抑制了整体数据。以下是我们熟悉的“一大美丽图表”，展示了通胀各组成部分的变化：

通胀之饼如何分崩离析

服务业价格涨幅持续维持在令人不安的高位

来源：彭博社

关税问题在剔除食品和能源后的核心商品领域表现得尤为突出。分析该领域对整体通胀的贡献度后可以发现，虽然问题尚不严重，但趋势明显朝着错误方向发展。在疫情后通胀飙升前，核心商品通胀多年来一直为负值。而当前涨幅（除疫情高峰外）已创下十余年新高：

关税浮出水面

商品通胀仍处低位 但上升趋势令人担忧

来源：彭博社

剔除汽车后，通胀洞察公司Omair Sharif指出6月核心商品价格上涨0.55%，创2021年11月以来最大涨幅。关税尚未造成严重冲击且影响可能是暂时的，但已开始显现效果。报告发布初期乐观情绪源自：剔除食品和能源后的核心通胀环比涨幅略低于彭博调查的经济学家预期。但这一情况今年已持续多月，且差距正在缩小：

希望之所在

6月核心CPI涨幅略低于预期

来源：彭博社

与往常一样，各细分项呈现明显分化。酒店价格下跌拉低整体指数，而二手车价格上涨则推高数据。但美联储关注的多项潜在通胀指标均显示物价再次加速上涨。中位数通胀、截尾均值（剔除异常值后取平均）、难以降低的粘性价格，以及剔除住房后的"超级核心"服务价格莫不如此。这些指标全部回升至美联储目标上限3%上方，且均高于通胀飙升前数十年的水平（2008年油价创历史新高时截尾均值曾短暂例外）。变化趋势至关重要，而当前方向显然有误：

错误的转向

潜在通胀的各项统计指标再次全面抬头

数据来源：克利夫兰联储、亚特兰大联储、彭博社

这些都不能证明关税将引发新一轮价格飙升。但它确实表明通胀进展停滞，且始终未能回归美联储目标值。对于去年主导大选议题的工薪阶层生活成本问题，趋势再次朝着错误方向发展。下图将亚特兰大联储公布的首四分位数工资数据（收入最低的25%劳动人口薪资涨幅）与食品通胀、以及我同事Carolyn Silverman计算的彭博反核心通胀（综合食品与能源价格）进行对比。目前工资涨幅仍领先于食品和反核心通胀，但差距正在缩小。若想了解特朗普如何赢得2016和2024大选，只需看奥巴马与拜登执政期间通胀长期远超工资涨幅的程度：

低收入群体生活水平

基础消费品通胀上升，而最低收入者薪资增长放缓

数据来源：亚特兰大联储，Carolyn Silverman测算

另一项关税指标：美国拟对巴西进口商品征收50%关税。上周公布的这一决定令人震惊。由于巴西供应美国约三分之一阿拉比卡咖啡，六月份速溶咖啡通胀创三十年最糟纪录的情况值得警惕：

对巴西加征关税的奇怪时机

速溶咖啡价格创下三十多年来最剧烈单月波动

来源：彭博社

综合这些因素，显然缺乏调整利率的充分理由。联邦基金期货市场的判断似乎印证了这一点——9月降息概率已跌至今年最低水平，勉强超过50%。三个月前，市场还预期届时将累计降息三次：

或许该继续观望…

期货市场显示9月降息概率创历史新低

来源：彭博全球利率概率预测

这对债券市场产生了可预见的影响，30年期美债收益率再度突破5%。尽管美联储自两年前该收益率首破5%以来已累计降息100个基点，但长期利率问题显然超出央行掌控范围（这并未阻止总统在社交媒体疾呼“立即降息因消费价格低迷”）：

收益率曲线两端分化

尽管短期利率下调，30年期收益率仍重返5%上方

来源：彭博社

总体而言，这本该让股市降温。但事实并非如此。

不惧利空迭起，股指再攀高峰

股市持续无视通胀与关税压力。纳斯达克100指数创收盘纪录，标普500指数逼近历史高点。不过涨势再度依赖科技巨头——获准向中国出售顶级AI芯片的英伟达大涨4.04%，仅该股就抵消了纳斯达克指数58点的跌幅，推动整体收涨29点。

彭博社观点* 欧洲需要挽救其碳市场联盟

• 欧洲汽车反叛者Cupra和Dacia抵御中国攻势
• FICO垄断正苟延残喘
• 美国关税高达30%？欧洲该行动了… 正如彭博社报道所指出的，市场广度明显不足。报道显示，由超级大盘股组成的"七巨头"指数自4月低点已飙升约36%，而标普500指数涨幅为25%。彭博智库策略师吉娜·马丁·亚当斯和吉莉安·沃尔夫指出，本轮上涨仅由10%的股票推动，远低于2010至2024年间22%的平均水平。这并非好兆头。

与此同时，标普500市值加权指数相较等权指数（每只成分股权重0.2%）创下新高，突破了一年前引发小盘股剧烈轮动的历史峰值：

市场再度收窄

大盘股优势突破12个月前高点

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日标准化（基数100）

“七巨头"也已从去年七月的回调中复苏。相较于罗素2000小盘股指数，它们再创新高：

七巨头对阵小盘股

科技平台股相较罗素2000小盘股指数创历史新高

来源：彭博社

数据以2024年1月2日为基准日标准化（基数100）

总体而言，标普500指数年内上涨6.16%，但仍有219只成分股下跌。StoneX金融公司的文森特·德鲁阿尔表示，这轮涨势"由’七巨头’（Magnificent Seven）推动，外国投资者没有抛售这些股票是因为这些企业在美国境外没有可比标的”。他将美国描述为"拥有垄断巨头的新兴市场"，认为一旦流动性收紧，可能面临类似新兴市场的抛售风险。当前市场宽度确实显得过于狭窄。

刺激政策处方

面对全球日益高涨的"去中国化"浪潮，北京的经济增长故事展现出脆弱的韧性。第二季度国内生产总值增速较前期略有回落，但仍有望实现5%的年度增长目标。

尽管面临关税壁垒，出口仍是主要驱动力。这凸显出当前经济扩张的脆弱性，尤其是在房地产行业问题持续拖累的情况下。出口数据细分显示隐忧正在显现：二季度对美出口同比减少350亿美元，中美贸易顺差已在2022年见顶：

中美贸易轴心正在转移

中国对美贸易顺差三年前已达峰值

数据来源：彭博社

不过，对欧盟、非洲、东盟和北亚等地区的出口弥补了缺口，推动过去12个月出口总额创下新纪录：

替代美国市场并非易事

中国出口商正通过价格折扣推动其他地区增长

来源：彭博社

这表明北京所寻求的贸易格局调整正在发生，但政策制定者必须为权衡取舍做好准备。牛津经济研究院的Louise Loo指出，价格折扣正在侵蚀中国的贸易条件，并加剧通缩压力。目前这已演变为全面通缩。衡量平均价格变动的GDP平减指数同比下跌1.2%，连续第九个季度下滑，创下自1993年有记录以来最长跌势，也是2009年全球金融危机以来最急剧的跌幅：

中国通缩困境加剧

平均价格变动指标创下有记录以来最差表现

来源：彭博社

扭转这一局面仅靠出口远远不够。此外，在中美贸易休战期间，美国进口商正在囤积库存，这可能对今年晚些时候的出口造成压力——随着华盛顿持续推进关税政策，这是决策者无法承受的风险。

旨在提振国内消费的尝试大多未能见效，零售额增长现已放缓。正如龙洲经讯的Wei He所言，内需疲软将引发是否需要加大刺激力度的讨论。本周召开的近十年来首次中央城市工作会议上，政策制定者的表态强化了市场猜测——即将出台的房地产行业救助措施可能力度有限：

会议公报呼吁"稳步推进城中村改造和危旧住房改建"，但指出中国正转向"以提升存量质量和效率为重点的阶段"——这些表述暗示短期内不会出台大规模刺激措施。

尽管如此，牛津经济研究院的卢姿蕙预计住房问题将在本月政治局会议上成为重点议题。若无即时政策支持，市场颓势将持续：

考虑到结构性压力和人口逆风，我们认为下半年任何房地产宽松政策都将是审慎而非激进的，因为中国已不具备刺激住房需求反弹的基本面或人口基础。

中国早前收紧信贷的努力，部分解释了名义收益率为何跌至近历史低点。其收益率即将追平长期深陷通缩的日本：

中日收益率趋同

如今中国开始应对通缩压力

资料来源：彭博社

美国银行Claudio Piron指出，北京的政策意外导致其相对于贸易伙伴出现通缩效应。自2018年1月以来，这造成制造业领域美元实际贸易加权汇率升值，而人民币相应贬值：

Piron指出讽刺之处在于，这正是两国制造业最不愿看到的——美国试图提振制造业出口，而中国正谋求转向内需驱动。此外，疫情应对、财政刺激、房地产周期差异及关税政策，共同推高了美国陡峭化的名义收益率，压低了中国的收益率曲线，如美银图表所示：

由于实际利率仍为正（得益于通货紧缩），低收益率可能对中国的经济增长帮助不大，这引发了对其债务动态可持续性的担忧。

**—**理查德·阿比

生存指南

再补充一些迟来的7月14日巴士底日音乐推荐：试试Rush乐队的《巴士底日》，The Clash的《革命摇滚》，The Cult的《革命》，鲍勃·马利与哭泣者乐队的《革命》，Spandau Ballet的《穿越街垒》，James的《推倒政府高墙》，The Yeah Yeah Yeahs的《人头落地》（或斯嘉丽·约翰逊翻唱版），The Coup的《断头台》，以及特雷西·查普曼的《谈论革命》。还有补充吗？另外，之前的音乐信件清单不知怎的漏掉了猫王的《退回寄件人》。对此深表歉意。

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