联合健康如何通过资产出售悄然提升收益 - 彭博社

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截至今年之前，联合健康集团已连续60多个季度实现盈利超出华尔街预期，这一壮举令人瞩目。

随着去年年底临近，这一纪录愈发难以维系。激增的医疗成本和政府更严格的支付政策正在侵蚀这家医疗巨头的利润率。

但在2024年财年结束前夕，意外利润突然入账。据知情人士透露，这些利润源自向华平投资和KKR等公司低调出售业务部门股权的交易。部分交易条款约定联合健康需在数年内以更高价格回购股权。

五月时的纽约证券交易所。摄影师：Michael Nagle/Bloomberg这些特殊条款——包括联合健康坚持交易必须在12月31日前完成且事后不予公开——让知情者认为，这家保险巨头是在为达成盈利目标而精心策划。

最终，这些交易为联合健康额外创造了33亿美元年度利润（主要来自第四季度）。公司在1月的财报和分析师电话会议中隐晦提及资产处置改善了运营成本，次月年报中披露了33亿美元收益，但未说明具体出售标的。

联合健康集团年底交易细节此前未被报道，当时华尔街分析师对其盈利影响关注甚少。若不计入这笔收益，该公司将创下逾15年来首次业绩不及预期的记录。

联合健康将资产出售获得的33亿美元计入去年营业利润和调整后每股收益——这两个备受关注的盈利指标。同时，其巴西业务出售造成的71亿美元亏损未被纳入这些指标。巴尔的摩R.G. Associates创始人、会计分析师杰克·西塞尔斯基表示，这些操作虽"不寻常"，但符合美国会计准则。

“如果公司靠变卖家当或出售资产来制造利润，这绝非理想的商业模式，“西塞尔斯基指出，“风险在于可能掩盖运营层面的疲软。”

联合健康发言人回应称，交易具有合理商业理由，且一贯将常规资产出售（称为"投资组合优化”）的盈亏计入运营成本与调整后收益。巴西业务因完全退出市场被单独列示，属非经常性事件且包含汇率波动损失。

“我们坚持会计处理方式，这些并非新闻，相关信息早在一月份起的季报电话会、SEC备案等渠道均已披露，“邮件声明中写道。

企业通过调整后收益指标向投资者展示持续盈利能力，通常剔除资产出售等非经常项目。西塞尔斯基解释，会计准则虽未明确定义此类指标，但要求企业保持核算标准一致。只要公司能证明交易性质存在根本差异（如联合健康对巴西业务的界定），就不违反披露规定。

联合健康在第一季度结束了其盈利超预期的纪录，并撤回了2025年的财务预测，原因是医疗保险优势计划的成本高于预期。首席执行官安德鲁·威蒂于五月突然辞职，由前CEO斯蒂芬·赫姆斯利接任。次日，华尔街日报报道称，该公司因医疗保险账单操作正面临刑事调查。该公司已为其操作进行辩护。

联合健康股价接近五年低点

该股在15年来首次盈利未达标后暴跌

来源：彭博数据

注：股价截至2025年6月30日

据接近公司的人士透露，联合健康内部存在一种达成财务指标的文化，以及弥补未达标目标的压力。威蒂在一月份的公司第四季度财报电话会议上表示，该公司兑现了对投资者的承诺。

“即使在像2024年这样极具挑战性的时期，我们的业绩也表明我们总能找到办法，即使这并不总是我们最初设想的方式，”他说。

但一些分析师直到后来才意识到这些交易对盈利的影响。沃尔夫研究在4月28日的一份报告中指出，“仔细阅读披露文件”后发现了资产出售带来的收益，剔除这些收益将导致盈利基数降低。雷蒙德·詹姆斯的分析师约翰·兰瑟姆在仔细阅读年报并发现有关收益的细节后，于五月大幅下调了对联合健康的利润预测。他称这些盈利“质量低且本质上不可持续”。

交易救场

联合健康如何挽救了盈利纪录

来源：彭博社报道

“这些收益本不应计入调整后盈利，“持有联合健康股份的Gabelli Funds投资组合经理杰夫·乔纳斯表示。出售资产所得可能远超该部门年收益，他说，“计入这笔收益相当于将多年盈利压缩到一年”。

乔纳斯称直到五月CEO更迭时，他才完全意识到这些收益对2024年业绩的影响程度。

“包括我在内，很多人当时忽略了这点，或者选择相信他们，毕竟这家公司多年来表现一直很稳定，深受大家喜爱，“乔纳斯说道。

联合健康发言人表示，公司致力于"通过合规、透明且有价值的披露帮助利益相关方理解业务表现”。

并购之道

虽然以覆盖5000多万人的UnitedHealthcare保险业务闻名，但联合健康通过Optum部门下数十笔收购建立的医疗服务业正贡献着日益增长的营收和利润。与此同时，这家总部位于明尼苏达州伊甸草原的公司正面临政府审查，使其难以继续推进推动增长的那类交易。

司法部去年起诉阻止联合健康收购家庭护理公司Amedisys。政府此前试图阻止其收购医疗保险支付基础设施提供商Change Healthcare未果。联邦贸易委员会正就胰岛素成本问题起诉联合健康及两家竞争对手。联合健康称FTC诉讼"毫无根据”，误解了药品定价机制。

日益严格的审查让一些交易对手对向联合健康集团出售资产感到紧张。知情人士透露，今年早些时候曾提出收购医疗科技公司Edifecs，但其私募股权所有者最终接受了更低报价，部分原因是担心与联合健康的交易会陷入监管僵局。

市值达2730亿美元的联合健康集团表示，其认为相对次要的交易未达到需要重大披露的门槛。但知情人士称，该公司更进一步，有时会要求私募股权交易对手也不披露其新投资信息。（联合健康发言人表示，当公司或交易对手方有法律义务时，会披露交易信息。）

部分知情人士表示，去年12月达成的少数几笔交易构成了33亿美元收益的主要部分。

例如华平投资收购了联合健康旗下听力福利业务Epic Hearing Healthcare的控股权。该公司网站仍显示其为联合健康保险子公司，但联合健康最近的招聘启事称Epic Hearing是与华平投资的合资企业，“将独立运营”。

部分知情人士称，该私募机构还投资了联合健康位于肯塔基州路易斯维尔的子公司，该部门通过代位追偿流程协助医保计划确定可能承担医疗费用的第三方。今年4月，联合健康发布的肯塔基州代位追偿业务招聘启事中提到"OptumInsight/华平投资合资企业”。

与此同时，据部分知情人士透露，KKR投资了联合健康旗下一家为联邦医保老年人提供健身计划的子公司。该公司官网上同样未提及此项投资。特拉华州备案的商业记录显示，联合健康于12月成立了一家有限合伙企业，其普通合伙人是一家位于KKR纽约总部的公司。

华平投资和KKR均未对外宣布这些交易。两家公司的代表拒绝置评。

位于明尼苏达州伊甸草原的联合健康集团总部大楼。摄影师：Matthew Ludak/《华盛顿邮报》/Getty Images在部分交易中，联合健康通过出售资产股权获得收益，但未必永久失去这些资产。公司保留在数年内回购股权的选择权。若未行使回购权，私募机构可强制要求其以更高价格购回。

联合健康在年报中披露，若行使回购选择权，最终可能需支付高达34亿美元。

今年1月，联合健康公布第四季度调整后每股收益6.81美元，超出华尔街预期10美分。股权出售带来的收益约合每股3.50美元，且主要发生在第四季度——这成为公司勉强达标与大幅低于预期的关键分水岭。

联合健康还将这部分收益计入年度营业利润。营业利润通常反映企业核心业务（如保险销售）产生的收入。威斯康星大学会计与信息系统系主任、财务会计准则委员会前委员汤姆·林斯迈尔指出，与调整后利润类似，企业在界定营业利润范围时拥有较大自主权。不过他评价联合健康的处理方式"耐人寻味”。

“询问为何战略交易的亏损不计入营业利润，而战略交易的巨额收益却计入营业利润，这是合理的，”他说。