马斯克资金雄厚 xAI欲分一杯羹——彭博社
Matt Levine
马斯克火星集团
你可以参考的一个模式是：特斯拉公司是一家大型汽车企业。去年其营收达977亿美元，较前一年增长约1%。公司经营活动产生现金流约149亿美元，资本支出约113亿美元。持有约370亿美元现金及短期投资。简言之：这是一家现金流健康、再投资需求有限、规模庞大但增长缓慢的1传统经济工业巨头。虽然没人会这样看待特斯拉，我写下这些时也自觉愚蠢，但某种程度上确实如此。
彭博社观点马斯克再次向特斯拉提出可疑交易统计数据与政治的致命结合共和党不惧移民问题反噬？他们应该害怕爱泼斯坦阴谋论撕裂特朗普、马斯克与MAGA阵营再看xAI，作为一家人工智能公司意味着：(1)当前是个吞噬资金的深渊 (2)或许某天能实现你能想象的所有经济或其他幻想。也许未来xAI将开发出人类唯一使用的计算机程序，主导所有商业活动，满足一切人类欲望，并以铁腕统治人类。我是说！目前约五家候选公司中有xAI，这个结果概率并非零。到那时xAI股东将欣喜若狂。2但此刻，它仍是资本黑洞。
也就是说：特斯拉拥有370亿美元且暂无迫切用途；xAI资金不足且急需大量投入。特斯拉是否应该从其370亿美元中拿出一部分投资xAI？通常人们不会提出这类问题。福特汽车公司同样销售汽车且持有大量现金；OpenAI也在开发AI模型且是资金黑洞；但没人会说"福特应该向OpenAI投资50亿美元"。汽车公司高管凭什么擅长评估AI实验室这类风险投资？汽车公司的投资者为何要涉足AI实验室，更确切地说，他们为何要通过汽车股获得AI投资敞口？若想投资AI，直接买入英伟达等标的即可；持有福特股票纯粹是因为汽车业务。
但持有特斯拉股票显然不是因为汽车业务。而是因为埃隆·马斯克——这位特斯拉CEO/科技之王、xAI主要所有者/无论他头衔是什么、以及SpaceX、Neuralink、Boring Co等（还有其他我记不清的）公司的掌舵人。因为你认为马斯克是未来科技投资的绝佳资本配置者，而特斯拉是他唯一的上市公司，恰好是家汽车制造商。如果特斯拉是"马斯克未来事业的指数基金"，你很可能乐见其成，甚至比"增长缓慢的汽车公司"更令人满意。再说，没人把特斯拉视为"增长缓慢的汽车公司"：特斯拉还包含机器人出租车和人形机器人等颇具未来色彩的设想。说真的，未来概念越虚幻越好。如果特斯拉能把那370亿美元投入xAI的血盆大口，对各方都有利：xAI将获得征服世界的资金，而特斯拉也能用于比造车更有趣的事业。
显然这里存在一个估值问题——特斯拉应该以370亿美元获得xAI未来世界主导地位的多大份额？——但我们先别担心这个。我们都是一家人。经验法则是“如果你与埃隆·马斯克共同投资，当他实现未来世界主导地位时你将获得回报”；如果你在谈判中斤斤计较每一个基点的经济利益，就无法登上这艘火箭飞船。
我经常在这里谈论“马斯克火星集团”，即实际上埃隆·马斯克运营着一家制造汽车、火箭、隧道、脑机接口、社交媒体帖子和大型语言模型的巨型公司，只是它恰好被划分为不同部门，拥有不同（尽管重叠）的股东。在某些方面，将脑机接口公司与火箭公司分开是有用的：这有助于协调员工激励（如果他们仅获得自己公司股份）并隔离每家公司免受其他公司潜在负债的影响（脑机接口、火箭或社交媒体帖子都可能出问题）。理论上，这也允许投资者只选择他们想要的敞口，但实际上似乎没人关心这一点。人们（过去）购买伯克希尔·哈撒韦公司是因为沃伦·巴菲特，而不是因为它的糖果业务。
总之，SpaceX有一些闲置资金，xAI需要它，所以：
据接近公司的投资者透露，埃隆·马斯克的SpaceX已同意向其人工智能公司xAI投资20亿美元，这笔资金占该Grok聊天机器人制造商近期股权融资的近半数…
SpaceX的投资是摩根士丹利上月公布的xAI 50亿美元股权融资的一部分。这是这家火箭制造商首次公开对xAI进行投资，也是其对其他公司的最大投资之一…
据《华尔街日报》报道，SpaceX近期持有超过30亿美元现金。该公司鲜少对外部企业进行投资…
在xAI，马斯克每年投入数十亿美元训练AI模型，这种高额支出与竞争对手AI初创公司的情况如出一辙——这些公司同样获得了高估值，却始终面临资金压力。
而特斯拉拥有更充裕的闲置资金，xAI正需要资金，因此：
亿万富翁马斯克表示，在《华尔街日报》报道SpaceX同意向这家AI初创公司注资20亿美元后，特斯拉公司将由股东投票决定是否投资xAI。
马斯克此番表态是对某账户推文的回应，该推文称"为公平对待特斯拉散户投资者，车企必须能投资xAI"。
“决定权不在我。如果由我决定，特斯拉早就投资xAI了，“马斯克回复道。他未透露股东投票具体时间或其他细节，仅在另一篇帖文中表示不赞成两家公司合并。
注意这里的区别，这是我们时不时会谈到的。马斯克在谈到特斯拉时说：“这不是我能决定的。”而对于SpaceX，情况就……不同了？我是说，在SpaceX，马斯克可以走到董事会面前说“嘿，我们能将所有闲置资金投入xAI吗？”而他们会回答“当然。”有股东投票吗？我不知道，也许他会给几个大股东——长期支持马斯克、很可能也是xAI股东的人——打个电话，说“嘿，提醒一下，我们准备把SpaceX的闲置资金投入xAI”，而他们会说“太好了，当然可以。”SpaceX是一家私人公司，这意味着既没有太多繁文缛节，也意味着所有人——马斯克、董事会、股东——在他们想要的东西上相当一致，那就是埃隆·马斯克未来主义的资本配置。
特斯拉是一家上市公司，这意味着有正式程序。两年前，我可能会这样描述它们：
- 如果埃隆·马斯克想让特斯拉在他拥有的另一家公司投入大量资金，这就存在利益冲突。
- 特斯拉有成千上万的股东，他们并不都意见一致。其中一些并不特别喜欢马斯克的人会因这种利益冲突交易提起诉讼。
- 如果他无论如何都想这么做，有一些最佳实践：一个由独立董事组成的特别委员会，有权审议交易；在充分披露经济条款和谈判动态的情况下进行股东投票；由外部股东多数批准。但所有这些点都是可争议的，提起诉讼的股东可能会辩称董事会委员会不独立、披露不准确等。
- 如果他不遵循这些最佳实践，法院将审查交易的“完全公平性”，并可能撤销交易或要求马斯克向股东偿还资金。
这就是其他存在利益冲突的交易（马斯克自己的薪酬方案、特斯拉收购SolarCity）接受特拉华州法院审查的方式。但马斯克不喜欢这样，因此去年特斯拉将公司注册地迁至得克萨斯州，现在适用得州法律，而我不确定具体规则是什么。（在得州审理的上市公司利益冲突投资纠纷并不多。）不过，马斯克可能是对的：即使不是法律强制要求，至少最佳做法是将其提交股东投票表决。然后我敢打赌会有股东提起诉讼，虽然我不押注他们会胜诉。但我绝对敢押注股东们会投赞成票。投资特斯拉的意义何在，如果不是为了同时投资xAI或埃隆·马斯克正在酝酿的其他项目？
风帆冲浪
硅谷初创企业生态系统仍在运转，这有点奇怪。目前人工智能行业的运作方式大致如下：
- 你拥有不错的人工智能领域工作经验。
- 你创办一家初创公司，从风险投资人那里融资2亿美元，出让公司20%的股份。
- 你开发出炫酷的产品：或许它还不具备商业可行性，当然也尚未形成可持续的商业模式，但它很酷。
- 你接到谷歌或Meta的电话，出价10亿美元让你放弃初创公司，加入他们开发人工智能产品。
- 10亿美元比你经营初创公司可能赚到的更多，而且谷歌和Meta拥有实现产品构想所需的庞大资源，于是你接受了。
传统上，该流程的下一步是：
- 谷歌支付12.5亿美元收购你的初创公司。你获得其中的10亿美元，而风险投资方获得2.5亿美元，即25%的投资回报。你的初创公司将不复存在，你和同事会加入谷歌工作，尽管你的产品可能会被整合到谷歌的服务中。
这被称为"收购式招聘”，但已不再流行，主要是因为美国反垄断监管机构对科技巨头的收购行为更加警惕。如今真正收购你的公司有点忌讳。
另一方面，你可以设想流程的下一步是：
- 你向初创公司董事会表示"抱歉，这是我的两周离职通知，我要去谷歌工作了”。董事们问"那公司怎么办"，你回答"是啊，真遗憾"。他们追问"那我们花2亿美元买的股权呢"，你说"祝你们好运"。他们又说"但你拥有上月估值10亿美元的公司80%股份，真要放弃吗"，你回答"谷歌给的可是现金"。他们威胁"我们会起诉你"，你反驳"凭什么？这是自由国度，我有权辞职，而且竞业禁止条款在加州没有法律效力。我当初诚意融资，也为公司全力付出，但现在我要离职，祝你们好运。"
比如，谷歌为什么要给你的投资者兑现？它并不在乎你公司的空壳结构；它甚至可能对你的产品也没那么在意。它只想要你。因为你在公司持有大量股权，它必须兑现你的股权才能让你动心，但为什么它必须连带兑现投资者的股权？
你可以想象这成为常态，但这是个糟糕的常态。如果投资者们知道一旦谷歌给创始人开出更好的条件，他们的投资就会变得一文不值，谁还会投资热门AI初创公司？风险投资家给你钱，是因为他们想押注你这个人，而不仅仅是你当下正在开发的产品。如果谷歌能不付钱给他们就把你挖走，那这笔投资可就不划算了。
因此，大型科技公司在挖走AI初创公司创始人时，几乎无一例外地会给风险投资家们一份分手礼物。我始终不太理解其中逻辑。我猜，虽然初创公司无法对创始人实施竞业禁止，但或许能主张某些知识产权，而谷歌不想因为雇佣了会复用初创公司创意的创始人惹上官司。但这也是个熟人社会，存在牢固的社交规范，所有人都明白——如果初创公司股权变得毫无价值，整个生态就会失衡。如果风险投资家不再资助AI初创公司，谷歌和Meta又该去哪里寻找有潜力的AI研究员呢？
无论如何，谷歌收购了Windsurf，某种程度上：
据知情人士透露，谷歌将支付24亿美元的非独家许可费，用于获取Windsurf的技术，并为加入公司的Windsurf员工提供多年薪酬补偿。谷歌表示不会持有该公司股份。
据熟悉交易的人士称，这笔交易将为至少部分初创公司投资者带来回报。一位与Windsurf管理层交谈过的人士表示，持有已归属股份的员工将获得现金，但未归属股权的员工（其中许多是过去一年加入的）将不会获得报酬。
这笔交易意味着这家成立四年的初创公司的投资者将快速获得回报，该公司曾从Greenoaks Capital Partners、General Catalyst、Kleiner Perkins等机构融资2.4亿美元。
Windsurf曾以30亿美元的价格与OpenAI进行收购谈判，但谈判破裂后选择了谷歌。交易内容显然包括：
- 谷歌将支付24亿美元。
- 作为交换，谷歌将获得（1）Windsurf 0%的股份，该公司将继续独立运营，（2）部分Windsurf核心员工将加入谷歌工作，（3）一项非独家技术许可，何乐而不为。
- 加入谷歌的创始人和员工预计将分得这笔资金的大部分。
- 投入2.4亿美元的风险投资方也将分得一杯羹；Kleiner Perkins"预计将获得约三倍于其投资额的回报"。
据我所知，OpenAI曾想以30亿美元全资收购Windsurf；而谷歌以公司总价八折的条件收购了Windsurf 0%的股份。这看起来没问题。
但并非所有人都认同这种做法。Stratechery的本·汤普森指出，这对未被留用的员工很残酷，认为此举"破坏了使初创企业就业对普通员工风险显著降低的隐性社会契约"：
事实上，从失败初创企业挑拣所需人才对科技巨头极为有利：他们既能获得想要的专利和关键员工，又能甩掉其他所有人而无需后续裁员。回顾来看，他们从未考虑这样做是源于"行业惯例"，而非法律要求；当过度热心的监管者（根本不懂监管内容）通过法律手段让他们别无选择后，科技巨头显然没有理由回归旧模式。
长远来看，这对初创企业非常不利。虽然创业的激励因素依然存在……但真正受害的是那些本就不指望暴富的普通员工——暴富是创始人的特权，这很合理——他们原本可以押注成功可能，因为即便失败也有科技巨头兜底就业作为风险保障。
我前文论述过，如果谷歌能直接挖走创始人却无需向投资者支付任何费用，那谁还会投资初创企业？但类似逻辑也适用于员工：如果谷歌能轻易挖走创始人并抛弃员工，谁还愿意为初创公司工作？整个生态系统对员工而言可能正在崩塌。
但为何投资者的生态系统尚未崩溃？谷歌雇佣顶尖员工时是否需要向风投机构支付费用？或许出于知识产权和投资者关系考量需要——但也可能不需要。约翰·卢蒂格担忧地指出：
硅谷用数十年建立的信任体系——包括社会契约与对使命的信仰——正在遭遇德勒兹所说的"解域化"力量冲击，这种资本部署的剧变同时影响着企业和人才池。它瓦解了现有的协作规则：从公司成立的社会契约，到员工的忠诚度，再到维护成熟产品的责任，乃至投资者曾经遵循的冲突规则。
信任不再能作为行业基准被默认存在。员工、初创企业和投资者之间的社会契约必须重构。在使命与金钱的古老博弈中，理想主义的创始人必须为雇佣军式资本力量的阶跃式增长做好准备…
传统上，创业的社会契约意味着创始人会坚守到公司退出。但这个底线在多大金额面前会崩溃？过去创始人很少离开自己创建的公司，尤其是处于早期或高估值阶段，但AI人才争夺战正在打破疆界。这种脆弱性使得CEO或核心高管可以几乎不受制约地离职…
投资者需要针对极端人才流失（尤其是创始人出走）的防护机制。具体可体现为：创始人接受新工作应视为并购事件，或允许投资者赎回资本。
这里的一种可能性是，向投资者支付回报的规范很脆弱：不久前，谷歌本可以收购Windsurf来获得其创始人，所以以比整个公司价格低20%的折扣得到创始人似乎是一笔不错的交易。但几年后，谷歌会不会想"嘿，我们可以不向风投支付任何费用就得到创始人"？那看起来会不会是更好的交易？
害虫防治行业那些事
我感觉每周都会读到一篇关于搜索基金的文章，最近商学院的毕业生们从投资者那里筹集小额资金，以便去密苏里州收购害虫防治公司。我曾写过这些基金，认为它们是一种声望套利。理论上，商业教育的价值在于它让你擅长经营企业，而许多（害虫防治）企业需要经营。但在我们现代的超级明星经济中，很难吸引那些光鲜的商学院毕业生去密苏里州的害虫防治公司工作。“我正在用我的沃顿MBA进入害虫防治行业”：不，不好，不够有面子。但"搜索基金"（更广泛地说，“私募股权”）是对"害虫防治"更有声望的重新包装。“我正在用我的沃顿MBA筹集一只私募基金，去进行杠杆收购一个有强劲现金流的企业，并将其作为整合行业的平台”：是的，很好，现在我们在做正事了。如果这个企业是害虫防治，那也没问题！
不过，我真正想读的是一篇关于作为一家普通害虫防治企业的创始人/所有者/CEO/灭虫师的体验的文章。你是否不断收到来自哈佛MBA新毕业生的自动冷邮件？是不是在当地小餐馆里没完没了的商务午餐？你需要雇一个实习生来筛选堆积如山的条款清单吗？另外，估值是不是上涨了？我感觉，10年前，一家普通的本地害虫防治公司每月可能收到的收购要约不超过，你知道的，三个。现在，多得多。你肯定可以搞个拍卖吧？卖给最自信的斯坦福MBA？我想我还想读一篇关于为所有这些害虫防治公司做卖方投资银行家的体验的文章。可能会很有趣。
无论如何，这里还有另一篇《商业内幕》文章关于搜索基金的内容，令人欣慰的是它确实深入探讨了卖方体验的感受：
[Atlantic Duct Cleaning公司CEO/所有者Tom] Keys已经习惯了收到这样的邮件。他于1995年以28岁的年纪创立了Atlantic，当时他在暖通空调行业已有数年经验。即使在今天，管道清洁仍然相当冷门。但在那时，几乎没有人会考虑建筑物通风系统中堆积的灰尘、虫子、宠物毛发、皮屑、霉菌孢子以及其他污垢——以及偶尔需要清理的需求。Keys想到用比他所知那些简陋运营的小公司更新的设备来做这件事。他艰难地、一点一点地发展公司。到2021年，Atlantic的年销售额达到了400万美元，利润率可观，员工有几十人。
Keys的许多追求者都是资金雄厚的私募股权公司，它们正在整合该地区的暖通空调业务。他们为Keys的企业提供了巨额资金，但他知道私募的套路：他们几乎肯定会解雇他留下的许多员工。其他追求者则是像[哥伦比亚MBA Dan] Schweber这样的年轻搜索者，理论上他们不太可能将他的公司拆解。…
在收到Schweber的第12封邮件后，Keys终于拿起电话打给了他。
他只想清理管道里的污垢，但手机却不断收到私募股权和搜索基金发来的绝望邮件。总之，施韦伯最终买下了那家管道清洁公司，现在高兴得不得了。（“我再也不会做企业工作了。给我多少钱都不干。”）不过，我很好奇他现在收到了多少封冷邮件。搜索基金会把公司转手给其他搜索基金吗？
代币化
我认为“代币化”这个词有两层含义：
- 一种观点认为，将各种金融工具包装成在区块链上交易的代币具有一些技术优势。这些代币可以以现有金融工具无法实现的方式相互交换；它们可以组合和编程；可以在加密货币交易所全天候交易；可以通过新方式融资；更容易基于它们构建衍生品和交易策略；我不确定。诸如此类。
- 另一种观点认为，如果你提到“区块链”这个词，监管机构会感到困惑，传统的证券法将不再适用，你将能够在不遵守美国证券交易委员会注册和披露要求的情况下出售金融资产——私人公司股票、房地产等。
我对这个问题的看法是，第1点主要是分散注意力的好方法，而第2点显然是目标，这就是为什么我们一直在讨论将私人公司股票代币化的努力。你不需要将上市公司的股票代币化！上市股票在证券交易所电子交易，代币化并不能为任何人解决实际问题。但如果你允许任何人购买私人公司的股票，你就填补了一个真正的商业空白。如果你允许他们在不公开披露的情况下这样做，那么……好吧，在我看来，你是在规避证券法，但其他人有不同的看法。
令人欣慰的是，美国证券交易委员会委员兼加密工作组负责人海丝特·皮尔斯似乎认同我的观点。上周她发布了一份关于代币化的声明：
代币化证券的发行方必须考虑联邦证券法规定的披露义务，并可参考公司金融部门近期就该主题发布的员工声明。
参与代币化证券发行、购买和交易的市场主体还应考量这些证券的性质及其带来的证券法影响。例如，根据具体事实和情况，代币可能属于"证券收据"——其本身是一种证券，但不同于代币发行方持有的基础证券。或者，未赋予持有人基础证券法定所有权和受益权的代币可能构成"证券类互换"，零售投资者不得在场外交易。虽然基于区块链的代币化是新兴事物，但发行代表权证的过程并非新事物。这些工具无论采用链上还是链下形式，都适用相同的法律要求。
我认为这显然是正确的，但可能会让一些更激进的代币化倡导者感到失望。
炒作管道
这还在继续 啊：
Sonnet BioTherapeutics公司（纳斯达克代码：SONN）（以下简称“Sonnet”或“公司”）今日宣布已与Rorschach I LLC（“Rorschach”）达成最终协议（“业务合并协议”或“BCA”），进行业务合并（“业务合并”）。Rorschach是由Atlas Merchant Capital LLC（“Atlas”）关联实体、Paradigm Operations LP（“Paradigm”）关联方及其他赞助方（统称“赞助方”）新成立的实体，旨在通过建立Hyperliquid Layer-1区块链代币HYPE的储备来转型其业务。
业务合并完成后，新成立的实体将命名为Hyperliquid Strategies Inc（“HSI”），预计将持有约1260万枚HYPE代币，价值5.83亿美元（基于业务合并协议签署前HYPE的现货价格），以及至少3.05亿美元的现金投资，总合并价值为8.88亿美元。
我们经常讨论美国股市如何将1美元的加密货币估值到2美元或更高，但这种情况仍在持续。Sonnet的股票上周五收盘价为每股5.17美元（市值约1600万美元）。新的基于HYPE的投资者以每股1.25美元的价格购买股票。该股今早最高涨至19.30美元，中午时交易价约为10.83美元。这意味着股市将8.88亿美元的HYPE池估值约为77亿美元。我觉得这个名字特别贴切。
事件动态
投行业务或将延续十余年来最差表现。欧盟警告特朗普30%关税将扼杀跨大西洋贸易。神秘期权交易聚焦关键印度股指。简街集团拨备5.64亿美元应对印度调查。私募信贷公司加码杠杆争夺交易。"续期基金净费后回报中位数达初始投资1.4倍，略高于收购基金。“马斯克重返工作岗位却高管流失不断。台湾央行要求外资停止违反外汇管制。中国推进"全球化人民币"战略遭遇稳定币双刃剑。前城堡投资组合经理加入罕见十亿美元创业俱乐部。比特币突破12万美元，美国国会启动"加密周”。加密企业争相在美建立银行据点。柠檬水摊LME。“要亏钱是我的美国公民权利”。美国称男子大众汽车仪表板藏匿14只巨嘴鸟。
如果你想以方便的电子邮件形式在收件箱中获取《金钱事务》，请点击此链接订阅。或者你也可以在此订阅《金钱事务》及其他优秀的彭博新闻简报。谢谢！