基金寻求无波折回报 困境债务失宠——彭博社

摄影师：贾斯珀·朱伊宁/彭博社在这个充满冒险者的世界里，一些市场上最大的赌徒正在收手离场。

尽管全球贸易战和经济衰退的担忧消退，推动各类资产上涨——从标普500指数到新兴市场货币皆然，但困境债务领域却是另一番景象。通常通过投资困境企业转型获利的特殊机会基金，如今因可投项目稀缺，转而聚焦于优质企业债务，甘于赚取利息收益。

“买入这些优质企业的债务能带来稳定现金流，为投资组合提供缓冲。“总部位于卢加诺的Graian资本管理公司特殊机会投资组合经理雅各布·贝雷塔表示。

这一现象正在欧洲特殊机会基金中蔓延。根据彭博指数显示，这些基金更倾向于购买高收益债券——该类债券二季度回报率达10.9%，创2022年以来最佳表现。

困境债务基金收益艰难

困境债务对冲基金季度表现

数据来源：Eurekahedge

以伦敦Ironshield资本管理公司为例，其高级信贷分析师伊沙西姆兰·索内透露，该公司已将约三分之二仓位配置于有偿债能力、资产足以覆盖负债且能产生现金流的借款人债务。

他表示：“你仍然可以在不买入那些可能因坏消息而严重抛售的标的的情况下，获得超越基准的回报。”

与股票、政府债券和大多数公司债券指数不同，这些资产已收复了4月2日"解放日"后的跌幅，而信用评级最低的CCC级欧洲公司债券价格未能挽回损失，目前平均交易价格仍处于4月份75欧分的低点。

随着脆弱借款人难以从近期波动中复苏，持有高风险公司债券的回报微乎其微。特殊情境基金梦寐以求的"优质公司被不良资本结构掩盖"的情况更是凤毛麟角。

索尼指出：“多数低价债券的发行方无法产生无杠杆现金流，存在资本结构缺陷和流动性问题，这使得风险承担变得极其困难。”

部分债券经历了剧烈波动。化工企业Kem One SASU通过Lune Holdings发行的债券现价约43欧分，3月公司获得紧急融资后曾涨至80欧分下方。但在2024年收益暴跌82%后，2亿欧元（2.34亿美元）注资仍不足以稳定其债务价格。

格雷恩资本管理的贝雷塔认为：“二级市场价格似乎未充分反映交易中最危险环节的风险。”

当前困境债务活动集中于泰晤士水务、Ardagh集团等少数大型发行方。这些案例中，优先高级债务交易价仅略低于面值，而可能在债务重组中被清零的次级债券折价幅度更大，但铁盾资本的索尼对这两类标的均无兴趣。

“我们审视这些标的时，思考真正的价值在哪里？”他表示，“其中部分甚至可能成为有趣的做空候选对象。”

相比之下，一级市场充斥着收益率可观且波动较小的证券。彭博汇编数据显示，从法国养老院运营商Clariane SE、英国杂货商Asda Group Ltd到Flora Foods Management BV的新发债券均提供8%及以上的收益率。德国汽车供应商BOS GmbH & Co.六月定价的一笔交易收益率较货币市场利率高出900个基点。

二级市场同样存在丰厚机会，包括面临全款偿付催化剂（如收购）的标的。例如外卖平台Just Eat Takeaway的债券去年末交易价格在80区间，如今已接近面值——这正是Prosus NV计划收购其控制权变更条款下的赎回价格。

与此同时，Graian Capital的特殊情况部门一直在收购现金流与资产相对稳健的房地产公司次级永续债。

Stonegate Pubs是另一家受特殊情况基金青睐的借款方。其优先债自一年前以10.75%收益率定价后，交易价格始终高于面值。对于现金流企业发行的优先债而言这一票息率偏高，但市场将其视为资本结构重组对次级债权人的惩罚性条款——该重组迫使所有者TDR Capital注资新股权。

此类案例反映出对复杂性溢价的广泛追求——但基金经理警告称，在当今市场中这类机会正变得越来越难寻。

“这并不意味着机会不存在，只是比两年前更加稀缺了，“Ironshield的Sawhney表示，“而且在经济与地缘政治风险加剧的背景下，当前的定价更显得不合常理。”

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