股市与经济风险在于小企业——彭博社

Edward Harrison

2025-07-10

关于哪些公司能获得股权融资的规范正在改变，这意味着更多公司在现金流无法覆盖开支的情况下上市。如此多企业采用庞氏融资的事实将加剧任何经济下行。

这位绅士不会改变立场。至少唐纳德·特朗普是这么说的。8月1日始终是最后期限。未与美国达成协议的国家将面临百年一遇的高额关税。

市场并不买账。周二特朗普警告将对铜征收50%的严厉关税、对药品征收200%进口税时，市场几乎毫无波动。标普500指数仅微跌0.07%，纳斯达克100指数甚至上涨。

这种市场自满情绪在我看来相当危险，尤其是考虑到按传统指标衡量，美国蓝筹股已被高估。但真正的威胁在于关税可能压垮财务脆弱的小企业。却无人谈及此事。而标普500指数也未能体现这一风险。本期简报我们就来剖析这个问题。

海曼·明斯基的格言"稳定孕育不稳定"曾预言2008年金融危机，他指出经济体系中脆弱主体占比越高，整体经济对冲击（如关税意外上调）的抵抗力就越弱。
若没有这种财务脆弱性，我们面对的只是长期投资者或可忽略的普通衰退。但脆弱性可能引发财务困境，导致经济下行时估值急剧缩水。
尽管标普500成分股估值倍数高企，其运营资金相对安全。真正危险的是融资状况不稳定的中小企业，它们对就业构成最大威胁，可能加剧经济衰退并拖累股市。

庞氏融资大幅增加。投资者正在追逐下一个亚马逊

让我们从这张图表开始。

这张图表来自我最近主持的小组讨论中马萨诸塞大学波士顿分校经济学教授莱拉·戴维斯的演示文稿。她是盈利能力、金融化和金融脆弱性经济学领域的专家，这意味着她研究企业盈利能力、其来源及可持续性。她的图表显示，越来越多的美国上市公司采用"庞氏"融资模式。

翻译：投资者越来越愿意购买那些无法通过自身现金流维持运营的公司股票。

你可能会问，为什么会这样？我认为很大程度上与硅谷已验证的模式有关。比如苹果、微软、亚马逊。用种子资金在地下室创办一家创新公司。当你的想法展现出前景时，再从风险投资公司获得更多资金。最后上市时仍保持惊人的增长率。这些公司已证明自己是美股投资组合中的核心资产。因此，人们愿意忽视小型上市公司（无论属于哪个行业）的庞氏融资行为，期待这些公司达到规模后利润会喷涌而出。

数据说话

74.8% - 现金流来源为负的小型企业占比（基于戴维斯、德索萨和埃尔南德斯的研究）

标普500指数并未显现金融脆弱性

戴维斯博士的另一张图表显示，庞氏融资在大型企业中仍属罕见，但在上市公司后25%分位的企业中，无法通过现金流维持运营的企业数量激增。

根据明斯基理论框架，当预期现金流足以覆盖利息和本金支付时，企业被视为对冲融资；需要展期本金支付时属于投机融资；若必须依赖新资金注入才能维持运营则属庞氏融资。SpaceX就是成功运用庞氏模式的典型案例，该公司正以4000亿美元估值筹集运营资金。

当音乐停止时…

当市场共识推动美股屡创新高时，人们普遍认为特朗普不会真正实施威胁政策——因为顾忌后果——这种观点确实难以反驳。但现状仍令人不安。

即便排除最坏情况，持续不断的威胁和不确定性仍可能重创经济。毕竟，铜价在50%关税消息公布后创下2008年以来最大涨幅，而价格上涨将传导至各类工业制成品。

如果这种持续的不确定性和价格剧烈波动最终导致美国经济停滞，那么投资者为运营预算超过现金流的公司提供资金的意愿迅速且大幅下降的风险并非为零——我认为这一风险相当大。

这并不意味着硅谷模式会消失。它非常成功。戴维斯博士的研究表明，这不仅仅是科技行业的游戏。她表示，由于这种成功，庞氏结构已在美国经济的各个领域蔓延。然而，如果投资者因增长放缓而更加谨慎地持有现金，就会产生连锁反应，伤害小型上市公司。其中大多数公司无法通过现金流为运营提供资金，因此将被迫削减资本投资并裁员。

类似2000年代的连锁反应

这对大公司和整个经济意味着什么？我的观点是，这类似于互联网泡沫破裂时我们看到的情况。许多小型互联网公司和新兴电信企业破产。随之而来的裁员潮和资本投资蒸发，将美国经济推入衰退。它还降低了上市公司的盈利倍数，无论大小。利润下降和盈利倍数降低的双重打击意味着痛苦的损失。

如果没有资金撤出，这些公司中的许多本可以存活下来。互联网初创公司Webvan在那次经济低迷中倒闭，尽管其商业模式的变体已被沃尔玛、Instacart和亚马逊证明非常成功。只是当现金流停止时，你必须能够通过运营自筹资金，否则就会倒闭。

2001年至2010年间，运营现金流为负的小企业比例有所下降。虽然比例仍然很高，但随着投资者变得更加审慎，这一数字已经下降。这也是当前面临的风险。

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一则日常说明。今年之前我长期未活跃在社交媒体上。但现在我经常在Bluesky上发帖。请在此关注我：@edwardnh.bsky.social。

我关注的事项

这篇彭博社社论关于财政赤字的文章值得一读。文中指出"即使经济保持充分就业，赤字仍占GDP的7%"。问题在于：本已稀缺的全社会资源被用于我认为质量较低的资源配置。这是引发通胀的配方。
另一篇关于鲍威尔继任者的文章我也很喜欢。基本上，单凭一人之力无法按照特朗普的意愿重塑美联储。如果美联储最终成为特朗普最难驯服的机构，岂不令人意外？
最后是高盛试图阻止人才流向私募股权的平淡新闻。这让我想起1990年代末投行与互联网公司的竞争。高盛要求员工签署效忠誓言的做法，在我看来堪称私募股权行业的巅峰写照。