《彭博社》：在当前市场中，出售信用违约保护成为热门交易

纽约证券交易所。

摄影师：Michael Nagle/Bloomberg投资者正加大押注企业债券市场将平稳运行。

投资组合经理正加速抛售违约保护合约，表明他们认为近期风险甚微。根据巴克莱银行和彭博汇编的数据，目前他们在美国主要投资级信用违约互换指数上的头寸已超过1050亿美元，创至少三年新高。欧洲市场也呈现类似景象。

通常在经济承压时期，投资者会买入这类保险以防范企业倒闭。如今他们对企业的财务健康状况信心十足，正利用这些互换合约为整个高评级市场建立大规模多头头寸。

这种投资策略在关税动荡后市场反弹时兴起，并因资金涌入信贷市场而持续升温。美国银行称之为"新世界信用秩序"的一部分。但风险犹存：若美国总统特朗普下月再度加征关税引发市场波动，可能再次颠覆当前格局。

施罗德集团的Martin Coucke是该策略的早期践行者之一。在四月份以防御心态应对特朗普所谓的"解放日"后，他决定增加风险敞口，仅购买"大量"债券已不能满足需求。

“除此之外，我们还出售了一些保护措施，因此通过CDS指数增加了风险，以快速获得更大市场的敞口，”他说。

投资者正在出售越来越多的信用保护

信用违约互换指数的出售处于或接近三年来的高点

来源：DTCC，巴克莱研究

注：所有指数系列；负值表示净空头头寸，即对信贷市场的看涨押注

曾经只是对公司破产的对冲，CDS指数现在正成为积极押注的首选。与CDS期权、组合交易的兴起和交易所交易基金一起，这些构成了美国银行策略师所称的信用市场演变中的“结构性转变”。

其日益受欢迎的一个原因是它们的流动性。根据彭博编制的DTCC数据，在4月的交易狂潮中，北美高等级公司违约互换的CDX.NA.IG指数及其iTraxx欧洲对应指数的交易量达到了1.2万亿美元。在欧洲，CDS指数的交易量超过了组合交易——另一种允许多只债券一次性易手的炒作策略——约20倍。

“你今天可以轻松地做5亿美元的CDX高收益交易，”施罗德的Coucke说，他指的是保护垃圾债券的北美指数。“今天在高收益债券方面购买5亿美元的债券几乎是不可能的。”

资产短缺

尽管夏季前出现了债券发行热潮，但仍有太多现金追逐优质资产。巴克莱策略师报告称，上周欧元投资级基金的资金流入创下历史新高。

获取足够多公司债券的挑战，正是吸引Amundi SA的Herve Boiral出售信用违约互换(CDS)的原因，他将其视为关税公告后市场反弹的赌注。

“市场上几乎找不到任何债券，主要是因为根本没有卖家，“Amundi欧元信贷主管Boiral表示。“在这种情况下，最简单的操作方式就是出售一些保护。”

当投资者出售CDS时，他们会从买家那里定期获得保险费。如果一切顺利，这就像持有一张向持有人支付票息的债券。

基差风险

当然，事情也可能出错。对卖方而言，风险在于形势逆转。

“这种操作本质上是在做空波动率，“彭博智库首席全球衍生品策略师Tanvir Sandhu表示。“历史上不乏试图增加收益却站错波动率方向而损失惨重的案例。”

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主要的潜在痛点在于所谓的基差，即交易术语中CDS与等效公司债券价格之间的差异。由于大多数投资组合经理的业绩评估是基于其基金与债券跟踪指数的相对表现，CDS的更大幅度亏损会迅速导致其表现不佳。

例如，在4月特朗普关税冲击后不久，美国高评级CDS指数利差飙升至比2024年底水平高出63%，而等效债券利差则高出49%。根据彭博汇编的数据，欧洲市场也出现了类似走势。

解放日后CDS利差创下更高峰值

同类公司债的风险溢价涨幅较小

数据来源：彭博社、标普全球、CBBT

数据以2025年1月2日为基准日按百分比升值标准化；基于iTraxx欧洲、LECPOAS、CDX.NA.IG、LUACOAS指数

“难点在于债券与CDS之间的基差可能大幅波动，必须警惕两者差异，“东方汇理银行的布瓦拉尔表示。

大规模抛售的另一副作用是CDS指数水平不再反映标的企业的信用风险。CDS指数是参照特定企业的等权重合约组合，但由于作为独立证券交易，其水平可能与标的公司脱节。

美银分析师指出，这种现象称为"偏斜”，随着CDS交易活跃度提升而愈发显著。

持续抛售压低了指数利差，CDX IG指数较全球金融危机以来的最低点仅差10个基点（彭博汇编数据）。iTraxx欧洲指数则逼近四年来的最窄水平。

尽管新一轮关税可能冲击部分行业盈利，但多数投资者与信贷策略师认为市场情绪不会立即转向导致信用利差飙升。当前企业资产负债表稳健——它们已基本适应高利率环境——这让投资者暂无担忧理由。

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投资者对方向性押注如此犹豫不决，以至于上个月CDS指数的波动率降至接近历史最低水平。在这种背景下，出售违约保险似乎仍将普遍存在。

“脆弱性事件使投资者面临市场大幅波动的下行风险，但也包括上行机会，“包括Ioannis Angelakis在内的美国银行策略师表示。“当波动性飙升时，转向宏观产品和更宏观的交易方式是信贷市场的自然演变。”

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