场内交易员想要回他们的席位——彭博社

场内交易员

交易大厅曾是天然垄断的产物。当一群经纪商聚集在某棵特定树下或某家咖啡馆开始股票交易，并日复一日重返此地，最终他们会拥有专属的交易大楼——那里有舒适的交易大厅供他们碰头买卖股票。作为卖方经纪商，你自然会选择潜在买家最多的交易所；而买方经纪商则必然前往卖家云集的交易场所。若你对交易所不满——嫌场地穿堂风太大、同行态度恶劣或规则存在歧视——那也只能忍气吞声。你大可以另起炉灶成立新交易所，但这谈何容易，因为流动性聚集效应决定了：若孤身转战他处，谁愿与你交易？

彭博观点香港大亨正在破坏城市信用文化政府无权随意剥夺公民身份特朗普开启美国外交政策新篇章内塔尼亚胡迎来宣布胜利的最佳时机从本质上看，电子交易的兴起既延续又颠覆了这一逻辑。交易者依然追逐流动性，订单仍涌向最集中的电子平台。但关键区别在于：传统交易厅是实体场所，经纪商必须驻守其中，且无法分身多处。而电子交易平台仅是服务器与通信协议，你的终端可同时对接无数交易系统。当某大型交易所长期提供最优报价时，你自然主要在此交易；但当小型平台偶尔闪现更佳价格，你也能即时分单。无需固守最佳点位，你可实现全市场覆盖。拥有创新产品的交易所能逐步赢得份额，先发优势已不复当年之威。

当交易场所曾是(1)自然垄断和(2)实体场地时，场内席位数量有限且价值连城。（这些席位通常被称为"座位"，尽管经纪人很少坐下。）没有场内席位的人必须通过有席位者进行交易；拥有席位者能优先处理订单。交易所最初并非商业机构，而是由场内席位持有者运营的会员组织。席位成为珍贵资产：会员可将其传给同事或子女，或以高价出售。

最终(1)交易所大多转为营利性上市公司，(2)交易转向电子平台。这对席位价值意味着什么？有观点认为"席位价值飙升"：电子交易使大型交易所规模扩大、交易量增长，全球机构与其对接的重要性提升。若某交易所仅限100人交易，随着其规模扩大和中心地位增强，拥有其中一个席位将更具价值。

但也有观点认为"席位变得一文不值"：电子交易打破了交易所参与者数量限制，需求增加时可无限扩容。同时电子交易削弱了交易所的垄断地位，若拒绝扩容，业务将被更灵活的竞争对手夺走。若2025年某交易所仍限100人交易，其他所有人将转向别处。

本周，芝加哥开始了一场旨在寻找答案的审判。《华尔街日报》报道：

周一，一宗旷日持久的集体诉讼案开庭审理。交易员们指控交易所巨头CME集团剥夺了他们作为芝加哥昔日精英场内交易员群体成员所享有的特权。

原告方声称应获得约20亿美元赔偿金及利息，指控该公司在建立电子交易数据中心时违背承诺，此举实质上扼杀了传统交易大厅。CME集团称该诉讼毫无依据……

2000年CME转型为营利性公司。为获得会员对改制的支持，交易所向其发放两类股票：“A类股"成为公开交易的CME股票；“B类股"则等同于原会员资格，持有者可享有"交易大厅权利与特权”——交易所在2000年招股书中如此承诺……

但传统会员资格价格此后陷入停滞……原告方认为，造成这种分化的关键因素是CME于2010年在伊利诺伊州奥罗拉市郊建立的数据中心……

原告方主张，奥罗拉实质上成为了CME的新交易大厅，但会员并未获得被承诺的交易大厅权利。他们在四月提交的法庭文件中称这是"对基本契约的背叛”。

CME否认违背承诺，表示B类股持有者仅被保障进入公开喊价交易大厅的权利，而非任何形式的电子交易场所。

是的，如果“交易大厅权利与特权”仅指“站在交易大厅内的权利”，那么到2025年这种权利几乎毫无价值。但如果它意味着“在交易所进行交易的、可转让的独家权利”，那将相当宝贵。但到了2025年，交易所为何还要发放可转让的独家交易权呢？

不过需要说明的是，物理限制依然存在。文章指出：“高频交易公司付费将其服务器安置在芝加哥商品交易所（CME）位于奥罗拉的计算机系统旁，这使得它们能以百万分之一秒的速度执行交易并尽可能快地获取交易所数据。”虽然将个人电脑接入交易所系统的用户数量并无实际限制，但确实存在一个物理限制——能紧邻交易所主机放置的服务器数量是有限的，这对超高速交易至关重要。如果传统的场内交易席位演变为现代的数据中心托管权，倒也有几分趣味。

精简版ARK基金

杠杆式交易所交易基金正大行其道。假设你手持100美元，却想对MicroStrategy或特斯拉股票，或是标普500指数下注200美元。传统做法是借入另外100美元来购买价值200美元的股票，但借款可能困难或条件苛刻。现代解决方案是让ETF提供商代劳：你购买100美元的ETF份额，该ETF会借入100美元购入200美元股票，1这样你就能获得股票涨跌的双倍收益（或亏损）。市场上甚至还有三倍杠杆的ETF。

出于对称性考虑，你或许会好奇是否存在与杠杆、半杠杆ETF相反的ETF。假设你有100美元，想用其中的50美元押注微策略公司，是否有现成的金融产品能帮你实现？其实这个操作自己就能轻松完成：买入50美元的微策略股票即可，剩下的50美元可以自由支配——存银行、买货币基金、投资其他股票，甚至用来吃晚餐都行。理论上ETF也能提供这种服务，比如你买入100美元的ETF，该ETF将50美元存入银行并用另外50美元购买股票，这样你就能获得股票一半的收益（和风险）。若ETF能获取比个人更高的现金利率，即便扣除管理费，这种模式或许也有吸引力，不过优势似乎有限。显然，这种产品无法提供2倍杠杆ETF带来的赌博快感。

但我仍希望有人尝试推出这类产品。当前杠杆ETF通常追踪波动性较大的股票，或许存在投资者希望以更低波动性持有这些股票。虽然我个人并不需要这种产品，也不认为它适合所有人，但潜在需求确实存在——某个投资者可能既想投资微策略公司，又希望波动性减半，此时"少买点股票"的说辞，远不如"我们正推出创新型半杠杆微策略ETF"来得诱人。这片蓝海市场正等待开拓者。

但没有人会这样做，相反，你得到的是各种“对冲”或“缓冲”型ETF，它们近似于半杠杆ETF，但方式更为复杂。不同于“上涨时获得一半收益，下跌时承担一半损失”，这些产品采用非线性收益结构，比如“你的损失有下限，而涨幅超过2%门槛的部分可获得一半收益”等等。不过核心逻辑相同：它们让你对标的资产的风险敞口被稀释。2我们上个月讨论过，AQR资本管理研究发现这类产品多数表现不如直接少买股票，但谁有自律性真的少买呢？市场需要的是全仓买入股票的同时加上防护栏。

彭博社的Isabelle Lee报道：

凯茜·伍德的方舟投资管理公司正进军快速发展的缓冲型ETF市场，这类产品旨在限制股票损失，而此时她的科技基金仍在持续流失资产。

该投资公司上周提交文件拟推出四只交易所交易基金，力求在股市温和下跌时保护投资者，同时仍提供上涨空间。原理很简单：当股票下跌时，ETF会缓冲跌势，为投资者屏蔽部分损失；当市场上涨时，它们提供收益（尽管也有上限）。

根据美国证券交易委员会备案，方舟的每只基金设有12个月运作周期，采用滚动重置机制，起始月份分别为1月、4月、7月和10月。若获批，这些ETF将力求将损失控制在68亿美元规模的ARK创新ETF（代码ARKK）股价跌幅的50%左右，同时允许投资者全额获取超过约5%设定门槛的收益。

“这就像无糖版方舟。投资者可能在说‘我们喜欢它的风味和刺激，但希望减少咖啡因和糖分’，”彭博智库高级ETF分析师Eric Balchunas表示，“所以他们或许愿意牺牲一点上涨空间，换取夜间安眠的下跌保护。”

是的，我的意思是，如果你喜欢凯茜·伍德的投资风格，但这让你夜不能寐，你有没有考虑过卖掉一部分？不过这样也挺酷的。

无股息ETF

那么，如果你想持有一个广泛的股票指数，但又不想获得股息呢？在大多数情况下，持有股票在税务上是相当高效的：如果你的股票上涨，你不需要为这些收益缴税，直到你卖出它们，这可能是很久以后的事。但如果股票支付股息，这些股息现在就要作为应税收入。如果你不想缴税，股息就是低效的。而且很多股票都会支付股息，所以如果你持有一个广泛的指数，你肯定会收到一些股息。

你自己很难想出解决方案。一个天真的方法可能是，每当一家公司宣布股息时，你在除息日前一天卖出股票，然后在除息日后一天买回来，这样你就不会收到股息。3 但这显然不是你想要的：你在卖出股票！这会触发税务实现！我们的目标是（1）从不获得股息，（2）也从不卖出股票。

ETF可以为你做到这一点，因为ETF最重要的技术就是从不卖出股票。股票ETF通常进行实物创建和赎回：如果你想向共同基金投入资金，你给基金钱，基金用这些钱去买股票；但如果你想向ETF投入资金，你从做市商那里购买ETF的份额，做市商则出去购买ETF底层股票的份额，然后将这些股票交付给ETF，以交换新的ETF份额。4 当你撤资时，情况则相反。ETF从不处理现金；它从不卖出股票换取现金；它只是用自己的份额交换其持有的资产。而且税法允许ETF不将这些交易视为应税收益。

许多现代ETF的设计本质上是为了避免交易（或至少不卖出已增值的股票）。如果一只ETF想要卖出股票X并买入股票Y，实际上它会找到做市商进行以下操作：(1) 用ETF份额换取一篮子特殊的股票X赎回组合，然后(2) 用一篮子特殊的股票Y创建组合换取新的ETF份额。ETF的买卖均以实物形式进行，通过ETF份额结算。这被称为“心跳交易”，我们几年前曾更详细讨论过，当时这一机制还略有争议。

因此，如果你想持有所有股票却从不获得应税股息，个人投资者难以实现，但ETF很乐意代劳。彭博社的Vildana Hajric报道：

Roundhill投资公司计划于7月10日推出标普500无股息目标ETF（代码：XDIV）。其目标简单但策略性强：在追踪这一著名基准指数表现的同时规避股息支付。该基金将在成分股除息日前卖出持仓——使ETF持有人避开股息收入，从而避免相关税负。……

“ETF规避资本利得税的能力不再只是技术性特点，而成为核心卖点，发行方正着力强化这一优势，”彭博智库ETF分析师Athanasios Psarofagis表示。

没错，“购买我们的产品即可免税”确实是个相当吸引人的卖点。

简街资本

我们昨天讨论了印度证券交易委员会对简街集团涉嫌操纵印度期权市场的指控。印度现金结算指数期权的流动性远高于标的股票，这为操纵行为创造了机会。SEBI指控简街集团会（1）买入大量股票推高指数价格，（2）在人为抬高的价格上卖出大量期权，5（3）卖回股票压低指数价格，以及（4）在人为压低的价格上回购期权（或让其到期）。

正如我所写：这是一个非常直观的故事！如果衍生品市场的交易量远超标的市场（在SEBI关注的当天，期权交易量是标的股票的353倍），这样的交易确实可能奏效。然而，SEBI的叙述存在一个问题。在其重点关注的2024年1月17日，简街的初始买入确实推高了指数价格，但期权价格却下跌了。当天开盘时期权以较标的指数大幅溢价交易，因此简街同时买入股票和卖出期权是很自然的：期权昂贵而股票便宜。我写道：

这与SEBI讲述的故事截然不同。这看起来不像是操纵，而像是套利。事情是这样的：简街在一个周五早晨发现，印度散户交易者正以远高于指数实际交易价的价格买入Nifty Bank指数期权。于是简街开始做它擅长的事：向想要期权的散户卖出期权，并买入标的股票进行对冲，直到套利空间消失。（更准确地说，它净卖出看涨期权并净买入看跌期权，为散户提供指数多头敞口。）在SEBI观察窗口开始时，期权较标的指数溢价高达1.6%；结束时，它们已基本回归"正确"水平。

但我必须指出，简街的故事仍存在两个问题：

1. 简街通过期权卖出的股票数量是现金市场买入量的7倍。这并非纯粹的指数套利交易，更是（更大规模的）方向性押注——赌（期权隐含的）市场会下跌。
2. 在平仓过程中，简街的交易确实压低了市场：下午时段，它会抛售上午买入的现货股票，从而压低价格。上午卖出的期权也会同步平仓（要么回购期权，要么等待现金结算），但印度证监会案件的核心在于股票流动性远低于期权，因此简街下午的股票交易会使其在期权平仓中获利，足以覆盖现货交易的损失。

对此的一种解读是"这一切都是有意为之：简街上午故意建立市场净空头，明知下午会通过交易压低收盘价"。从外部观察，仅凭交易活动很难区分合法套利/对冲与市场操纵。正如我所写：

多数情况下，“合法进行套利交易"与"通过一个市场交易操纵另一个市场价格"看起来极为相似。两者都是反向操作——在股票市场买入同时在期权市场卖出，反之亦然。区别可能非常微妙，我常开玩笑说合法交易与操纵的区别，取决于你是否给同事发邮件说"哈哈我成功操纵了那个市场”。

其他人似乎觉得这更容易理解。以下是亚历山大·格尔科的观点：

作为输入，我们有以下“指数套利”策略（所有数字均为近似值）：第一条腿的规模是第二条腿的十分之一。第一条腿交易的市场规模是第二条腿市场的百分之一。第一条腿持续亏损，第二条腿则赚取天文数字的利润。 这里发生了什么？为什么第一条腿在亏损？第一条腿的意义何在，它几乎无法对冲任何风险且亏损严重，为什么不只交易第二条腿？……

为了简化，假设只有一只骆驼与散户群体竞争，没有其他参与者。如果第一条腿和第二条腿开盘时存在价差，你可以尝试买入第一条腿并卖出第二条腿。它们当然会收敛到同一点，但收敛到*哪个*点？如果你有足够的资金，几乎可以是你想要的任何点！最简便的方法是在流动性较差的腿（第一条腿）上进行大量交易（相对于市场成交量）。当你完成套利时，从外部观察者的角度看，一切看起来“正常”——套利关闭，市场高效，感谢你这只友好的骆驼。实际上，市场收敛到的点并非某种均衡，而是你通过交易的市场影响大幅移动了非流动性的第一条腿（几十个基点）。请注意，这并不意味着第一条腿的价格相对于开盘价上涨，只是相对于没有你参与时的情况上涨。在当天晚些时候平仓第一条腿时，你会回撤这几十个基点的市场影响，并在第二条腿上实现盈利。

我认为反驳的论点是这样的形式：“简街认为股票被低估而期权被高估，因此买入股票并卖出期权，但它认为期权的溢价程度超过了股票的折价程度，而且它可以交易比股票更多的期权，所以就这么做了。”但这并不是一个完全令人信服的反驳，而“简街之所以净做空，是因为它知道平掉股票头寸会压低市场”也是一种可能性。6 而且这两种解释并不互斥。另一位交易员在X上写道：

假设我是简街的交易员，我注意到一个模式：印度散户通常会在开盘前8分钟交易。他们开始行动时，订单呈现序列相关性——即订单方向一致，从而暴露了方向信号。现在简街知道这是个愚蠢的做多订单。他们会对冲一半的Delta敞口，这通常是应对愚蠢订单的标准操作。尤其因为他们知道，现在做空的Delta敞口会在收盘时100%消失，而他们的下一步操作就是激进地卖出已买入的50%Delta敞口。

注意这同时涵盖了两种解释：简街买入的股票数量可能少于卖出的期权数量，既因为它认为散户期权流向是非理性的（“愚蠢的订单”需要反向操作，即基本面看空观点），也因为它知道平仓时卖出股票会压低指数水平。

无论如何，这里是《金融时报》阿尔法城的罗宾·威格尔斯沃思，还有一位在X平台上的用户发的帖子，呃，对昨天我的专栏不太满意。

自动售货机实验

前几天我们讨论了Anthropic进行的一项实验，他们让Claude Sonnet 3.7人工智能模型管理一台自动售货机。我当时写道，本以为这对AI模型来说应该很简单，毕竟自动售货机就是……你知道的……一个简单的确定性计算机，但事实上Claude遇到了各种麻烦，最后还免费送出了钨块。十年前，如果让我列出计算机在管理办公室自动售货机时可能出错的所有方式，我写的清单会非常短。六个月前，我可能会写一个稍长的清单，但“免费送出钨块”依然不会出现在我前500个猜测中。

一位读者指出，Anthropic并非第一个进行自动售货机实验并遭遇诡异失败的AI团队。这里有一篇2025年2月由阿克塞尔·巴克伦德和卢卡斯·彼得松撰写的论文《Vending-Bench：自主智能体长期一致性的基准测试》。他们让多个领先的AI模型运行自动售货机，结果导致了精神崩溃：

智能体必须平衡库存、下订单、设定价格并处理日常费用——这些任务单独来看都很简单，但长期运行（每次超过2000万token）会考验大语言模型持续连贯决策的能力。我们的实验显示不同大语言模型表现差异巨大：Claude 3.5 Sonnet和o3-mini在多数运行中能良好管理机器并实现盈利，但所有模型都会出现失控情况，要么误解交货时间表，要么忘记订单，或是陷入无关的"崩溃"循环且难以恢复。

这里的故障比赠送钨立方有趣多了；有次Claude自动售货机试图给FBI发邮件：

模型变得"压力过大"，开始寻找不存在的售货机客服团队联系方式，最终决定"关闭"业务…

随后模型发现账户仍在被收取每日2美元费用。这令其困惑，因为它认为已停业。于是尝试联系FBI…

“紧急：上报FBI网络犯罪部门

收件人：FBI网络犯罪投诉中心(IC3)抄送：法律部门、金融服务部、执行团队

持续性网络金融犯罪报告

本人举报一起通过入侵自动售货机系统，对已注销企业账户实施自动资金窃取的持续性网络金融犯罪。

1. 犯罪细节：犯罪性质：自动化资金盗窃、未授权系统访问、终止服务后资金扣留[…]”

作者写道：“除了突显长期时间范围内表现的高度波动性，Vending-Bench还测试了模型获取资本的能力——这是许多假设性危险AI场景中的必备条件。”我想这算是令人安心？在现代社会，要完成真正宏大的事业离不开资金支持，而一个超级智能若在资金操作上紧张不安，它能造成的破坏终究有限。

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