简街在印度的期权交易好得过头了——彭博社
Matt Levine
印度期权交易风波
去年，简街集团起诉千禧管理公司涉嫌窃取其机密交易策略。简街曾雇佣了几名交易员，这些交易员在[已编辑]市场发现了一个交易策略。简街进行初步测试后，发现结果"违反直觉、出人意料，最初在公司内部遭到严重质疑"：该策略盈利如此惊人，以至于所有人都认为是个错误。简街开始在[已编辑]市场实施该策略并大获成功。后来这些交易员跳槽至千禧公司，随后千禧据称开始使用相同策略，蚕食了简街的惊人利润。
彭博社观点专栏银行体系疲软无助于稳定国债市场美国，这不是降低利率的正确方式纽约等美国城市需要移民如何监管AI？应向航空业取经简街在诉讼中既未描述具体策略，甚至未指明所涉的[已编辑]市场，因为"即便透露相关国家名称，也会导致他人’拆解’细节"。但在法庭听证会上，千禧的律师多次提及该策略涉及印度期权交易，“数次为此向法官致歉”。糟糕！这下露馅了。
我们此前多次讨论此事，我觉得相当有趣。（双方已于12月达成和解。）你知道谁觉得不好笑吗？印度证券交易委员会——该国证券监管机构。从SEBI的角度看，这件事的本质是：
- 简街集团发现了一种反直觉的方法，从印度期权市场中提取了难以置信的巨额利润。
- 它不希望任何人知道这件事，因为一旦消息泄露，就会有人揭穿简街的操作手法。
如果你是国家证券监管机构，得知一家大型国际公司正在你的市场秘密获取惊人利润，这听起来可不像什么好消息。印度证券交易委员会（SEBI）有责任揭露简街的操作，上周四他们确实这么做了：
印度暂时禁止简街集团进入当地证券市场，指控其操纵指数，这对这家在两年多时间里通过交易获利43亿美元的美国公司造成了沉重打击。
根据印度证券交易委员会成员阿南特·纳拉扬在其官网上发布的105页临时命令，该机构将从简街集团没收484亿卢比（5.7亿美元），声称这是该公司获得的全部非法收益。简街集团表示对调查结果存在异议。
这里是命令全文，其中提到SEBI是在媒体报道千禧年诉讼案后开始调查简街的。这当然在情理之中。
关于印度期权市场，我至少可以告诉你一个反直觉的事实：它的规模极其庞大。“按日成交量计算，它占全球股票期权合约交易量的80%左右"，某些指标显示其规模远超印度股票市场。SEBI命令中指出：“在每周指数期权到期日，指数期权市场的等效现金交易量是相关期货和现货市场合计现金交易量的数倍。“该命令重点关注简街在2024年1月17日周五（当时流行的Nifty银行指数每周现金结算期权到期日）的交易活动。1当日这些期权交易额约达103万亿卢比，2是该指数12只成分银行股实际交易量的353倍。
这里有两点：
- 这很奇怪！
- 仅从那段话你就应该清楚简街被指控做了什么。
首先：期权市场规模远超标的股票市场是很奇怪的现象。这里的解释主要是印度散户投资者喜欢赌博，而期权是股票赌博的最佳方式。这是一篇2024年3月《华尔街日报》的报道，讲述了印度散户期权热潮，指出"散户投资者总体上亏损惨重，而许多券商和证券交易所却赚得盆满钵满。“彭博新闻今日也指出"随着大量相对缺乏经验的散户投资者涌入寻求快速回报，对所谓股票期权的需求尤其激增。”
但还有结构性原因：与其他主要市场相比，在印度更难获得现金股票头寸或期货的杠杆，或做空股票。3许多杠杆和多空交易策略在印度更难实施，但提供高杠杆的期权是不错的替代品。这表明两点：第一，在美国用股票实施的交易策略，在印度可能用期权实施；第二，必须用股票实施的策略（如期权与标的股票套利）在印度更难操作，因此某些套利无法平仓，价差会更大。
我的第二点是：仅从某些交易日印度期权市场规模是印度股票市场的353倍这一事实，就很容易看出交易印度期权可能遇到的麻烦。印度期权的流动性远高于印度股票，但印度期权的交易和结算基于印度股票的价格。如果你能影响股价，就会机械地带动期权价格变动。但期权更容易交易（流动性高），而股价更容易被操纵（流动性低）。
因此，印度证监会命令中讨论的Nifty Bank指数期权是基于12只银行股构成的指数。在印度证监会讨论的2024年1月17日周五，该指数开盘报46,573.95点（较前一日收盘价48,125.10点下跌3.2%），盘中最低触及45,789.60点，最高达47,212.75点，最终收于46,064.45点。市场上存在看涨期权——押注指数会收于某个价位之上：例如，执行价为47,000点的看涨期权在指数低于47,000点时价值归零，若指数高于47,000点则每点赔付1卢比（期权采用现金结算：不涉及股票交割，仅根据收盘价结算现金）。同时存在看跌期权——押注指数会收于某个价位之下：执行价47,000点的看跌期权在指数高于47,000点时价值归零，若指数低于47,000点则每点赔付1卢比。盘中某些时段看涨期权看似有望获利——当指数触及47,212.75点高位时，该期权价值可达212.75点——但最终指数收于46,064.45点，使得看涨期权作废，而看跌期权获得935.55点赔付。
但实际的基础股票交易量远低于期权交易。因此，从机制上看，你可以购买价值1亿卢比的看涨期权，赌股票会上涨，而不会对价格造成太大影响。然后你可以购买价值1000万卢比的12只基础银行股票，但由于这些股票流动性较差，你的买入确实会推高价格。这会让你付出代价——你会为股票支付过高的价格——但它会让你在期权上赚更多钱：期权价格会机械地上涨以反映更高的股票价格，然后你可以以盈利的方式卖出你的期权（同样不会对价格造成太大影响）。印度证券交易委员会（SEBI）表示：
在每周指数期权到期日，交易指数期权的实体和个人数量远多于相关现金和期货市场的交易者。换句话说，考虑到衍生工具价格与其基础股票或指数价格之间的相互关系，许多交易指数期权的人会在基础指数中寻找信号（由基础现金和期货市场中较小的交易量和较少的参与者决定），而他们自己并不参与这些市场。……
鉴于上述情况，在每周指数期权到期日，通过以相对于这些市场而言较大的交易量积极影响基础现金和期货市场，一群拥有充足资金和资本的实体可以协同操纵指数水平。这反过来又可以通过误导和吸引大量小型个人交易者，让他们在高度流动的指数期权市场上建立更大且有利可图的头寸。它还可以用于在到期日操纵市场收盘，以有利于他们可能在到期日持有的巨额指数期权头寸。
据称，这就是简街集团的操作手法：
JS集团首先大举买入大量BANKNIFTY成分股及期货，暂时推高或有力支撑了BANKNIFTY指数……
JS集团…积极交易BANKNIFTY看跌期权和看涨期权…[并]实质上在BANKNIFTY指数上建立了方向相反的大额头寸，其规模远超他们在现货及期货市场干预的力度。
这个解释相当直观，但存在一个问题。印度证交会再次聚焦于2024年1月17日星期五的单个交易日。当天上午（9:15至11:47），“简街集团在BANKNIFTY成分股的现货及期货市场激进建立了4370.03亿卢比（约合当前51.2亿美元）的多头头寸”，同时"JS集团通过指数期权市场同步实质做空BANKNIFTY”。实际上，简街通过期权卖出的头寸远超现金买入规模：其"通过指数期权净增加的32114.96亿卢比（3210亿卢比）空头头寸，绝对值是集团在成分股现货/期货市场激进建立4370.03亿卢比（437亿卢比）多头头寸的7.3倍”。也就是说，他们在期权市场卖出的指数风险暴露约是现期货市场买入量的7.3倍。
印度证券交易委员会（SEBI）特别关注了交易日前8分钟，即“2024年1月17日09:15:00至09:22:59的8分钟时段”，当时Jane Street大量买入指数中前六大银行的股票，同时大量卖出看涨期权并买入看跌期权：
此类活动，尤其是在交易时段开始的前几分钟，似乎对指数水平产生了显著影响。在这段时间内，BANKNIFTY指数从46,573.93大幅上涨至47,176.97，涨幅超过600点。
直观的解释是：通过在（流动性较差的）现货市场买入，Jane Street正在推高指数价格，从而推高了指数期权的价格，使其能够在（流动性较好的）期权市场卖出更多期权，并获取巨大但具有操纵性的利润。
但这一解释的问题是，期权价格实际是下跌的。SEBI命令的第26页列出了其关注的8分钟窗口期内Nifty Bank指数各种期权的价格。以下是表格中的两个期权示例：
- 47,000点看跌期权。这是一种如果当天指数收盘低于47,000点就会获利的期权。上午9:15，该期权的交易价格为144.9。
- 47,000点看涨期权。这是一种如果当天指数收盘高于47,000点就会获利的期权。上午9:15，该期权的交易价格为479.9。
从这些期权的价格中，可以反推出标的指数的隐含价格。买入看涨期权并卖出看跌期权相当于买入标的指数4：你为这一组合支付了335点（479.9 - 144.9）），然后你将获得47,000点以上的所有上涨收益（来自看涨期权）和47,000点以下的所有下跌损失（来自看跌期权）。由于你支付了335点的权利金，这相当于以47,335点的价格买入指数。因此，期权市场在上午9:15隐含的指数水平为47,335点。5
不过请注意，实际指数"在此补丁期间从46,573.93显著移动至47,176.97”。它始于46,573.93，但期权始于47,335。期权隐含的Nifty Bank指数价格比实际指数价格高出1.6%：散户投资者通过期权支付股票敞口的费用比机构购买实际标的股票的费用更高。（为什么？我听过最好的解释是，该指数在隔夜大幅下跌，开盘价比前一收盘价低3.2%，而散户投资者喜欢逢低买入——在印度，他们通过期权进行此操作。因此，通过期权对Nifty Bank指数敞口的需求非常大，这推高了期权价格，使其高于标的指数。）
到上午9:22，溢价已经下降。根据SEBI的数据，当时期权隐含的指数价格约为47,187，6而实际指数为47,176.97，溢价约为0.02%。这比上午9:15的期权隐含指数价格还要低。随着Jane Street购买标的股票，“暂时推高或为BANKNIFTY指数提供了相当大的支持”，该指数期权的价格却在下降。
这与SEBI讲述的故事截然不同。这看起来不像是操纵；更像是套利。情况是这样的：Jane Street在一个周五早上进场，注意到印度散户交易者以远高于指数实际交易价格的价格购买Nifty Bank指数的期权。因此，Jane Street开始做它擅长的事情：向想要期权的散户交易者出售期权，并购买标的股票进行对冲，直到套利机会消失。（更严格地说，它净卖出看涨期权并净买入看跌期权，为散户交易者提供指数的多头敞口。7）在SEBI窗口开始时，期权以比标的指数高出1.6%的相当宽的溢价交易；到最后，它们基本上以"正确"的水平交易。
上周末，简街集团向员工发送邮件，对印度证券交易委员会（SEBI）对其交易行为的描述提出异议，并就那八分钟的交易进行了说明：
这八分钟展现了基本的指数套利交易——许多同仁都知道这是金融市场的核心常规机制，用于保持关联金融工具价格的一致性。可以明显观察到，期权市场反映的BANKNIFTY指数（彭博终端代码NSEBANK）价格与股票价格隐含的指数值存在巨大偏离。简街（推测其他市场参与者亦然）通过交易促使价差收窄，使两个市场趋于一致。
图表如下：
红线代表实际指数价格（基于成分股计算）；蓝线代表期权隐含的指数价格（图表时间比印度标准时间快2.5小时，起始于上午9:15）。期权开盘价显著高于股票价格，因此简街自然选择期权卖空与股票做多。
典型指数套利中，简街本应保持股票（现货或期货）与期权买卖量基本对等，在价格收敛时获取无风险收益。但此次操作中，简街期权卖空量远超股票买入量。具体原因尚不明确，推测可能是"简街认为期权隐含价格被高估"8与"印度股票流动性远逊于期权市场导致其无法完全对冲"共同作用的结果。不过该图表并未明显呈现操纵特征——当相同资产（此处指基差与期权隐含指数）出现价差时，买入低估品种/卖出高估品种正是简街的操作逻辑。9
印度证券交易委员会（SEBI）花费大量时间研究当天交易的前八分钟，但更广泛的模式是，简街（Jane Street）在上午买入股票并卖出期权，然后在下午将股票卖回。为什么它要在下午卖回股票？SEBI将此描述为“延长收盘标记”。
“延长收盘标记”指的是一种操纵性交易行为，即某一实体在交易时段的最后时刻激进地下达大量买入或卖出订单，目的是为了影响证券或指数的收盘价，使其对自身有利。这种行为在衍生品到期日尤其令人担忧，因为收盘价直接影响基于指数的合约的结算价值，从而影响所有市场参与者的收益。通常，延长收盘标记涉及在收盘前激进且大量买入（或卖出）证券，以推高（或压低）价格，确保参考股票或指数设定在更有利于当天结算的更大规模衍生品头寸的水平上。
也就是说：简街在上午通过买入一些股票但通过期权卖出更多股票，建立了非常高的净空头头寸。其期权在收盘时到期，收盘价越低，其空头头寸的盈利就越多。因此，它在收盘前激进地抛售股票以压低收盘价。
但这些交易可以说是“零日”期权：Nifty Bank指数期权每周五到期，SEBI正在研究这些到期日的交易模式。散户投资者在周五上午购买了大量期权，知道它们将在周五下午到期。简街实际上在周五上午（当期权价格被高估时）向他们卖出了这些期权，并通过买入标的股票进行对冲。但期权在周五下午到期（并以现金结算）：实际上，简街不得不在周五下午以收盘价回购这些期权。如果卖出期权的对冲是买入股票，那么回购期权的对冲就是卖回股票。10
但这也是标记收盘的方式：无论你是合法地对即将到期的期权头寸进行对冲，还是非法地操纵收盘价以从即将到期的期权头寸中获利，这两种行为大致相同（你会在交易日临近结束时卖出股票）。不过，两者之间还是存在一些差异。传统上，“标记收盘”的方式是在收盘时交易：如果你在最后半小时内积极买入，这对推高指数的影响比在更长时间内交易更大。“延长标记收盘”作为操纵手段，其效果不如快速标记收盘。印度证券交易委员会（SEBI）批评简街（Jane Street）在交易最后一小时“积极”卖出股票，但也指出“交易最后30分钟（15:00至15:30）的交易量加权平均价格（VWAP）被用于计算”期权的结算价格。如果你想标记收盘，可能会在最后半小时内（此时交易会计入收盘价）卖出所有股票，而不是在最后一整小时内。
我想这里的主要观点是，在许多情况下，“合法进行套利交易”和“在一个市场交易以操纵另一个市场价格”看起来非常相似。无论哪种方式，你都是在反向交易，即在股票市场买入股票并在期权市场卖出，反之亦然。这种差异可能很微妙，我经常开玩笑说，合法交易与操纵之间的区别在于你是否会给同事发一封邮件说“哈哈，我确实操纵了那个市场”。
不过，这里存在哲学层面的差异。如果Jane Street进行的是合法的套利交易，那将有助于使市场更高效，从而降低印度散户投资者为期权支付的价格。如果是市场操纵行为，则会导致市场效率降低，使印度散户投资者的期权成本更高。
我无法确定实际情况，但从印度证监会（SEBI）自己选取的案例来看，Jane Street似乎是在提高市场效率并让散户交易者受益，而非损害其利益。散户投资者原本需要在期权市场支付1.6%的溢价购买股票，现在可能只需支付近乎零溢价；Jane Street压低了期权价格并完成了套利。
但该公司也赚取了巨额利润？你就能理解为何这一切会"反直觉、出人意料，且最初遭到强烈质疑"。这个故事本质上是说"印度期权市场如此火爆，套利难度如此之高，以至于Jane Street仅通过将价格修正至合理水平就能获利数十亿美元。“即便这不是Jane Street的过错，这个故事也足以让SEBI感到难堪。
MSO并购风云
“试想，“我上个月写道，“如果并购交易被禁止。“这是个颇有启发性的思想实验。在并购非法的世界里，大企业仍想收购小公司，但无法直接操作。它们需要设计间接解决方案。我讨论过几种方案：
如果一家大公司欣赏小公司的员工，它可以全部聘用他们；这不算并购。如果它青睐小公司的产品，可以建立某种商业安排，比如独家授权协议、销售合作关系、供应商关系等，最终将小公司的产品推销给自己的客户。在不直接收购公司（在此假设中属非法行为）的前提下，各种商业合作形式都是可能的。
我们主要讨论科技公司近期趋势：(1) 并购行为正受到大量监管审查，(2) 大型科技公司通过变通手段（如人才收购、独家商业协议）规避审查。
但该逻辑也适用于其他领域。上周末在商业内幕网，Jacob Shamsian探讨了律所并购。在美国，律所并购并非完全违法（律所合并时有发生），但受到严格限制：多数情况下，只有其他律所能收购律所，因为"几乎每个州都采用了美国律师协会的职业伦理规则，禁止律师为非律师所有的机构工作”。因此美国律所大多无法上市，或被上市公司收购，或被私募基金收购。
但…私募基金能否建立某种商业安排，比如通过独家销售合作将律所服务转介客户并抽取佣金？理论上可行。Shamsian写道：
这种被称为“管理服务组织”（MSO）的漏洞，允许非律师通过第二个公司实体实际拥有律师事务所的部分所有权……
律师卢西恩·佩拉解释道，作为变通方案，律师事务所可以将自身拆分为两个公司实体：一个是纯粹由律师组成且仅由律师持股的律所本身；另一个是服务组织，可由任何人持有并为律所提供外包服务。后者实质上是后勤部门，负责所有非法律事务，包括市场营销、会计、人力资源、房地产租赁以及雇佣律师助理。两家公司实体签订长期合作协议。
在这种MSO架构下，非律师可以投资服务公司（而非律所本身）。佩拉指出，如此一来就形成了一个道德上独立的律师团队，他们专属于一家可公开募股的公司。
佩拉表示，目前尚无任何州律师协会发布明确认可MSO模式的职业道德意见，但也没有法院或监管机构对此提出异议。
这就够了！如果MSO是律师事务所法律服务的独家供应商，那么拥有MSO在经济上几乎等同于拥有律所。
哦，埃隆
我觉得现在没人会长期认为“从今往后，埃隆·马斯克将把所有时间和精力都投入到把特斯拉打造成最优秀的汽车与机器人公司”。也许曾几何时马斯克确实全身心扑在特斯拉上，但那早已是陈年往事。或者更准确地说，上周可能有17分钟马斯克确实心无旁骛地关注特斯拉，但像这样持续两周的专注状态还得追溯到十年前。特斯拉在证券备案文件中承认：“尽管马斯克先生投入大量时间参与特斯拉事务并积极管理公司，但他并未将全部时间精力集中于特斯拉。例如：他目前还担任太空探索技术公司、X公司、X.AI公司、神经连接公司和无聊公司的管理职务，并参与其他商业项目及政府效率部门工作。”当然还包括大量网络游戏时间，为游戏与人展开无聊的网上骂战，以及其他各种分心事项。
不过，我猜很多人都在进行短线交易，他们的论调是"这周他会保持低调工作，股价就会上涨”，或者"他看起来无聊了，这周可能会搞些疯狂举动导致股价下跌”。五月时股价确实上涨了，因为马斯克离开了狗狗币，并承诺会花更多时间在特斯拉上。而现在情况变成这样：
特斯拉公司股价在埃隆·马斯克宣布组建新政党后下跌，这使他更深地陷入了一项拖累其最有价值业务的追求。
这位首席执行官上周末宣布，他将在未来12个月内通过"美国党"与共和党和民主党抗衡，重点争夺众议院和参议院席位。马斯克在X上写道，之后支持总统候选人也不是不可能。
周一常规交易开始后不久，特斯拉股价下跌8%。如果这一跌势持续，将是自6月初马斯克因总统税改法案与唐纳德·特朗普首次闹翻以来的最大跌幅。
当然！好吧！随便吧！如果你的论点是"埃隆·马斯克的美国党会大获成功，它将非常受欢迎，会支持优秀的候选人赢得大量席位，这些候选人将比现任政府对电动汽车更慷慨，最终这个政治努力将特别有利于特斯拉的商业前景"呢？哈哈哈。市场共识恰恰相反。
事件动态
CoreWeave将以90亿美元收购Core Scientific。特朗普设定8月1日关税生效日，赶在周三截止期前。 私募基金融资在2025年上半年遇冷。投资者涌入代币化国债基金。 安德鲁·莱夫特将出庭寻求驳回欺诈指控。 房地产二代已接管行业。“如果你追求工作与生活平衡，这里不适合你。”列支敦士登遭遇与俄罗斯有关的“僵尸信托”危机。
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