什么是美国例外论？TINA投资原则还适用吗？——彭博社

插图：格伦·哈维

大未必佳。但在全球投资领域，这种类比却显而易见。美国金融体系犹如独立星球，对全球资金产生引力，使美国企业和政府能获取巨额廉价资金。这降低了美国企业的运营成本，赋予其竞争优势和更高的投资回报率，进而吸引更多外资流入。

经济学家将美国资产这种不可抗拒的吸引力称为"美国例外论"——该概念源自政治理论，认为美国作为民主自由灯塔的地位，使其有资格担任全球事务仲裁者。

随着特朗普总统任期进一步滑向贸易保护主义，与司法系统冲突加剧，并试图将美联储等独立机构纳入掌控，部分投资者开始质疑美国是否仍是资本配置的最佳选择。美元近月持续走弱，长期被视为全球首选"避险资产"的美国国债已显现与经历经济动荡的其他国家债务相似的特征。各国央行正将外汇储备从美元转向黄金。但近期美股无视关税不确定性，再次创下历史新高。

那么，美国金融资产真的已经失去其特殊地位了吗？还是说"别无选择"（TINA）投资理论——即"除了美国别无他选"的理念——依然适用？

美国例外主义的时代终结了吗？

何为"美国例外主义"？

这取决于你问谁。对一些人而言，它描述了过去几十年美国股票和债券似乎与其他全球资产脱钩的现象，并打破了其相对高估值将回归历史常态的预测。另一些人则将其定义聚焦于这种优异表现的原因，如美国高效的资本市场、充满活力的科技行业、友好的商业环境以及特朗普首个任期内实施的企业减税政策。美国拥有强大独立的商业纠纷仲裁体系、总体上有利于企业的务实决策方式，以及频繁且可靠的经济数据。

美国国债被普遍视为基石性的"无风险"投资，联邦政府偿债能力被认为坚如磐石。持有美元也被认为风险极低，因为它是世界主要储备货币——国际贸易的主导交换媒介，也是各国央行最常持有的外汇储备货币。

美国股票和债券市场提供无与伦比的多样化大规模资产，其充足的流动性降低了投资者持有无法变现证券的风险。多年来美股表现持续优于其他市场，部分原因在于美国企业立足于全球最大经济体运营。

该国科技巨头在海外几乎难觅真正竞争对手。这些数字生态系统正成为全球经济活动中日益重要且无法回避的舞台。它们创造的巨额利润使其成为全球股票投资组合的关键组成部分。人工智能很可能将更多经济价值导向硅谷，进一步巩固其主导地位。

欧洲交易量难与美国比肩

标普500指数月交易额是欧洲斯托克600指数的三倍多

数据来源：彭博社

这意味着什么？

彭博汇编数据显示，追踪美国整体债券市场的指数规模约29万亿美元，约占全球固定收益证券总量的40%。中国虽是21世纪的工业强国，但美国资本市场才是投资者最青睐的资金配置地：美股总市值约65万亿美元，接近全球总量的一半。美股在MSCI世界指数中的占比已从2008年全球金融危机后的不足50%升至近70%。

过去十年美国企业盈利增速远超其他地区。通过股票回购推动股东回报策略，进一步拉大了与全球其他市场的表现差距。过去十年间，标普500指数成分股的每股总收益翻了一番，是欧洲斯托克600指数成分股增幅的两倍。

美股回报率远超同类市场

主要地区基准指数的净总回报率

来源：彭博社

美国例外主义可能面临威胁的迹象有哪些？

自特朗普承诺通过实施一个世纪以来最严厉的进口关税来颠覆全球贸易以来，关于美国例外主义时日无多的观点开始受到更严肃对待。四月份，投资者为反映新关税带来的经济风险而重新配置投资组合时，惊讶地发现通常作为避险资产的美国国债价格竟与股票及其他高风险资产同步下跌。

30年期国债价格在五月暴跌，推动收益率突破5%，逼近近二十年最高水平（债券价格下跌时，由于票面利率固定，收益率会相应上升）。有猜测认为，外国投资者原本持有不同风险特征的美国资产，但因担忧关税引发的经济衰退会加剧联邦政府本已吃紧的财政状况，正在全面削减对美国资产的敞口。

欧美股市相对权重

今年持续多年的市场扭曲已显现逆转迹象

来源：MSCI、彭博社

特朗普虽暂缓了大部分"对等"关税以待贸易磋商结果，但仍坚持其更广泛的保护主义议程，包括对最大贸易伙伴中国征收超30%关税。随着特朗普政府推动法案延长首任期实施的减税政策、推出新减税措施，并向国防、移民执法等优先事项追加数百亿美元拨款，对联邦赤字膨胀的忧虑持续发酵。白宫声称新进口关税将抵消减税成本，并刺激美国本土投资与生产。

如果对美国联邦债务负担可持续性的担忧降低了国债需求，可能推高收益率，通过进一步抬升政府借贷成本使问题恶化。这反过来可能拖累美元，因为投资者会寻求替代选择。

然而，对美国例外主义削弱的担忧不仅源于特朗普反复无常的决策和即将到来的财政危机讨论。该国政治的两极分化以及部分人认为的政府机构政治化，引发了对未来政策稳定性和法治的忧虑。特朗普试图施压美联储主席杰罗姆·鲍威尔降息的举动，引发了投资者对央行及其他经济监管政府部门独立性的担忧。他"美国优先"的信条摒弃共识外交，主张在国际事务中行使强权。其政府声称这种做法终将为美国带来切实经济利益。

那么特朗普真的在吓跑外国投资者吗？

近期美国国债价格双向波动，但尚无明确证据显示外国投资者大规模抛售——4月其持仓量仍接近历史高位。海外政府仍是长期美债的净买家。

6月底美国股市表现强劲，标普500指数创下历史新高。美国银行6月下旬援引EPFR Global的数据称，自2025年初以来，美国股票基金已获得1640亿美元的新投资，而欧洲股票基金则吸引了460亿美元。然而，美国银行的一项基金经理调查显示，越来越多的投资者认为，未来五年全球股市的表现将超过美国股市。

衡量外国对美国资产需求的一个有用指标是该国自身的货币。美元指数刚刚创下了自1973年理查德·尼克松担任总统以来最差的上半年表现，暴跌近11%。美元通常被视为动荡时期的安全投资。但在6月12日，尽管中东冲突激烈，美元兑其他主要货币仍跌至三年低点。

特朗普政府官员公开支持强势美元的理念，但几乎没有采取任何措施来阻止其下跌。美国银行的调查显示，净31%的投资者表示对美元持低配态度，这是20年来最负面的读数。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德甚至谈到了潜在的“全球欧元”时刻。

长期以来优先考虑美国的外国投资者现在有了更多选择。德国决定借入数千亿欧元来加强军事力量和更新国家基础设施，这给欧洲带来了提振。中国经济长期受到房地产危机和消费疲软的拖累，如今显示出企稳迹象，并在人工智能和其他先进技术的推动下进入新的增长阶段。

或许无论11月美国大选结果如何，投资者都已在质疑"别无选择"(TINA)交易策略。2024年标普500指数成分股的平均市盈率（即股价与盈利之比）比除美国外的MSCI全球指数公司高出50%，而2015年这一差距仅为10%。这意味着投资者对美国企业盈利增长预期过高，但如此巨大的溢价可能压缩未来上涨空间。

估值高企

标普500指数较国际股票溢价约45%

数据来源：彭博社

美国科技股"七巨头"的巨大成功也引发担忧。英伟达、苹果、亚马逊、Meta、特斯拉、微软及谷歌母公司Alphabet在2024年贡献了标普500指数70%以上的盈利增长，摩根大通市场情报显示这种主导地位2025年还将增强。更规避风险的基金经理倾向于分散持股，以避免单家公司暴雷导致投资组合大幅缩水。

未来何去何从？

若"美国例外论"在特朗普第二任期终结，并非所有人都会惋惜。部分投资策略师视此为重新平衡投资组合、降低风险的机遇。甚至有些美国巨头公司已开始增持欧元债务，以对冲特朗普政策多变的影响。花旗集团宏观策略团队5月下旬指出，对长期寻求美元替代品的投资者而言，欧元是唯一选择。

对美国例外论的一种批评在于其隐含的假设：对美国市场有利的必然对选民有利，因此可能持续。考虑到股市财富高度集中在最富裕家庭，美股空前繁荣的主要受益者是富人。美国国会预算办公室数据显示，1979至2019年间，美国收入前1%人群的税后收入增长超200%，中间60%增长45%，底层20%仅增长26%。就在美国市场高歌猛进之际，今年1月的民调显示对生活满意的美国人数量创历史新低。

富达国际欧洲、中东和非洲股票交易主管汤姆·史蒂文森针对"美国例外论终结说"提出了反证。

他列举了美国经济保持优势的若干方面：劳动力持续增长；企业利润率自金融危机以来翻倍且保持强劲；2019年成为能源净出口国后获得能源安全；拥有比欧洲更同质化的庞大国内市场——欧洲各国存在多元文化、银行体系、法规和语言差异。