美元是在休整，还是被钉在了高位？——彭博社

1974年，迈克尔·佩林和约翰·克里斯在伦敦的舞台上。

摄影师：迈克尔·普特兰/赫尔顿档案馆/盖蒂图片社

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今日要点：

• 再次，美国就业数据优于预期——未见衰退迹象。
• 这意味着美国股市再创新高，但奇怪的是美元并未得到提振。
• 随着90天关税暂停期即将结束，我们很快就能知道结果。
• 欧佩克+将增加供应，这将进一步压低油价。
• 还有：舒适麻木的Live 8周年纪念。

幸福就是美元疲软

约翰·克里斯的死鹦鹉即使通上4000伏电压也一动不动，这广为人知。同样，目前美元即使面对惊人的积极经济数据刺激也毫无反应。今年下半年的问题是，它只是在休息，还是仅仅因为被钉在了那里（作为世界储备货币带来的特权）而无法动弹。趋势令人震惊地消极，DXY美元指数目前低于其200日移动平均线的幅度是20年来最大的：

美元创二十年来最深跌幅

该货币已跌至2004年以来偏离长期趋势线的最大幅度

来源：彭博社

在其他条件不变的情况下，这对美国通胀而言是极其糟糕的消息——这个问题似乎仍是人们最关注的焦点。阿波罗全球管理的托尔斯滕·斯洛克利用彭博SHOK功能模型演示了这一点，该功能可模拟不同假设变化对宏观经济的影响。若美元在下半年再贬值10%，意味着通胀率将比预期高出0.5个百分点，后果不堪设想：

然而正如所见，美国股市持续飙升，并在独立日假期前再创历史新高。这有多少是拜货币疲软所赐？按统一货币计算，今年全球其他市场的表现已明显跑赢标普500指数。但以本币计算回报率，自解放日以来美国投资者显然更胜一筹。货币贬值正是关键因素：

弱势美元带来快乐

美国投资者在本土市场获得更优回报

来源：彭博社

从美元走弱中获益的不只是美国投资者。尽管股市对美国本周将如何调整贸易政策的不确定性处之泰然，但彭博基于媒体报道数量编制的贸易政策不确定性指数显示，该指数仍处于高位。这或许能解释美元持续疲软的原因——自解放日以来，即便在利差扩大的有利条件下美元依然下跌：

贸易确定性依然难以捉摸

特朗普第一任期内政策不确定性从未达到如此高度

来源：彭博社

美元走弱确实有助于政府提升美国企业竞争力的目标。从这个角度看，制造不确定性本身就在助推美国实现其目的。

彭博观点欧洲大陆酷热下欧盟的潜在损失金边市场动荡预示更糟局面将至意大利的"无处可通之桥"暴露国防繁荣风险亚洲首富正在让美国再次伟大亚洲国家也从弱势美元中获益。今年一个反常现象是人民币并未贬值，反而微升——从7.3升至7.16兑1美元（尽管解放纪念日后曾出现险恶的贬值）。当美元走低时，中国维持与美元挂钩并无压力。虽然人民币对美元走强，但按贸易加权计算已随美元跌至12年最低点。这在中美贸易摩擦加剧之际是个可喜的进展：

弱势美元成救命稻草

与美元挂钩使人民币今年得以大幅贬值

来源：彭博社

其他国家也乐见美元走弱，StoneX金融文森特·德卢尔德指出，这直接逆转了1997年亚洲金融危机的模式。当时多国货币被维持在不自然的高位，最终汇率机制崩溃。而这次，在亚洲国家积累巨额美元储备防范危机重演多年后，其货币却反常走弱——并开始反弹。市场最瞩目的典型案例当属新台币：

反向亚洲货币危机？

新台币的升值幅度几乎与1997年贬值时相当

来源：彭博社

美元走弱符合多方利益。现在需要观察的是，当90天暂停期结束后关税政策明朗化时，美元能否挺过这一关。消除这种不确定性或许最终会让汇率一飞冲天。

漫长等待

在周四就业数据公布前的短暂时间里，经济学家们曾认为经济恶化将确保9月降息，甚至可能促使美联储本月就采取行动。但事实并非如此。超预期的数据反而降低了9月降息的可能性，浇灭了7月放宽政策的希望。失业率降至4.1%——从表面看，这一历史低位表明当前利率完全没有负面影响：

为何降息？

历史最低失业率没有理由实施宽松货币政策

来源：彭博社

尽管总统等人的强烈不满，美联储的谨慎态度目前正在取得成效。在制定利率的联邦公开市场委员会内部，分歧仅在于时机选择——10位政策制定者预计今年至少降息两次，7位预计不会降息，另有两人仅预计降息一次。

这与市场预期相差不大。彭博全球利率概率功能（根据期货价格推算隐含政策利率）显示年底前将降息两次。虽然比4月解放日关税公告后的预期有所减少，但期货市场认为这将被明年更多降息所抵消。自4月以来，他们对2026年底利率的预估几乎没有变化：

降息无望

强劲就业数据令投资者下调政策宽松预期

来源：彭博全球利率概率

对股市而言，就业市场的利好消息完全抵消了降息概率下降的负面影响。标普500指数创下历史新高。值得注意的是，该指数已较三个月前90天关税休战前夕的低点反弹26%。而即将结束的关税休战期似乎未引发任何担忧：

关税？什么关税？

90天关税休战截止日前夕 股市波澜不惊

来源：彭博

数据以2025年4月8日为基准日进行标准化处理（基准值=100）

就业形势仍显扑朔迷离。6月ADP全国就业报告显示私营部门就业人数直接下降，随后非农数据却意外强劲，这种矛盾现象既令人困惑又带来安慰。嘉信理财的Liz Ann Sonders指出，根据Challenger, Gray & Christmas公布的常规裁员统计，以六个月滚动数据计算，今年宣布的裁员规模已达到以往经济衰退前才出现的水平：

就业市场疲软迹象

今年宣布的裁员规模已达经济衰退时期水平

来源：彭博

总体而言，债市认同劳动力市场尚未疲弱到需要降息的程度。对利率预期最敏感的短期国债大幅下挫，正是对此的合理反应：

投资者情绪明显转变

债券市场转向美联储谨慎立场，关税截止日期临近

来源：彭博社

债券市场显然没有预料到如此强劲的就业报告，该报告还包含了对四月和五月数据的上调。正如布兰迪万全球的凯文·奥尼尔所指出的，尽管通胀放缓支持美联储降息的理由，但4.1%的失业率表明几乎没有降息的必要。今年早些时候DOGE联邦裁员的影响可能扭曲了人们的看法：

值得注意的是，就业增长来自政府部门，而今年该部门的就业增长一直较为疲软，部分原因是政府的政策。就债券市场反应而言，周四的数据可能有助于部分逆转最近几周收益率曲线陡峭化的趋势。

市场基于强劲就业增长的观点是否合理？彭博经济学的安娜·王认为，没有确凿的结论表明劳动力市场处于稳健状态；失业率下降是由于劳动力退出（意味着寻找工作的人减少——可能是由于新移民数量急剧下降的结果），而就业增长被劳工统计局的一个模型夸大了，该模型旨在衡量企业成立和关闭的影响：

细节显示，六月份私营服务业的招聘放缓，因为联邦政府合同的取消影响了教育和卫生部门。几乎没有证据表明贸易战对就业产生了影响，因为物流行业保持稳定，企业继续囤积库存。我们维持我们的观点，即联邦公开市场委员会只会在2025年12月的最后一次会议上降息一次。

这与早前主要由ADP报告驱动的情绪形成显著转变——当时由于美联储发现其政策已严重滞后于经济曲线，9月降息50个基点正逐渐成为可能。目前商业活动与预订量的回升暂时缓解了这些担忧，同时最新公布的供应管理协会服务业指数显示该领域（勉强）处于扩张区间，扭转了5月陷入收缩的颓势：

美国服务业指数6月勉强扩张

就业指数收缩；商业活动部分回升

数据来源：供应管理协会

注：读数高于50表示扩张，低于50表示收缩

渣打银行Steven Englander指出，若大幅降息概率仍然较低，讨论50个基点降息的益处在于既能展现满足特朗普总统降息要求的意愿，又为数据验证争取时间：

市场在权衡不同选项时可能导致短期波动。我们基准预测是一次降息，且认为联邦公开市场委员会不会大幅调整预测，但关于50个基点降息的讨论可能让市场认为结果偏鸽派——即便对7月行动的冷淡态度可能带来些许鹰派信号。

北方信托Anwiti Bahuguna认为，除非出现通胀大幅下滑及就业数据绝对下降，否则仅凭单月就业疲软和通胀微降，实施超预期降息的可能性极低。

正如杰伊·鲍威尔向彭博社的弗朗辛·拉夸所指出的，如果没有关税威胁，美联储可能已经降息。目前尚不清楚迄今为止的关税是否对就业产生了负面影响。本周的通胀数据将揭示这些成本是否转嫁给了消费者。

塞特拉金融集团的吉恩·高德曼认为，长期等待政策明朗化增加了决策失误的风险。高德曼预计今年最多降息25个基点，然后在2026年加快宽松步伐，届时通胀和劳动力市场形势将更加清晰：

由于美联储将从先发制人转向被动应对，明年他们将更大幅度降息。政策失误的可能性会急剧上升，因为等待时间越长，对经济的拖累就越大。但他们必须等待，因为通胀仍然过高。

再加上白宫施加的压力，联邦公开市场委员会的工作变得更加困难。距离卸任不到一年的鲍威尔深知，央行政策的可信度和独立性正受到质疑。目前仍无法看出他如何顺应总统意愿实施降息。

**——**理查德·阿比

生存指南

上周末是Live 8演唱会20周年，这场演唱会本身也是Live Aid的20周年续篇。虽然不及原版经典，但仍相当精彩，特别是平克·弗洛伊德乐队的最后一次合体演出。不妨重温这些经典，度过一个舒适麻木的一周。

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