黄金股不受欢迎地卷土重来——彭博社

Chris Hughes

2025年5月30日周五，唐纳德·特朗普总统在宾夕法尼亚州西米夫林的美国钢铁公司欧文工厂发表讲话。

摄影师：丽贝卡·德罗克/彭博社

如果你认为黄金股是上世纪80年代的遗物，与鲻鱼头和烫发发型一同消失，请再想想。这些使公司受制于国家控制的机制正在卷土重来。考虑到滥用可能，这些特殊股票的权力最好只够被称为"青铜股"。

黄金股可被视为双重股权结构的特殊版本，允许公司创始人获得超出其持股比例的表决权。不同之处在于，这种不对等权力掌握在政府而非企业家（如Meta Platforms Inc.的马克·扎克伯格）手中。黄金股主要与上世纪末欧洲私有化企业相关，如BAE系统公司、劳斯莱斯公司和荷兰皇家电信。

彭博社观点为何工党的预算政治让里夫斯苦不堪言绿洲乐队从英国带来时尚超新星ChatGPT的心理健康成本正在累积别让国家安全搅乱美中贸易谈判一般而言，投资者厌恶任何违背"一股一票"原则的做法。虽然部分人可能接受创始人控制对科技公司有利（至少在上市初期），但股东绝不会信任政府这个"后座司机"能按商业原则行事。黄金股形式多样，通常赋予政府对特定战略决策的否决权——即便其不持有普通股。根本担忧在于政治干预可能损害企业，而普通投资者将承担100%的代价。

很难断然说欧洲的黄金股在实践中是一场灾难。它们是推动企业脱离国有制、使其接受市场力量调节的润滑剂。即便存在黄金股，这也很可能带来了更好的管理。此外，黄金股的通常功能是防止对国家安防至关重要的公司被不想要的外资收购。这很合理。如今政府可以通过外国直接投资框架阻止此类交易，但FDI决定容易受到法律挑战。

近几个月我们看到了两种新型黄金股，它们标志着重大转变。这些黄金股不是阻止收购，而是促成收购。其功能是赋予政府权力，强制收购方以特定方式运营资产的承诺。英国将黄金股作为捷克亿万富翁丹尼尔·克列廷斯基收购皇家邮政的条件，这确保了邮政服务保留英国总部和税务居民身份。

更引人注目的是美国总统特朗普在纽柯钢铁被日本制铁收购时获得的黄金股。这主要让日本买家对承诺到2028年在美国投资110亿美元负责。但权力不止于此，还包括政府董事会代表权以及对可能关闭工厂的发言权。日本制铁的灵活性将降低——这是其股东付出的代价。

伦敦政治经济学院公司法副教授埃德蒙·舒斯特表示，这些案例类似于反垄断机构有时要求的行为补救措施，以缓解竞争问题。

最重要的是，他们似乎更多是受国内政治和经济考量的驱动，而非国家安全。美国正让欧洲国家在它们自己的保护主义游戏中显得业余。

有了这个先例，预计会有更多类似情况。英国有一个左翼政府，经常有外国收购和脱欧后的行动空间。如果像埃克森美孚这样的海外追求者盯上英国石油公司怎么办？阻止这家石油巨头交易的国家安全依据是模糊的。不难想象会创造一种黄金股，以维护任何竞标者做出的对英国友好的保证。

欧盟法律可能会使欧洲大陆的模仿行动更加困难。成员国肯定不会让这阻止他们尝试。

当然，政府关心收购是对的。谁想要一个可能通过消灭工作岗位来摧毁当地社区的协议？总部的流失是一个真正的问题。企业中心是有影响力职位的来源。其他高价值服务围绕它们聚集。

各国已经通过艰难的方式学会了不信任外国竞标者。卡夫食品公司（现亿滋国际）在2010年收购吉百利时违背了不关闭英国工厂的承诺。那时你会希望自己有一份黄金股。但竞标者和政府之间的一份直接法律合同可能具有有用的执行权力，而不需要实际的股份。

如果黄金股成为并购中的常规谈判筹码，将会有成本。它们会侵蚀价值创造。这一次，新日铁选择继续进行修改后的美国钢铁交易，并没有降低价格。它本可以退出。未来的收购者可能会更加犹豫。

股东们可能面临较低的收购溢价，因为买家会预留部分资金用于政府补贴。或者，合理的交易干脆不会发生。限制性黄金股的影响对股票投资者而言难以定价，尤其是无人知晓后续政府会如何运用这一权力。并购活动减少保护了低效管理；储蓄机会被白白浪费。低效企业苟延残喘，而非被迅速淘汰。

更糟的是，黄金股赋予的权力可能远超合理范畴。这将使政客得以干预市场并迎合特殊利益集团。通过向投资者完全公开条款内容，并将股权置于与现任政府保持距离、职责明确的机构中，至少可以降低此类风险。可预测性至关重要。即便确实需要黄金股，它也应更像普通金属般低调。

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