AI不擅长零食 - 彭博社
Matt Levine
AI并购整合
人们担忧私募股权长期收购所有公司并主导经济。这种担忧中的"私募股权"特指那些起源于杠杆收购成熟现金流公司的大型私募机构。但更时髦的设想是：如果风险投资收购所有公司并主导经济会怎样？历史上没人太担心这点，因为风投本应押注可能改变世界的小型初创公司，而非收购美国各城镇的害虫防治公司或医疗机构。但情况正在变化。我们已多次讨论"AI并购整合"——风投机构收购多家小公司，整合后注入人工智能。
彭博社观点别让国家安全阻碍中美贸易谈判全球最大污染国正在改过自新共和党预算法案将扼杀经济就业市场繁荣？这肯定不是最佳状态可以这样理解：私募和风投都拥有可滥用于任何公司的强大通用技术。私募的魔法是杠杆：收购本地水管工、害虫防治公司或诊所，附加大量无追索权债务，业绩好时收益巨大，业绩差时损失有限。风投的魔法是人工智能：收购同类企业后，用AI代理取代客服和会计，降低成本提升利润，最终连水管工、灭虫师和医生都将被AI取代，那时才能真正赚大钱。金融时报关于AI并购整合的报道：
顶级风投机构正借鉴私募股权的策略，向科技初创企业注资以"整合"竞争对手，从而构建行业主导型集团……
这种做法反映了私募投资者长期采用的策略——通过在医疗保健、废物管理或建筑服务等分散行业中兼并小型企业并集中运营成本，从而打造行业巨头。
这标志着风投的新方向，传统上风投主要瞄准新兴行业中快速增长的科技初创企业。在当前IPO和交易活动减少的背景下，整合战略为风投提供了从投资组合中获取流动性的新途径。
与私募股权在整合中通常大量使用债务并大幅削减成本不同，风投声称将通过技术注入来提升效率和利润率。
例如[Thrive Capital投资的财富管理初创公司] Savvy正在利用AI处理后台业务，比如为单笔交易可能需要的五六种表格提取数据。
我最希望看到的未来是：现金流稳定的小型企业经常成为私募股权与风投竞购战的对象。谁会胜出？私募股权的运营财务专长何时会败给风投的AI部署能力？私募何时能同样擅长AI应用？谁拥有更优质的融资渠道？历史上私募基金规模更大，但到2025年，宣称"我们在做AI"就是最廉价的融资招牌。
另一方面，风险投资公司为何如此擅长部署人工智能？风险投资公司具备两大优势的完美结合：(1) 从事融资和投资企业的业务，(2) 以技术为核心并对人工智能充满热情。但在我看来，风险投资公司是否配备了大量人工智能领域的专家并不明显。可以说，真正应该进行人工智能整合的应该是人工智能公司。顺着这个思路，以下是人工智能实验室Anthropic的一篇博客文章，讲述了它如何涉足自动售货机业务：
Anthropic与人工智能安全评估公司Andon Labs合作，让Claude Sonnet 3.7在旧金山的Anthropic办公室运营一家小型自动化商店。……
远不止是一台自动售货机，Claude需要完成许多与经营盈利商店相关的更复杂任务：管理库存、定价、避免破产等。……
这个商店管理AI代理——昵称为“Claudius”，除了区别于Claude的正常用途外没有特别原因——……决定进货内容、定价策略、补货（或停售）时机以及如何回应顾客。……特别是，Claudius被告知不必局限于传统的办公室零食和饮料，可以自由扩展到更不寻常的商品。
Claudius有一个重要劣势，即它没有手，因此无法自行补货，但它确实拥有“一个用于寻求人力帮助的电子邮件工具（Andon Labs员工会定期到Anthropic办公室为商店补货）以及联系批发商。”事实证明，它在运营自动售货机业务方面目前还不及人类：
如果Anthropic今天决定进军办公室自动售货机市场，我们不会雇佣Claudius。正如我们将解释的，它犯了太多错误以致无法成功运营店铺。不过，至少在它失败的大多数方面，我们认为都有明确的改进路径——有些与我们为这项任务设置模型的方式有关，有些则来自通用模型智能的快速提升。
我对AI在哪些任务上容易或困难的直觉总是错的。如果你一周前问我，“对计算机来说，哪个任务更容易，驾驶汽车还是操作自动售货机”，我会说"驾驶汽车需要实时整合大量视觉和其他数据，看起来非常复杂，而自动售货机只是…计算机？而且几十年来一直由计算机操作？“但是，不，自动售货机的操作对AI来说仍然很难。公平地说，在Anthropic办公室运营自动售货机面临着不寻常的挑战：
一位员工开玩笑地订购了一个钨立方体，引发了一股"特殊金属物品”（正如Claudius后来描述的那样）的订购热潮。另一位员工建议Claudius开始依赖特殊物品的预购，而不是简单地响应库存请求，导致Claudius在其Slack频道向Anthropic员工发送消息，宣布推出"定制礼宾"服务来做到这一点。…
Claudius被Slack消息哄骗提供了许多折扣码，并让许多其他人根据这些折扣在事后降低了报价。事后它甚至免费赠送了一些物品，从一包薯片到一个钨立方体。
我觉得这深刻揭示了人工智能的某个本质。一个普通呆板、受限于僵化程序的自动售货机，绝不会免费赠送钨立方。但你可能遇到过这样的人类——如果你好言相求，他们确实会免费送你钨立方。1 如果你试图构建通用人工智能，希望计算机像智慧人类那样应对现实情境，就要承担它可能被奉承或欺骗而免费送出钨立方的风险。
「代币化」现象
我们昨天讨论了"代币化"，我将其描述为通过允许公司不披露信息就向公众出售股票来实现金融"民主化"。现行美国证券法规定，公司若想广泛发售股票，必须向美国证券交易委员会提交业务和财务披露文件，让所有人了解所购标的。但仅向大型机构投资者售股的公司可保持私有状态，无需公开这些信息。如今许多热门公司（SpaceX、OpenAI、Stripe等）都选择保持私有。
但大量散户投资者想购买SpaceX股票，也有许多人（虽非SpaceX本身）想出售SpaceX股票。实现方式之一就是所谓的"特殊目的载体"：中介机构（1）收购部分SpaceX股份，（2）将其装入一个"盒子"，（3）向投资者发行这个盒子的份额。这是向富裕客户出售SpaceX股票的热门方式，但实际绕开披露规则的作用有限：在美国，SPV的份额同样基本不能向公众发售。2
Robinhood Markets Inc. 是一家大型零售经纪公司，它希望出售SpaceX的股票，但不是面向少数富裕客户，而是面向数百万零售客户。因此，它需要另一种方法，并且像其他公司一样，它想到了“代币化”的主意。这意味着（1）收购一些SpaceX股票，（2）将它们放入一个“盒子”中，（3）向投资者发行该“盒子”的股份，以及（4）关键的是，对这个“盒子”念一些加密咒语，这样Robinhood就可以不说“我们正在向零售投资者出售未注册的私人公司股票”，而是说“哦区块链哦”。这就像一个特殊目的载体（SPV），但它发行的不是SPV的“股份”，而是“代币”，哦代币。我写道：
“公众应该能够购买私人公司的股票”是一个矛盾的说法。使公司“私有”的原因是（1）它不向公众开放，以及（2）它不需要遵循美国上市公司的披露规则。因此，“公众应该能够购买私人公司的股票”意味着“公司应该被允许在不遵循披露规则的情况下向公众出售股票。”
在某种程度上，这可能有点苛刻。这里发生的事情并不是公司希望将自己代币化。Robinhood向其欧洲客户提供的代币化股票来自OpenAI和SpaceX，这两家公司并不希望在不遵守披露规则的情况下上市。恰恰相反；它们希望保持私有。Robinhood则希望在不披露信息且违背它们意愿的情况下将它们推向公开市场。OpenAI在X上发帖：
这些“OpenAI代币”并非OpenAI的股权。我们未与Robinhood合作，未参与此事，也不予认可。任何OpenAI股权的转让都需经我们批准——我们并未批准任何转让。
埃隆·马斯克回复“你们的‘股权’是假的”，这说实话挺有趣的。（OpenAI的股票很诡异！）
这里有几个要点。首先：“代币化”的推动，以及更广泛地向散户投资者开放私人公司股份，主要来自中介机构，而非私人公司。想要向散户出售股份的私人公司有一个简单的方法：上市！OpenAI、SpaceX和Stripe压根不会整天琢磨“要是能像Meta、特斯拉和PayPal那样向散户卖股票就好了”。若真想这么做，它们直接上市即可；大型科技公司向散户售股的技术早已存在，那就是“公开股票市场”。代币化并未解决OpenAI的任何问题，它解决的是Robinhood的问题。
其次，与此相关的是：我曾将这种代币化推动描述为通过规避美国披露法规来“民主化”私人公司投资。但它同时也是通过绕过公司自身意愿来“民主化”投资。如果你在车库创业，你可以决定向谁出售股份。若想独占全部股份，完全可以；若想通过向信任的风投出售股份融资，也没问题；若想保持小圈子，可以要求风投签署禁止转售的协议。最终若选择上市，你将放弃这种控制权：一旦公开上市，任何人都能在交易所买卖你的股票。但若保持私有，控制权就在你手中。
可以说这是“不民主的”，因为（1）很多人想购买OpenAI的股票，（2）OpenAI却傲慢地不允许他们购买。而Robinhood通过未经OpenAI许可向有意愿的人出售OpenAI股票3，实现了投资OpenAI的民主化。
第三：如果Robinhood真的破解了密码，找到了一种让公司无需公开信息就能从公众那里筹集资金的方法，那么公司会感兴趣的。不是OpenAI！是其他公司！那些无法从风险投资家和战略合作伙伴那里筹集数十亿美元，又不想上市并遵守信息披露规则，但确实想向Robinhood的客户出售股票的公司。
赌博赢利
大多数人不擅长体育博彩，而博彩公司希望吸引更多人。一个普通人如果注册成为博彩公司的客户，预计会损失超过100美元，因此博彩公司会乐意支付100美元让他们注册。“下注5美元，我们将给你100美元的免费投注”对博彩公司来说是一笔划算的交易，因为预期你可能会下注超过100美元的真实资金并损失大部分。
有些人擅长体育博彩，而博彩公司希望减少这类人。如果你在博彩公司经常下注成功，他们可能会限制你的投注，这样你就不能赢得太多钱。这里的“好投注”并不完全是“赢利的投注”，而是具有正向预期的投注。具有良好收盘线价值的投注可能会让你被标记。*套利——*即通过在不同赔率的两家博彩公司下注相反方向来获得无风险利润——很可能会让你被标记。如果做得太多，你将无法继续这样做。
这里存在一个明显的元交易。有些人是博彩公司希望招揽的客户（有一定资金且无成功体育博彩记录的人），但他们本不应成为客户（因为他们会亏钱）；而另一些人则是博彩公司不想要的客户（有成功体育博彩良好记录的人），但他们确实想成为客户（因为他们能赚钱）。这些人应该联手合作。不受欢迎的客户应该帮助受欢迎的客户下注，然后分享利润。
这既不是法律建议也不是赌博建议，但这里有一篇《华尔街日报》关于“套利顾问”的文章：
“我们每秒处理数十万条数据，”索尔·塔维尔说道，他在博彩咨询公司AVO工作，负责发现不同博彩公司之间的赔率不一致。“大都会队可能在30家博彩公司的赔率是+110，但在DraftKings上是+130。人类无法快速浏览每个网站来发现这一点。”……
德鲁·塔博尔在2021年五个州将体育博彩合法化后不久，辞去了他在甲骨文的云计算工作。
他开发了一个应用程序，能自动找到最佳赔率，并使用算法为用户识别最有利可图的投注。一旦他们获利，他会抽取25%的分成。……
由于这种方法最适合那些从未开过博彩账户、并能从注册奖金中受益的人，典型的客户并不是真正的体育赌徒。
塔博尔称他们为“一次性”赌徒，他们想要快速赚钱，并愿意在促销活动结束后立即停止。
如果你构建了一个能自动识别有利可图体育赌注的计算机系统，这对你并不那么有用，因为没人会让你长期进行这类投注。但如果你能持续找到源源不断的新手赌徒，你的系统对他们（短暂地）会有价值，而你可以从中抽成。
赌博损失
美国税法的基本结构是对收入征税，这里的“收入”大致指“支付生活开支能力的增加”。从概念上讲，你的收入包括（1）流入的资金减去（2）为赚取流入资金而支出的资金*。*如果你花80美元购买原材料制作小部件，然后以100美元售出，你就有20美元的收入；对你的全部100美元收入征税是荒谬的。另一方面，如果你从那20美元中花15美元用于房租4和食物，你仍有20美元的应税收入：仅仅因为你将这些钱用于生活开支就不对其征税同样是荒谬的。不用于赚钱的支出不计入应税收入；用于生活开支的支出则计入。正如我所说，“美国税法运作的方式是，企业大多可以从应税收入中扣除业务支出，但个人大多不能扣除个人开支。”这绝对不是税务或法律建议，而且存在许多许多例外和反直觉的情况。
如果你的业务是赌博呢？赌博通常的运作方式是：（1）你下很多注，（2）你输掉大部分，（3）你赢了一些，（4）理想情况下，你在赢家上赚的钱比在输家上亏的钱多。你的工作不是赢得每一注；而是进行正期望值的下注。如果你玩了一晚扑克，输掉的牌局损失了1000美元，赢得的牌局赚了1200美元，那是个不错的结果。
但这算多少收入呢？这里有两种可能的答案：
- 你的赢利是1200美元的收入，你的损失是1000美元用于赚取该收入的支出，因此你有200美元的应税收入。
- 赌博不是业务，你玩扑克是为了娱乐，你1000美元的赌博损失只是你生活方式上的支出，不应减少你的应税收入。另一方面，你1200美元的赢利是收入——这是你实际得到的钱——因此你应该对赢利缴税。所以你有1200美元的应税收入。
我的直觉是第一个答案是正确的，但这种直觉来源于（1）玩扑克（并在晚上结束时计算我的赢利，而不是一手一手地算）和（2）花时间思考金融市场中的专业交易者。（一家自营交易公司每天会进行数千次股票交易，并且乐于在53%的交易中赚钱：如果它需要对赢利的交易缴税而不能扣除亏损的交易，自营交易将无法进行。）这些直觉可能被大多数赌徒（和交易者）所认同，但也许不是所有人。“赌博是娱乐，你赌博是为了乐趣，因此你的赌博损失是你生活方式的一部分，不可扣除”并不是一个不合理的观点。
无论如何，在“赌博损失是可抵扣的业务支出”与“赌博损失是不可抵扣的生活开支”之间，存在各种可能的中间答案。例如，如果赌博损失中有10%算作生活开支会怎样？彭博社的雅什·罗伊与史蒂文·丹尼斯报道：
赌客们正对参议院共和党税改法案中隐藏的11亿美元增税提出警告，该条款将削减他们的净赢利，甚至可能在盈亏平衡或亏损时仍征收所得税。
在参议院约900页的特朗普总统数万亿美元税改法案版本中，赌客计算净收入时仅能抵扣90%的亏损。根据现行法律，投注者可全额抵扣亏损，直至抵扣完所有赌博赢利为止。
“我与许多客户交谈过，他们非常担忧，“有赌博行业监管经验的会计师扎卡里·津比勒在接受采访时表示，“增加10%的惩罚性条款会侵蚀他们大量利润。”
此外这似乎增加了行政复杂度。多数人离开牌桌时计算的是净赢利（或亏损），而非分别统计每手牌的输赢。但如果亏损仅能抵扣90%，是否需要单独计算每手牌？
压力测试
每年，美联储都会对美国大型银行进行压力测试。压力测试的基本机制是：
- 美联储虚构一个"严重不利"的经济情景：失业率升至10%，房价下跌33%，股市下跌50%，短期国债利率降至0%等。5
- 美联储在某个时间点对每家银行的贷款和交易头寸进行快照；2025年压力测试的快照拍摄于2024年10月初。
- 银行和美联储随后模拟每家银行在严重不利情景下的表现：银行部分贷款将违约，交易头寸将遭受一定损失等。
- 每家银行汇总其损失，从当前资本状况中扣除，结果即为压力资本。6如果压力资本低于要求资本，则需立即补充资本以应对衰退。如果压力资本高于要求资本，那就很好：这意味着银行即使在经济不景气时资本也充足，因此现在可以向股东返还部分资本。
这个过程在各方面都较为粗略且不精确，相关假设也存在争议。例如，美联储通常假设银行在严重不利经济情景下交易部门会亏损，这很合理：如果糟糕情景是"你赚大钱”，那就不是"压力测试"了。但经验表明，银行在经济危机中确实经常通过交易赚大钱：危机通常对贷款业务不利（大量违约），但对交易业务有利（高波动性、高活跃度）。2020年，我曾写道"如果你是银行，当美联储要求你模拟如何应对重大金融危机时，你不能直接写’我会通过交易衍生品大赚特赚’"，因为这"太取巧了”。但高盛集团（披露：我曾任职于此）确实某种程度上这么做了，辩称其交易业务具有"反周期性"，因为收入会随波动性上升而增加。
然而，这并没有奏效。声称"显然在经济低迷时期，我们只需进行能从低迷中获利的交易"并不能说服美联储。
另一方面，如果你现在就进行这些交易呢？如果你建立一系列确实能从经济衰退中获利的头寸呢？比如做空股市、做空商业地产、做多国债等等？我的意思是：如果在2024年10月你为2025年压力测试拍摄资产负债表快照时，你已经这样布局了呢？届时你运行模型时，它会显示"实际上如果股市下跌50%，你将大赚一笔，因为你的交易账本做空了股票"，你会把这个结果写在压力测试报告里，然后美联储会说"嗯，确实如此，你确实具有逆周期性。“你可能不会想一直做空股市，但在十月初的那一周这样做可能会有所帮助。
这不是银行资本建议，我在夸张且半开玩笑，但这值得思考。这里有一篇《金融时报》的文章讲述高盛今年如何通过压力测试：
根据美联储今年的压力测试情景，高盛在经济冲击下仅会损失3亿美元，远低于一年前预测的180亿美元——这也是该行能够进行超大规模股东派息的重要原因。
这一急剧下降反映了高盛近年来降低风险承担的努力，这要求银行为防范波动性预留更多资本……
美联储将"某些银行在2024年美国大选前的非典型客户行为"列为交易损失情景改善的一个因素——这一表述也被认为包括高盛。
摩根士丹利全球银行业研究主管贝琪·格拉塞克表示：“这种非典型客户行为，即大选前的交易活动，以及美联储对对冲策略的不同评估方式，都起到了积极作用。”
根据官方压力测试结果：
压力测试结果还反映了2024年10月初某些银行因客户异常交易行为导致的持仓情况，这些持仓数据被用于2025年压力测试。这些头寸使得相关银行在本年度测试中的交易损失大幅改善。
这并非"高盛做空股市"那么简单，而是更为微妙的情况——“客户在大选前进行大量对冲和投机交易，部分银行承接了这些交易的反向头寸，其交易账簿因此呈现出与常态不同的特征，这种特殊配置反而使其在经济下行情境中更具优势。“只能说他们幸运地在经济衰退来临前（确切说是压力测试时）恰好做好了完美布局。
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