萨巴德尔将TSB出售给桑坦德银行可能实现三赢——彭博社
Paul J. Davies
成交：英国伦敦某银行分行的TSB标识。
摄影师：贝蒂·劳拉·萨帕塔/彭博社从股价表现来看，西班牙萨瓦德尔银行以近27亿英镑（37亿美元）将其英国子公司TSB出售给竞争对手桑坦德银行的消息对所有相关方都是利好消息。这笔英国资产出售几乎确保了萨瓦德尔投资者将获得丰厚回报，同时为桑坦德银行提升英国市场收益提供了虽小却关键的助力。而对于西班牙对外银行（BBVA）而言，此刻或许为其漫长且日益棘手的萨瓦德尔收购战提供了体面退出的契机。
BBVA董事长卡洛斯·托雷斯完全有理由对政治干预和目标银行的灵活应对挫败其扩张计划感到愤懑。但此刻他需要冷静评估，向萨瓦德尔股东发起收购要约是否仍有价值。沉没成本的牵绊与愤怒情绪都可能产生巨大影响。
彭博观点中世纪政治正在复兴制裁无效？伊朗石油业蓬勃发展将GDP从中国等式中剔除小罗伯特·肯尼迪正在拿婴儿生命冒险要说服萨瓦德尔投资者，BBVA需承诺提供与此次TSB出售同等的现金回报。若收购后最终仍将出售英国业务，这意味着BBVA投资者可能获得更低收益。而西班牙政府上周出于政治自保作出的决定——强制要求两家银行合并至少推迟三年——已威胁到收购的回报率，TSB的出售更可能彻底瓦解任何合理时间框架内的财务收益。托雷斯必须审慎评估仍可实现的价值，如果还存在任何价值的话。该银行周三未予置评。
这对西班牙及其商业环境来说并不是一件光彩的事。唯一为政府行为辩护的声音来自与Sabadell有关联的方面：他们坚称此次干预是为了保护就业和小企业融资供应，尽管该国竞争监管机构已批准这笔收购。
对Sabadell管理层而言，出售TSB是无需犹豫的决定。在经历艰难起步后，该集团用十年时间整顿了这家英国银行并提升了其回报率。根据加拿大皇家银行资本市场数据，此次出售价格约为TSB三月底账面价值的1.5倍，或2025年预期收益的10.5倍——这一估值倍数高于Sabadell或Santander自身。
Santander将用现金支付（资金来自近期出售波兰子公司所得），这将为Sabadell增加25亿欧元（29亿美元）用于股东回报的储备金。Sabadell承诺在2026年初完成英国业务出售时，将支付每股0.50欧元的特别股息，叠加此前承诺的约每股0.26欧元常规股息。在此之前将股份出售给BBVA的Sabadell投资者将无法获得这笔分红，除非BBVA相应提高其收购报价中的现金部分。
这笔交易对Santander也有战略意义，尽管其支付全额价格可能让渡过多预期协同效益的风险。Santander在英国市场的问题是盈利能力逊于同行：过去五个季度，其风险加权资产的平均税前回报率仅为2.9%，比表现次差的NatWest集团零售业务还低整整一个百分点。
桑坦德银行英国利润落后于本土竞争对手
过去五个季度风险加权资产的平均年化税前利润
来源：彭博社
注：RWA指风险加权资产
这是桑坦德英国分行发展历程的遗留问题。该行收购了几家建房互助协会（一种储蓄银行），这类机构往往支付较高的存款利率。桑坦德一直试图将储户转为活期账户持有人，但始终难以降低资金成本。TSB的存款基础（相当于3月底桑坦德英国存款的18%）成本更低，将有助于降低总体支出。
桑坦德还预计通过关闭分支机构、总部及其他物业，取消计划投资并将TSB迁移至自有IT系统，可实现4亿英镑成本节约（约占TSB当前开支的一半）。到2028年，这些节省将使该行英国股本回报率提升2个百分点，叠加现有增收节支目标后，桑坦德英国预计税后回报率将从去年的11%提升至2028年的16%——这一数字虽可观，但仍落后于巴克莱英国分行和国民西敏寺零售部门逾20%的回报率。
不久前有报道称桑坦德曾考虑出售英国业务，但此后高管层坚称看好其低风险且可预测的利润特性，特别是相较于增长更快但波动性更大的拉美业务。收购TSB能在不损害这些特质的前提下提升其英国利润。
萨瓦德尔银行股东将于8月6日对TSB出售案进行表决。若无监管障碍（目前看来可能性很小），很难想象他们会拒绝。周三萨瓦德尔股价最高上涨5%，桑坦德涨幅达3%，BBVA上涨1.8%。各方皆大欢喜。当然，BBVA管理层除外——若仅因面子问题继续推进对萨瓦德尔的收购，他们仍可能面临失望结局。卡洛斯·托雷斯，该你做决定了。
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