美国股市本月面临关键考验——彭博社

Edward Harrison

标普500指数当前交易价格较其十年平均预期利润水平高出三分之一以上，且高风险股票正引领该基准指数冲向新高，美国股市显得比以往任何时候都更加脆弱。估值过高、经济脆弱性以及长期回报率当前下行趋势这三重因素叠加，应引起所有人重视——即便是长线投资者也不例外。本月将成为检验这轮涨势能否持续的关键时刻。

当前局势可通过以下视角解读：

  1. 从历史看，美国股市长期回报率始终在估值过高与过低间呈波浪式运动。当前回报率正从疫情初期峰值回落。此处我引用的是标普500指数经通胀调整的10年回报率（不含股息）。
  2. 长期回报率下行构成威胁，甚至对"逢低买入"型长线投资者亦是如此——考虑到当前美股估值与年收益的倍数关系尤甚。
  3. 过去这类威胁往往只在经济衰退时真正显现。本月我们或许能就此方面发布全面解除警报信号，让投资者松一口气。
  4. 鉴于就业数据疲软，关税确实可能引发导致经济衰退的冲击波。特朗普总统如何处理即将到来的关税最后期限，将直接影响我们能否获得"全面解除警报"的判定。

长期回报已停滞三年

让我们从这张我多次使用过的图表开始。它展示了经通胀调整后，标普500指数数十年来的表现。

自2022年美联储开始加息以来，我们基本停滞在100%左右的水平。与其他回报超级周期不同，在2019年开始首次均值回归后，我们确实在2021年出现了第二个峰值。但这是疫情刺激政策带来的独特结果。总体而言，我们正遵循着从极高回报到长期低回报甚至负回报的其他周期模式。

这张图表表明，我们可能正处于一个临界点，即将进入美国股市回报率在未来数年处于平均水平或糟糕水平的时期。而我们在过去的事件中看到的是，最终下滑的触发因素是经济衰退。比如1970年的经济衰退或大金融危机。

原因是，如果你将股票超级周期中的高估值和回报减弱与经济衰退触发因素结合起来，就会导致股市估值大幅下跌——即使是长期投资者也无法挽回的损失。婴儿潮一代在2001年科技泡沫破裂后艰难地发现了这一点，那次泡沫破裂终结了超级周期。2008年的大金融危机导致经通胀调整的10年回报率大幅下滑，在接下来的十年大部分时间里都低于长期平均水平。再加上房价下跌，美国家庭财富遭受了灾难性损失。

数据一览

  • 123% - 截至6月经通胀调整后的标普500指数10年回报率

特朗普需谨慎行事

这一切至关重要，因为我对近期经济数据的解读表明，这是美国经济成败攸关的时期。企业已因关税导致的利润压力保持警惕，消费者支出的进一步放缓将促使它们开始削减资本投资并解雇更多员工。以下是几项数据佐证：

  • 经季节性调整的初请失业金人数四周均值已从每周21.25万人的低点飙升至最新数据的24.5万人。这并非兼职岗位增加或临时工减少——这些趋势通常是劳动力市场疲软的预警信号——而是实打实的裁员行为。持续申领失业救济人数已达到2021年底以来的最高水平。
  • ADP私营部门就业报告显示，6月私营企业裁员3.3万人。虽然ADP与官方就业报告存在月度差异，但变动趋势一致。就业增长转为净流失正是经济衰退前期的典型特征。
  • 截至5月的非农就业12个月增量约为170万，较2024年5月的220万和2023年5月的370万持续下降。当前1.1%的非农就业增长率与历次经济衰退前兆高度吻合。例如在疫情前的经济周期中，仅2007年7月（衰退前5个月）、2001年3月（衰退起始月）和1990年9月（衰退开始后2个月）出现过更低的就业增长。

总体而言，我认为在这种背景下美联储通常会选择降息，因为货币政策具有滞后效应，而当前数据给央行留下的应对明显经济放缓的时间窗口非常有限。但当然，关税威胁及其引发的通胀压力意味着美联储已暂停降息。美联储主席杰罗姆·鲍威尔本周表示，审慎做法是等待评估关税政策的影响。

这意味着特朗普必须对下周的关税最后期限格外谨慎。任何负面冲击都可能促使企业采取行动，从而埋下美国经济衰退的种子。

以下是我关注的要点

鉴于ADP就业数据不及预期，即将公布的就业报告至关重要。如果周四数据足够糟糕，可能促使市场押注本月美联储降息概率升至五成。若数据持续恶化，这或许足以推动美联储采取行动。

从周度数据来看，美联储将密切关注失业救济申领情况。如果初请失业金人数维持在24.5万左右，即使市场已消化五成降息预期，美联储本月仍可能按兵不动。

但很大程度上这取决于特朗普对关税期限的决策、通胀影响程度、企业在财报电话会议中对通胀的表态以及市场反应。我还将关注亚马逊公司在7月8日至11日会员日的表现。亚马逊如今是消费风向标，且本次会员日持续时间较往年更长，因此能更好检验在今年早些时候关税引发的恐慌性购物后，消费需求是否仍保持强劲。

如果特朗普不升级关税战且失业救济申请人数维持在当前水平，我可能会暂停对经济衰退的观察。政府赤字占GDP的6%或7%，高收入家庭支出的韧性，以及特朗普减税法案中为该群体提供的6000美元储蓄计划，应该足以让市场通过这一关键考验。但如果特朗普在关税问题上出人意料，或者每周失业救济申请人数升至26万，这轮经济扩张和牛市就将宣告结束。

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