股票将被代币化——彭博社
Matt Levine
‘代币化’
这是一段美国公开股票市场的风格化历史。在过去，任何人都可以通过向公众出售股票来为项目筹集资金，许多人确实这样做了，而且常常做出虚假承诺。这种情况在20世纪20年代达到顶峰，人们争相购买股票并借钱来增加他们的投机赌注。随后发生了崩盘和大萧条。为了恢复市场信心，国会通过了一些法律——特别是1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》——来监管公开股票市场。从那时起，一家想要向公众出售股票的公司必须解释其业务，发布经审计的财务报表，并披露重要事件，以便公众投资者了解情况。
彭博社观点将GDP从中国等式中剔除小罗伯特·肯尼迪正在拿婴儿的生命冒险派拉蒙的离谱和解有一个好处预计会有更多政客起诉新闻媒体当然，这仅适用于上市公司，并且对于那些不从公众那里筹集资金的公司有例外。如果你的岳父给你一些启动资金开一家本地五金店，显然联邦政府不会要求你向他提供经审计的财务报表。随着时间的推移，这些例外变得越来越重要。在20世纪20年代，为企业筹集大量资金的最佳方式是在证券交易所向数千名想要购买股票的个人投资者广泛出售股票。而在21世纪20年代，为企业筹集大量资金的最佳方式通常是打电话给一个人，软银集团的孙正义，向他索要100亿美元。他可能会同意，然后你就会有100亿美元，而不需要向公众出售股票或提交财务报表之类的。
“私募市场就是新的公开市场，”我经常在这里说。上市的主要好处曾经是能筹集大量资金，因为公开市场曾是资金最集中的地方。如今私募市场可调动数万亿美元，上市变得不那么重要。那些激动人心的大型科技公司——SpaceX、OpenAI和Stripe——无需向公众出售股票，就能以千亿估值筹集数十亿美元。
而且它们经常这么做，因为上市相当麻烦。你必须披露财务报表！必须发布业务进展，如果信息有误还可能被起诉。（“万物皆证券欺诈”，这也是我常挂嘴边的话。）此外，上市后任何人都能购买股票，最终可能招来不喜欢的股东。股价公开波动意味着有时会下跌，这可能让你抓狂。
对炙手可热的私募科技巨头而言，这实在便利：它们能筹集所需资金，却不必承受上市的成本、干扰与烦恼。1 稳赚不赔！它们根本不急着上市。
对公众来说可能就不那么划算了。那些明星级私募科技公司令人垂涎，散户想投资却无门。我们总在讨论人们如何千方百计购买SpaceX等热门私募科技公司股票，过程有多艰难，溢价有多离谱。
因此，过去十年左右流行的一种说法是：“现代经济增长很大程度上发生在私营企业，许多最令人兴奋的公司都是私营的，普通个人投资者无法获得这些优质投资机会是不合理的，我们应该解决这个问题。”
如何解决？我希望上文已经阐明——这非常困难。许多大型私营企业并不特别希望上市，因为他们认为公开市场令人分心、恼人且成本高昂。我认为“私募市场正在成为新公开市场”的核心原因是私募市场资金充沛——全球大量可投资资本集中在私募股权公司、风投机构、捐赠基金、家族办公室以及孙正义手中；这些企业根本不需要成千上万的散户投资者来融资。（或者更准确地说，SpaceX不需要；也许某些私营企业需要散户，但这些企业可能并非优质标的。）
尽管如此，人们仍想尝试。从概念上讲，以下是几种解决方案：
- 降低上市门槛。减少昂贵的披露监管要求。提高股东起诉公司、激进投资者赢得代理权争夺战以及做空者批评企业的难度。显然这需要权衡取舍，但或许值得。如果上市与保持私有制的成本和麻烦相当，或许SpaceX、Stripe和OpenAI会耸耸肩说“行，启动上市吧”。历史上这是讨论该问题时最常被提及的方案。
- 提高私有化成本。加强对私营企业的强制性披露监管。通过立法规定“营收超过X美元的企业必须发布经审计的财务报表，若发现差错即可被诉”。2022年，美国证券交易委员会已开始“制定计划，要求更多私营企业定期披露财务及运营信息”。
- 重构经济与财富分配体系，减少机构资本的大规模聚集，使得获取大量资金的唯一途径是向公众发行股票。这一方案似乎最难实现。
然而，还有一种更极端的做法：直接废除上市公司规则。允许任何人向公众出售股票，无需披露任何信息或提供经审计的财务报表。公众可以自行判断：如果有人想卖股票给你，而你也想买，那就可以成交。如果你想要审计过的财务报表，可以主动索取；如果公司拒绝提供，你完全可以选择不买（但也可以买！）。欺诈行为仍属违法——若提供虚假财务报表，你可以起诉或报警——但整套强制披露机制将变为自愿选择。
很少有人公开支持这种方案。人们普遍认为，过去100年的证券监管制度总体上是有益的。正因为大型上市公司必须披露业务信息，我们的资本市场才更具深度和流动性，估值更高，欺诈行为更少。
但另一方面，我们时常讨论加密货币行业的重大发现：通过出售代表业务经济增长的"代币"（类似股权），可以在不遵守证券法的情况下为商业构想融资。这一理论的实践效果参差不齐，不过近来似乎正占据上风。
不过，大多数大型企业仍在发行股票而非代币。但代币模式指明了一条新路径：将未上市公司的股票包装成代币，然后向公众发售——这就是所谓的"证券型代币"。你把它放在区块链上。我在2015年曾写道：“仅仅嘟囔’区块链’这个词，并不会让原本非法的事情变得合法”——当时这似乎是真理，但正如本周文章所述，如今这个论断已不再成立。
“证券代币化"还有其他优势：基于区块链的股权登记相比传统证券所有权登记可能具备更便捷的技术特性。在本周彭博社《Odd Lots》播客中，Robinhood Markets首席执行官弗拉德·特涅夫就谈到几点：投资者可以自主托管股票而无需通过经纪商；可能从去中心化金融平台获得大额保证金贷款；实现24小时全天候交易也将更为便利。
但如我先前所述，这些不过是核心议题的细枝末节。真正的价值在于：只要念出"代币化"这个魔咒，就能向公众发售非上市公司股票，这意味着企业无需遵守美国信息披露规定即可向公众募股。其本质是：上世纪30年代确立的美国证券法——要求企业公开披露经营信息才能向公众融资的法规——将就此失效。
明确地说，我们尚未达到目标，但这是我们的方向。本周，Robinhood宣布将提供代币化股票服务，不过初期（1）不对美国客户开放，（2）主要针对美国上市公司：
Robinhood Markets Inc.正加入在区块链上交易美国股票的热潮，向30个国家的15万客户提供代币化美国证券，每周五天、每天24小时均可交易。
这里是更多细节关于该产品结构。（注意“底层资产由美国持牌机构安全持有”：理论上，正如我们讨论过的，代币化可能成为股票裸衍生品销售方式，但Robinhood的代币是完全抵押的。）
但作为代币化活动的一部分，Robinhood还赠送了一些针对非上市股票的促销代币：
为庆祝上线，Robinhood向所有在7月7日前注册交易股票代币的欧盟合格用户赠送价值5欧元的OpenAI和SpaceX代币。该公司为活动配置了价值100万美元的OpenAI代币和价值50万美元的SpaceX代币……
“我们希望确保实现普惠访问，”Robinhood加密业务高级总经理约翰·克布里亚特表示，“我们在台上讨论的核心是如何消除历史上能投资这类公司的人群与其他人的不平等。这才是真正激动人心的部分：现在每个人都能参与。”
再次强调，目前仅在欧洲，但你可以看到其目标是在不遵守常规披露规则的情况下，向公众提供OpenAI和SpaceX的股票。无需按照传统方式“上市”（即发布包含业务和财务报表信息的招股说明书），OpenAI和SpaceX就能实现“公开化”——任何人通过经纪应用即可购买它们的股票。
特内夫在《Odd Lots》节目中对此直言不讳，2说道：
我认为对于私营公司……很难想象一个表面上不荒谬的理由来拒绝散户参与。你能接触这么多投资渠道——可以在亚马逊上购买各种瞬间贬值的饰品，可以买 meme 币。既然这些花钱方式都被允许，却禁止购买OpenAI或SpaceX股票？从逻辑上根本说不通。
这话没错！公众本就可以在公开市场购买各类投机品（零日期权！），或在加密市场买（meme币），甚至体育博彩（Robinhood曾短暂开放超级碗投注！）。相较之下，SpaceX或OpenAI这类激动人心的私营巨头显然是更优质的風險/回报选择。历史形成的公私划分标准根本无法对应任何合理的优劣或风险分级——散户能轻易接触大量愚蠢的高风险标的，而某些稳健的蓝筹投资反而遥不可及。
我只是想弄清楚他在说什么，关于正在发生的事情。“公众应该能够购买私营公司的股票”是一种矛盾的说法。使公司“私营”的原因是（1）它不向公众开放，（2）它不需要遵循美国上市公司的披露规则。因此，“公众应该能够购买私营公司的股票”意味着“公司应该被允许在不遵循披露规则的情况下向公众出售股票。”这并不是一个疯狂的想法：也许你认为披露规则已经过时且成本高昂，它们阻碍了创新和资本形成，无法改革，因此我们应该完全废除它们。但这正是我们在这里所做的。
特内夫并非个例。贝莱德公司的拉里·芬克也倡导代币化，并且他也非常明确地表示，他的意思是在没有上市公司披露的情况下向公众出售证券。在他今年的年度信函中，他写道：
代币化使投资更加民主化。……一些投资的回报远高于其他投资，但只有大投资者才能参与。原因之一？摩擦。法律、运营、官僚主义。代币化消除了这些障碍，让更多人有机会获得潜在的高回报。
“法律摩擦”在于，部分企业选择私有化是为了规避证券披露规则，而代币化的解决方案是：它们无需遵守这些规则即可向公众出售股票。
但该方案目前在美国仍不可行。现阶段在美国，你不能未经披露就向公众直接出售私人公司股票的“代币”（或私募信贷贷款、私募基金等产品）3。不过许多金融巨头正在推动变革，监管环境也显得相当包容——原因不难理解：公众渴望投资私募资产，中介机构急于销售这些产品，而披露规则成了拦路虎。直接宣称“应该废除披露规则”听起来既糟糕又倒退且贪婪，但换成“代币化”的说法就显得新颖、时髦又酷炫。
再补充一段模式化历史。2020年代，众多加密项目通过虚假承诺从公众处募集巨额资金。人们争相购买加密货币，甚至借钱加杠杆投机。随后市场崩盘，进入“加密寒冬”。在2022年末，本可预见多种未来：或许迎来永久性加密寒冬——崩盘创伤让人们对加密货币彻底失去兴趣；亦或重演1930年代股市剧本——国会可能出台新规以重建加密市场信心，要求信息披露、监管利益冲突并实施资本要求（事实上我们已看到这类举措，比如《天才法案》就对稳定币提出了资本要求）。
但我个人原本不会预见到这样的未来。监管机构并未通过强制披露和交易规则使加密货币更接近股市，反倒是金融业似乎正在设法摆脱股市中的披露和交易规则，让股市变得更像加密货币。
HPS
在贝莱德与私募市场的其他动态中，彭博社的Silla Brush和Sridhar Natarajan报道了贝莱德如何整合其近期收购的私募信贷公司HPS Investment Partners。理解贝莱德收购HPS交易的一个角度是股东价值。作为巨型资产管理公司，贝莱德大部分资产集中在公开市场——2025年的"公开市场资产"主要指指数化资产，因此管理费仅为几个点。HPS作为小型资产管理公司，资产多集中在私募领域，管理费约为1%。因此按管理资产比例计算，私募管理公司的估值理应比公开市场管理公司高出一个数量级。若将两者结合，或许能实现某种倍数套利——投资者可能开始将贝莱德视为"主营私募信贷的公司"而非"主营指数基金的公司”，从而使其估值向私募管理机构靠拢。
另一种理解是：大型金融服务公司实则是为员工利益运作的社会主义集体，私募信贷从业者薪酬高于公开市场从业者，因此引入私募业务可能提升整体薪酬水平。Brush和Natarajan在报道中指出：
通过收购HPS，芬克不仅获得了一家私募信贷巨头，还招揽了几位身家远超黑石其他高管（包括他自己）的精英。例如，据彭博亿万富豪指数显示，卡普尼克加入时的个人净资产高达43亿美元。而作为公司核心人物及行业巨擘的芬克，其财富还不到这一半。
黑石董事会表示，将把高管薪酬调整至与阿波罗、KKR等机构相当的水平。芬克本人也将首次获得附带权益。
HPS向来允许其投资团队从基金中获得绝大部分激励薪酬。而黑石同级别的投资组合经理通常只能拿到一半或更少。
“如果你是这个房间里最聪明的人，那你就进错了房间”——这条经典自我提升建议的另一面是：如果你是公司里薪酬最高的人，可能就选错了公司。即使你是CEO也不例外。想要拿到私募信贷高管的薪资？那你最好去从事私募信贷业务。
先锋领航
与此同时，《华尔街日报》这篇题为《为何低费率投资倡导者先锋领航也投身"私募市场"热潮》的文章，答案想必你已猜到！因为低费率投资收取的是低费率，而私募市场投资收取的是高费率：
华尔街正狂热地拥抱私募市场，像其他大型资产管理公司一样，先锋集团希望在这个蓬勃发展的行业中占据一席之地。该公司与黑石集团和威灵顿管理公司共同开发的新基金将提供公开与私募资产的混合投资组合…
这些企业表示要推动投资民主化，让普通投资者能涉足私募股权、私募信贷等长期被养老基金、捐赠基金和内部人士垄断的领域。由于公开上市公司数量减少，他们认为投资者需要将资金配置到私募市场。
但在这场变革中，投资机构自身也利益攸关。经过多年费率压缩，零售基金管理公司正面临收费趋近于零的困境。销售高费率新基金的机会将提振先锋、道富等ETF先驱企业的收入。
先锋集团采用共同所有制结构，其管理公司由旗下基金持有，因此比竞争对手更缺乏收取高额费用的动机：其他公司通过向基金客户收取高额费用来实现股东价值最大化，而先锋本质上仍将这些费用返还给基金客户。不过，若你执掌巨型资管机构，至少会对利润最丰厚的业务领域产生兴趣。更何况，并非全部费用都会返还客户——详见前文分析。
贿赂是否构成证券欺诈？
派拉蒙周二晚间表示，已同意支付特朗普总统1600万美元，以和解其关于CBS新闻节目《60分钟》采访剪辑的诉讼，这是主流媒体对现任总统做出的罕见让步……
被指控贿赂并可能面临法律诉讼的前景令派拉蒙董事们感到困扰，他们必须权衡和解带来的企业利益与外界认为他们是在为促成另一项无关并购开绿灯的观感。
第一修正案组织"新闻自由基金会"表示，若达成和解，计划代表股东对雷石东女士及派拉蒙董事会提起诉讼；该组织已聘请著名诉讼律师阿贝·洛厄尔负责此事。
当前情况是：（1）普遍认为特朗普的诉讼毫无根据，（2）派拉蒙已达成将自身出售给Skydance的协议并希望交易完成，（3）该交易需要特朗普领导的联邦通信委员会批准，（4）呃，你懂的。“派拉蒙在声明中强调，该诉讼’与Skydance交易及FCC审批流程完全独立且无关’。”
无论如何。假设交易完成对股东来说是好事，那么股东们希望派拉蒙不惜一切代价促成交易，即使这意味着要达成一项完全独立且不相关的和解协议。4许多其他人——那些关心法治或新闻自由的人——可能会反对这项和解，但认为此处的受害者是派拉蒙股东，这种想法很奇怪。
但当然，关键在于一切都是证券欺诈，而且代表股东提起诉讼通常比代表关心法治或新闻自由的人提起诉讼容易得多。在2025年的美国，关心法治或新闻自由有点过时了，但每个人仍然关心股东。
安然？？！？？！？
如果人工智能让白领工作变得过时怎么办？如果我们这些在电脑前工作的人有一天发现自己的工作不再必要，电脑可以在没有我们的情况下完成工作，我们无事可做，那我们整天该做什么？我是说，人们可能希望萨姆·奥尔特曼和其他仁慈的人工智能统治者会给我们一些全民基本收入来满足物质需求，我猜我们可以看电视，但工作不仅仅是为了满足物质需求。一旦工作过时，我们从哪里获得生活的目标和日常的结构？
如果*《黑客帝国》*是对未来的准确描绘——我也想不出为何不是——那么答案大致是“我们将拥有虚假的工作，但这种虚假会逼真到让我们信以为真。”但问题是：谁在解决这个难题？比如萨姆·奥尔特曼正在研发毁灭人类的人工智能，同时也在推行全民基本收入以满足后工作时代的物质需求，但他是否在构建一套基础设施来创建虚假企业，给我们提供虚假工作，并让我们深信这些工作真实存在？据我所知并没有，不过就算他在做，我可能也无从得知——或许这正是关键所在。
但你知道谁在做吗？我们曾多次讨论过安然公司（注意别与原来的安然公司混淆）。去年有人收购了这家因2001年欺诈案破产的能源公司的网站和社交媒体账号。新安然以一副冷面笑匠的姿态存在着：既有玩笑（如今安然代表“能源、培育、忏悔、机遇与友善”，还宣称拥有“能为家庭供电十年的蛋形核反应堆”这类荒诞言论），又有看似正经的商业计划（据说要在德州推出零售电力服务？），还掺杂着加密货币元素（所有加密货币本质上都是玩笑与认真的混合体）。我曾撰文谈及此事：
“网站上的信息是受第一修正案保护的戏仿作品，”免责条款声明，“属于表演艺术，仅供娱乐用途。”但如今即便你真正在推出加密货币、模因股票或能源公司，可能也会这么说。
上周，我收到一条Instagram快拍广告，宣传安然夏季实习计划。企业恶搞鲜少有趣——当然审美因人而异——但我觉得这则广告好笑得出乎意料。其中笑点大多含蓄，除了CEO角色那句"我们能重启泰坦尼克号的引擎，飞越冰山"。而安然公司真正的招聘页面却一本正经。我猜会错过笑点去申请？（或者这不是玩笑？？？）然后被录用？真的去安然2.0工作？这可能就是未来职场？
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