摩根大通冒险引发债权人反抗以拆分华纳兄弟探索公司 - 彭博社

位于纽约的华纳兄弟探索公司总部。

摄影师：Yuki Iwamura/彭博社摩根大通的银行家们心知肚明，他们正在策划的交易将面临激烈反对。

该计划可能导致华纳兄弟探索公司的债权人少收数十亿美元，尽管这些债券拥有投资级评级——本应意味着它们不会遭遇此类"减记"。该交易旨在帮助负债累累的华纳兄弟完成分拆。

为化解阻力，银行家们设计了一项强制达成协议的新策略。据知情人士透露，债权人仅有五天时间签署同意书，他们希望这种紧迫性能有效瓦解任何重大反对力量。因涉及保密条款，这些人士要求匿名。

这套方案能否奏效尚属未知——此前从未有过先例。对摩根大通而言还存在额外风险：该行提供了175亿美元过渡性融资来偿付现有债券持有人，这是摩根大通（乃至任何银行）有史以来独自向高收益借款人提供的最大规模过桥贷款。知情人士称，摩根大通在未落实永久性融资前就先行放贷的做法非常罕见，这意味着在新资金到位前，所有风险都将由该行承担。

摩根大通代表拒绝对本文置评。

杰米·戴蒙摄影师：阿尔·德拉戈/彭博社这一方案在银行内部获得支持，因为它将为华纳兄弟探索频道分拆为两家公司的交易铺平道路——就在摩根大通协助完成430亿美元合并案、组建当前这家娱乐集团几年后。整件事重要到连银行首席执行官杰米·戴蒙等高管都收到了相关进展汇报。知情人士称，戴蒙随后与华纳兄弟探索频道CEO大卫·扎斯拉夫进行了沟通。

对参与的律师和交易撮合者而言，还有个额外好处。这有可能为公司（尤其是投资级公司）如何重新协商债务并克服债权人反对开创先例。知情人士透露，除了紧迫的时间安排外，该提议还包含其他新结构要素，例如"反抵制"条款——这将使债权人更难组织对华纳兄弟未来所负债务的反对行动。

但对债权人而言，这再次提醒他们债务领域已变得司空见惯的新颖激进策略——贷款方总在以牺牲彼此利益的方式争夺优势。

“你会记住这次事件，虽然不喜欢，但之后会进行评估，“CreditSights高级分析师亨特·马丁如此评价债权人的反应。当交易首次提出时，马丁曾建议投资者抵制，但他也承认鉴于时间紧迫，这将非常困难。

代表信贷投资者的行业协会——欧洲杠杆金融协会于周二发布声明，警告称整个流程是"令人担忧的负面进展”，其"本质上明显具有胁迫性质”，并建议债券持有人拒绝任何类似交易。

后续影响

然而该策略确实奏效。据知情人士透露，债权人律师虽试图组织反对声浪但未能成功。最终超过半数债券持有人接受了新条款，从而避免了拒绝签署可能造成的更大损失。许多债券的偿付价格与交易公布时的市价持平或更高。

华纳兄弟探索公司财务、投资与房地产执行副总裁弗雷泽·伍德福德表示：“此次要约收购旨在确保达成对华纳兄弟探索公司和债券持有人双方都有利的公平交易，我们很高兴超过90%的债券持有人认可交易价值并选择参与。”

周一，华纳兄弟利用摩根大通的过桥贷款清偿了其355亿美元未偿债务中的32亿美元，多数投资者获得的偿付低于票据面值。知情人士称，公司将在未来6至9个月内发行新债券置换这笔贷款。

对摩根大通而言，这验证了其近期举措的成效——该行正与传统上主导债务重组咨询业务的小型精品顾问公司展开竞争。该银行强调，其"堡垒式资产负债表"能够为交易提供精品顾问无法实现的担保支持。

某种程度上，华纳兄弟和银行扭转了局面，让那些惯常利用自身影响力及对借贷文件的理解在债务谈判（即负债管理操作）中获利的债权人措手不及——这种策略此前在投资级债券市场上几乎从未使用过。

但投资者表示，华纳兄弟最终可能要为这番操作付出代价。为偿还过桥贷款，新成立的公司不得不在激怒现有债券持有人后不久重返债券市场融资。如今华纳兄弟的债务已被评为垃圾级。

大卫·扎斯拉夫摄影师：David Paul Morris/彭博社但重组将使扎斯拉夫将企业集团拆分为两部分：一部分包含增长较快的资产，如电影制片厂和流媒体视频服务；另一部分则囊括陷入困境的有线电视频道，包括CNN、TBS和卡通网络。

知情人士透露，具体架构仍在敲定中，但华纳兄弟正考虑将约250亿美元剩余债务的大部分留在以电视业务为主的"全球网络"公司。

另一家名为"流媒体与制片"的公司负债较少，发展空间更大。全球网络公司将持有流媒体公司19.9%的股份，并须将所有相关收益用于偿还债务。

公司股价在过去一个月持续上涨，而其未偿债务价值却在下降。根据定价机构Trace的数据，表现最差的2042年到期票据目前交易价格仅为面值的59美分。

华纳兄弟探索合并未达预期

自2022年合并以来股价下跌60%

来源：彭博社

失败的合并

自2022年探索公司（Discovery Inc.）与AT&T旗下华纳媒体（WarnerMedia）完成大型合并以来，流媒体视频和在线娱乐持续侵蚀有线电视频道曾经提供的稳定收益。这个合并后的庞然大物自成立以来每年都在亏损。

过去一年摩根大通一直就潜在债务处理方式与该公司进行磋商，但当前交易方案是五月开始由其另一顾问公司Evercore Inc.与律所Kirkland & Ellis共同制定的，知情人士透露。

Evercore和Kirkland的代表未回应置评请求。

标普全球评级五月将该公司的评级下调至垃圾级，穆迪评级也将其列入负面观察名单。知情人士表示，这可能导致债券被出售给垃圾债券投资者——由于这类投资者在债务管理操作方面经验丰富，他们会在谈判中采取更强硬的立场。

银行家们需要迅速行动。知情人士称，虽然考虑过标准债务置换方案，但该方案需要数月时间执行，且会给债权人充足时间组织反击。

即便是重组债务的更快途径——要约收购——通常也需要十个工作日，顾问们担心这仍会给贷方太多时间来阻止交易。

因此，银行家和律师设计了一种巧妙的方法来加快时间表。通过向债权人支付费用以更改债券合同条款（即“同意征求”），他们可以将截止日期缩短至五天，实际上只留给债权人三天时间决定是否反对该交易。

与时间赛跑

当华纳兄弟宣布于6月9日星期一提出要约时，竞赛便朝着周五的期限展开。知情人士称，律师事务所Akin Gump Strauss Hauer & Feld立即联系债权人签署合作协议，使他们能够与华纳兄弟协商更好的条款。

知情人士表示，周三，当该律所试图集结强制谈判所需的51%多数时，Akin告知债权人，在参与要约的三组债券持有人中，其中一组已有38%表示有兴趣。

但华纳兄弟的顾问们设计了交易结构，使不同层级的债券持有人获得不同条款，增加了债权人形成统一反对的难度。部分投资者还依赖旧版软件，迫使他们提前提交决定。

看到邮件的人士称，到周三晚上，Akin发出电子邮件告知债权人，他们正在“放弃”组织反对的努力。

阿金公司的代表未对置评请求作出回应。

直到周五下午，华纳兄弟及其顾问才明确意识到已达成交易所需的门槛。参与其中的银行家和律师们互相祝贺，并称赞华纳兄弟高管们完成了这项财务工程壮举。

并非所有投资者都遭受损失。知情人士透露，投资公司Diameter Capital Partners仔细研读了条款，发现少数华纳兄弟债券中能获得更高回报的一种，最终持有超过一半的未偿债券。根据Trace数据，由于所谓的全额赎回条款，这些债券在交易宣布后上涨了超过22美分。