后见资本特别上半年报告 - 彭博社

一项未能如愿的特朗普交易。

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今日要点：

• 《宏伟单一法案》在参议院通过，但众议院危机四伏。
• JOLTS数据显示美国劳动力市场状况尚可。
• 但ISM指数暗示美国制造业面临困境。
• 今年迄今的赚钱之道——做空埃隆·马斯克。
• 另外：独立日歌单。

后见之明资本：政治特辑

在这异常多事的年份过半之际，让我们提前造访后见之明资本——我虚构的宏观对冲基金，它在年初凭借预知未来的优势进行大额押注。迄今为止政治领域确实有利可图，但方式可能出乎意料。

以STOXX-500航空航天与国防指数为代表的欧洲防务制造商为例。候选人唐纳德·特朗普曾表示期望北约其他成员国增加国防开支。然而从该指数表现来看，投资者显然未预料到后续戏剧性发展——尤其在副总统JD·万斯二月慕尼黑安全会议演讲后，许多欧洲政客确信必须制定美国不再是盟友的预案。该指数年内以欧元计价上涨47.3%。

彭博社观点美国轰炸伊朗实为…普京的胜利巴克莱CEO文卡特为何临近关键时刻英国王室能比维多利亚女王的火车牺牲更多稳定币正唤醒受Wirecard创伤的德国候选人特朗普曾毫不掩饰其意图对全球加征关税——任何基础经济模型都显示这将推高美元。而实际上，特朗普总统实施的关税政策比预先声明的更为激进，在其首个任期内"雷声大雨点小"后，这记重拳令人猝不及防。结果反而导致美元走弱。以美元计算，欧洲防务企业股价上涨了68%。

武装欧洲

地缘政治为欧洲军火承包商带来意外之财

来源：彭博社

后见资本是对冲基金，偏好多空对冲策略。特朗普曾想重振制造业就业，在底特律汽车业数十年败给日德等竞争对手后，汽车产业成为重中之重。加税本意为提振美国车企。但标普1500汽车制造商指数今年迄今下跌23%。

综合来看，“做多欧洲防务/做空美国汽车"交易组合六个月内获利达117%。

六个月资产翻倍

特朗普2.0时代的意外影响创造了盈利空间

来源：彭博社

注：标准化基准：2024年12月31日=100

这一趋势可以通过个股进一步放大。美国汽车制造业由特斯拉公司主导。当特朗普上任时，首席执行官埃隆·马斯克仿佛以虚拟联合总统的身份运作。该公司股价在大选后飙升，市场预期其新获得的政治影响力将改变企业命运。

政治确实产生了影响，但并非预期的方式。马斯克的言行使他在美国内外极度不受欢迎，并重创了特斯拉品牌。六月，他与特朗普关系破裂，股价随之暴跌。当前风险在于，总统可能通过取消对马斯克旗下公司的补贴来实施报复。

与此同时，欧洲最大军火制造商莱茵金属公司迅速展现出利用巨额额外军费开支的独特优势。对美国政府的民愤意味着德国将尽可能本土采购——这使这家杜塞尔多夫企业股价暴涨。美元疲软也推波助澜。

综合操作策略如下：

六个月实现资产翻四倍的秘诀

政治因素推动莱茵金属股价表现远超特斯拉

数据来源：彭博社

数据经标准化处理，涨幅百分比截至2025年1月2日。

还有一笔值得玩味的交易。特朗普带着"钻探吧，拼命钻探"的直白议程上任，决心遏制清洁能源潮流。其阵营中许多人将气候变化视为骗局。

因此，过去六个月最成功的交易之一自然涉及标普1500油气钻探指数与标普全球清洁能源指数。令人意外的是，后者上涨的同时前者却暴跌。

钻探热潮？

维持化石燃料的协同议程并未提振钻探类股票

来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日按100系数标准化。

将两者结合来看，做多清洁能源并做空化石燃料行业最具投机性的领域，六个月内可获得60%收益：

挑战风车

替代能源高歌猛进之际 钻探商正为盈利苦苦挣扎

来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日按百分比涨幅标准化。

政治因素至关重要。投资者必须将其纳入考量。但截至今年初，潜在的特朗普政策已反映在价格中。政策实施后总存在变数——从万斯对德国的激励效应，到特朗普与马斯克的分歧。即便方向明确（特朗普基本兑现了竞选承诺），其对市场的具体影响仍难预料。风险管理时务必牢记这点。

数据依赖：各取所需

美国独立日当周海量数据释放伊始便呈现矛盾态势，正反叙事逻辑依然并存。

强劲的数据来自JOLTS（职位空缺和劳动力流动调查），显示空缺职位已上升至去年11月以来的最高水平，远高于疫情前。这对求职者和经济增长前景是利好消息，但对希望避免工资急剧通胀的央行官员则不然：

对预期的积极冲击

上月职位增加，就业市场呈现蓬勃态势

来源：彭博社

与此同时，供应管理协会制造业调查指数报48.0，略超预期但仍显示行业萎缩。细节数据则不容乐观：制造商抱怨成本上涨的同时，就业人数持续下降：

危险的组合

制造商报告价格上涨与就业萎缩并存

来源：彭博社

价格与就业反向变动实属罕见，这显然不是健康信号。更深入的ISM报告显示，关税问题正困扰制造商：

• “关税乱局彻底冻结了全球和本土销售，所有交易暂停，订单量崩盘”
• “反复无常的关税政策导致客户对价格失去预期，他们似乎准备推迟重大采购直至形势稳定。这导致2025年剩余时间需求持续走弱，我们已规划多厂区延长停工时间应对订单减少，目前看来明年预期同样黯淡”
• “关税持续扰乱长期采购决策，局势波动使得我们无法落实任何确定性计划”

投资者对下周关税暂停截止日前的形势充满信心，但企业管理者们却感受不同——尽管这些人才是关税政策本应帮扶的对象。或许等到烟花绽放时，局势能稍显明朗。

航行策略

尽管数据混乱且政治不确定性犹存，标普500指数的历史新高让"美国例外主义终结"的论调暂时休兵。但美股估值仍远高于其他市场，全球投资者持仓仍严重超配。随着政治风险削弱美国市场吸引力，这一问题亟待解决。当前股票波动率指数已回归常态水平，投资者将难以因承受下一轮市场动荡获得补偿：

无妨

当前股票波动率已低于解放日（4月2日）前水平

来源：彭博社

彭博基于媒体报道数量编制的贸易政策不确定性指数**，**清晰显示关税已引发一轮剧烈波动：

贸易不确定性才是症结

上半年关税成为推升股市波动的唯一主导因素

来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日标准化处理（基准值100）。

《投资回报》专栏此前指出的美元走弱，加剧了美资在投资组合中占比过高的问题。高盛Christian Mueller-Glissmann认为该问题早在解放日前便已存在——去年年末美国相对全球市场的优势已达峰值。他指出美元疲软及地缘政治风险，使得重新审视美资主导地位更为迫切。其建议是聚焦低波动性股票，“这类似防御策略”：

这可以成为在保持投资的同时有效控制风险的好方法，本质上还能释放风险预算，以便配置一些更具凸性但波动更大的市场板块，比如科技股和“七巨头”。因此，某种程度上说，若要用一个词概括下半年的机会，那依然是分散投资。

一般而言，顾名思义，低波动股票能提供更平稳的走势，并在市场波动加剧时表现优异。但过去十年间，这类股票整体表现落后。景顺旗下追踪标普500低波动指数的ETF（代码：SPLV）虽在市场紧张时期飙升，但多数时间表现疲软：

高波动时期的避风港：低波动策略

资料来源：彭博社

数据以2015年7月1日为基准日进行标准化处理（基数=100）。

世界愈发动荡分裂，投资难度随之加大——尤其是跨国公司的具体风险敞口难以追踪。西木集团Drew Miyawaki指出，这已催生具体政策行动，例如两党联合提出的《指数基金排除中资法案》。地缘政治风险并非理论概念，而是需要像其他因素一样在投资组合中处理的独立风险变量，其分析更需细致入微：

我们以麦当劳为例说明：这家美国蓝筹公司在俄罗斯拥有800多家特许经营店。当普京入侵乌克兰导致俄罗斯成为投资禁区时，麦当劳被迫放弃这些门店，承受了15亿美元的资产负债表损失。这是许多投资者未曾意识到的间接风险——他们只认为自己持有的是美国企业麦当劳的股票。

消除所有此类风险将错失全球市场机会并造成行业失衡。目前越来越倾向于通过筛选国际指数来规避这种情况。今年三月，Westwood推出了一只ETF，采用基于规则的方法论来减少对中国等威权政体的直接和间接投资敞口：

Westwood民主ETF表现稳健

自成立以来，该基金小幅跑赢标普500指数

数据来源：彭博社

数据以2025年3月27日为基准日进行标准化处理，基数为100。

采用相似理念的Freedom 100新兴市场ETF成立更早，该基金排除人权记录不佳的国家。其持仓以智利、台湾地区、韩国和波兰为主，明确排除中国。本世纪二十年代至今，该基金持续跑赢MSCI新兴市场指数，仅在中国市场表现强劲时偶有落后：

排除中国投资的优势

近年来避开专制国家的策略成效显著

数据来源：彭博社

数据以2020年1月2日为基准日进行标准化处理，基数为100。

归根结底，市场动态要求投资者始终保持高度警惕。Glenmede策略师Jason Pride在下半年展望中补充道，投资者既不应麻痹大意，也不该因恐慌而无所作为。需要提醒的是，当前贸易政策不确定性仍处于极高水平：

贸易确定性仍难企及

特朗普首个任期内政策不确定性从未达到当前高度

数据来源：彭博社

目前，无需在任何方向上冒大风险。重新平衡和多样化，一如既往，是更明智的选择。

**—**理查德·阿比

生存小贴士

为烟花表演做好准备。美国第249个独立日庆祝活动即将在7月4日到来。为此，你可以尝试我们早前制作的这个播放列表，由读者们精心众筹推荐。或者试试公告牌前40名的7月4日歌曲。如果你不庆祝美国独立日，至少试着享受一个阳光明媚的下午。

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