药物试验股票抛售 - 彭博社
Matt Levine
INMB
这是一笔奇怪的小交易，最初由StatNews的Adam Feuerstein报道。INmune Bio Inc.是一家专注于癌症和阿尔茨海默病治疗的生物技术公司。该公司最近进行了一项名为XPro的阿尔茨海默病药物的二期临床试验。简而言之，试验并未成功（“在改良意向治疗人群中未显示效果”），尽管也有一些好消息（“预定义分析显示XPro在主要终点上优于安慰剂”），但我并不想提供任何投资或医疗建议。INmune上周获得了这些结果，可以说它们并非公司所期望的。
彭博社观点预言中的灾难（可能）不会在本周末袭击日本Thom Tillis知道共和党拒绝听取的内容参议员们在AI监管禁令上恢复了理智共和党想给不需要的大石油公司提供补贴作为一家小型生物技术公司，INmune并不富裕。截至3月，它拥有约1900万美元现金，每月支出约300万美元。多一点资金会很好，而对于小型生物技术公司来说，获得更多资金的方式是出售股票。理想情况下，应该是（1）获得良好的试验结果，（2）宣布这些结果，（3）股价上涨，（4）在需求旺盛时出售股票。但这个选项不可行，因为试验结果不佳。
这留下了一些不太吸引人的选择。INmune可以公布试验结果，看着股价下跌，然后在需求不足的情况下出售股票。它实际上无法隐瞒试验结果：如果出售股票，它需要发布一份招股说明书，描述公司的所有重要事实，其律师很可能会要求将结果写入招股说明书。然后人们会阅读招股说明书，股价就会下跌。
不过，这里有一个小小的漏洞。INmune实际采取的行动是：
- 6月26日星期四下午4点，它发布了一份新闻稿，称将“于6月30日星期一美国东部时间上午8:00举行电话会议，公布早期阿尔茨海默病MINDFuL二期试验的初步数据”。请注意，它并未透露结果，只是表示将在周一公布结果。
- 股价上涨：投资者读到新闻稿后认为“哦，要公布试验结果了，可能结果不错”。6月27日星期五上午10:47，股价达到每股11.64美元的高点。
- 周五上午，INmune同意以每股6.30美元的价格向“两家专注于医疗保健的机构投资者”出售1890万美元的股票，比周四收盘价6.28美元高出2美分。
- 周五中午12:16，它公开宣布了股票出售。
由于这次股票发行是与两位资深投资者私下协商的交易，INmune公司无需向他们透露试验结果：投资者签署了一份"大男孩"声明，承认公司拥有未公开的重要信息且未与他们分享。该购买协议声明：
每位购买者确认：(i) 公司已掌握早期阿尔茨海默症MINDFuL二期试验的初步数据（简称"二期试验结果"），并宣布将于2025年6月30日召开电话会议公布该结果；(ii) 二期试验结果属于可能对证券价格产生负面影响的重要非公开信息；(iii) 尽管存在待公布的二期试验结果，该购买者仍希望根据本协议继续购买证券。
投资者为何要这样做？如果临床结果不佳，股价可能跌至2美元（今早最低触及1.89美元）。若结果良好，股价可能涨至15美元。单纯来看，你可能会说"我认为好结果的概率是五五开，以6.3美元买入很划算"。但你不应该与公司本身进行这种交易。公司知道结果！如果结果良好，公司会公布消息并以15美元出售股票。当公司以6.3美元向你出售股票时，你就能猜到结果可能不妙。
但有一个更好的答案。投资者可以购买股票并立即转售。这次发行是一种“注册直接”发行：尽管仅向两家机构出售，但其结构是公开募股，INmune提交了招股说明书，两位投资者获得了可立即交易的股票。他们也没有重要的非公开信息：INmune知道试验结果，但投资者不知道。他们可以随时出售股票。1
周五上午，股票交易价格远高于6.30美元的购买价。随后股票发行公告发布，股价开始下跌——周五收盘价为5.33美元——但投资者仍有不错的机会以盈利退出。2（为什么股票发行公告发布时股价会下跌？可能是以下两个因素的结合：(1) 所有人都做了上述计算，即如果结果良好，公司不会以6.30美元的价格出售股票；(2) 如果发行中的投资者正在抛售，这将压低价格。3）
这看起来并不算是一个很大的法律漏洞：这是一次已注册的发行，INmune公司必须提交招股说明书，他们确实提交了招股说明书，而且招股说明书中必须（也确实）包含了令人失望的试验结果。根据招股说明书：
2025年6月30日，公司公布了其评估XPro用于早期阿尔茨海默病的第二阶段MINDFuL试验的顶线结果。试验在修改后的意向治疗人群（n=200）中未达到其主要或关键次要终点。然而，在一个预先指定的淀粉样蛋白阳性阿尔茨海默病且具有多种炎症生物标志物的患者亚组（n=100）中，XPro显示出认知和生物标志物的益处，包括在EMACC和NPI-12上的改善，以及血浆pTau217和GFAP的减少。
但招股说明书的日期是6月30日星期一：投资者在招股说明书发布之前购买了股票，并可能在发布前就已出售。INmune公司像许多美国上市公司一样，有一个“暂搁注册声明”，允许其快速进行公开股票发行。它可以将股票出售给注册的直接投资者，而这些投资者可以使用该通用注册声明转售股票。它只需要在发行结束前提供更新的招股说明书——描述实际发行情况并披露试验结果：INmune公司不能在未提供招股说明书的情况下收取投资者的资金或向他们提供股票，但它可以在此前达成交易。结算日是T+1（发行后的一个交易日），因此周五发行的结算日是周一。从技术上讲，INmune公司在周一将股票连同招股说明书一起交付给投资者，但到那时他们可能已经将其卖出。4
这是资本市场中一个规模小、奇特且偶尔利润丰厚的利基领域。有时，企业无法直接向散户投资者公开发行股票，因为这会引发过多尴尬和/或法律责任。但它可以找到中介机构——某家投资公司先购入其股票，随即转手向公众出售，通过增加操作环节来避免企业直面窘境。（我们此前讨论过的典型案例是Bed Bath & Beyond公司，相关分析可点击此处查看。）本案中，INmune公司原本难以直接向公众售股，但它通过间接方式实现了公开募资，5并且确实做到了。
Linqto平台
过去大多数知名企业都是上市公司，但如今情况已不同。现在许多备受瞩目的科技公司——如SpaceX、Stripe、OpenAI等——仍属私有，这意味着你无法通过券商账户一键购买其股票，必须拥有特殊渠道。尽管很多人渴望投资这些明星科技企业，但实际操作困难重重。
此外，这些公司的私有属性还意味着：即便你持有其股份，也无法通过券商账户一键抛售。你必须自行寻找买家。尽管市场需求旺盛，套现过程依然障碍重重。
一种说法是，私募股票的买卖价差非常大，特别是对于无法直接接触公司的个人投资者而言。如果某家热门非上市公司的股票“实际”价值为每股50美元，而你想购买一些，你可能需要支付70美元。然后如果你想卖出，可能只能得到40美元。
我们经常讨论这种动态。我们上周讨论过，因为一家加密公司正在提供非上市公司股票的“代币”，呃，可能是为了增加供应。12月，我们讨论过一家公司通过特殊目的工具以比实际交易价格高出约100%的价格提供SpaceX股票：机构以每股135美元的价格购买SpaceX股票，但如果你想参与那个SPV，你需要支付258美元。与DXYZ相比，这似乎还算温和，Destiny Tech100基金是一个封闭式基金，拥有约7000万美元的非上市公司股票，市值约为4亿美元；当我们第一次讨论DXYZ时，它的交易价格比其基础股票价值高出1000%以上。
每次我讨论这些事情时，我都会收到读者的电子邮件，说“实际上我的经纪人以非常合理的溢价向我提供SpaceX股票。”我相信这是真的。这里的重点不是散户投资者总是会为SpaceX股票支付巨大的溢价。这里的重点是散户投资者会为SpaceX股票支付巨大的范围的溢价：有些人会支付0%，有些人会支付5%，有些人会支付100%，有些人会支付1000%。非上市公司股票没有一个简单的单一“市场价格”，就像上市公司股票那样。人们可以以你愿意支付的几乎任何价格卖给你非上市公司股票。
这是一篇《华尔街日报》关于Linqto的报道，该公司声称要让私募股权投资变得简单，并“民主化”高门槛的私募市场。如果金融界有人告诉你他们要“民主化”任何东西，请捂紧你的钱包。基本上，Linqto的商业模式是：（1）收购热门私营公司的股份，然后（2）以极高的加价转售给散户6投资者：
2023年1月，私募股票投资公司Linqto的首席执行官宣布了一个“冲刺日”，这是一场为期一天的销售冲刺，旨在向那些渴望购买热门私营公司股份的小投资者推销产品。
“不要手下留情，”前首席执行官威廉·萨里斯在一封被《华尔街日报》查阅的邮件中写道，“这是游击战。”
萨里斯试图以比Linqto支付价格高出至少60%的价格，向Linqto的11,000名用户出售Ripple（一家私营加密公司）的股份。美国证券交易委员会通常禁止超过10%的加价，但萨里斯坚持推进，并未向客户披露价格上涨，据知情人士透露，公司因此获利200万美元。
对于一家正常的经纪公司来说，以60%的加价购买股票然后转售给客户是相当高的，但在我们这里讨论的100%或1,000%的私营公司加价背景下，这并不令人惊讶。同时，这种业务的本质决定了经纪商以过低的价格从客户那里购买的情况会较少——大多数客户希望保留他们令人兴奋的私募股票——但并非完全没有：
Linqto不仅通过向用户出售私人公司股份获利，有时交易也会反过来进行。
2023年底，Linqto得知仍处于私有状态的Ripple正以每股约61美元的价格从客户手中回购股份。据知情人士透露，Linqto联系了那些在Ripple投资中盈利的客户，说服他们以每股55美元的平均价格向公司回售14.4万股Ripple股份，随后又以更高的报价将这些股份全部转售给加密公司，录得超800万美元收入。
在私募市场中，中介机构可以双向收取高额佣金。
SRT
有一种名为SRT的金融产品，其有趣之处在于：(1)所有人都明白其含义，但(2)对其全称却无统一共识（在美国通常指"合成风险转移"，在欧洲则多指"重大风险转移"7）。SRT的核心运作原理是：
- 银行向多家企业发放10亿美元贷款，利率设为6%
- 这些贷款存在风险，监管机构要求银行预留充足监管资本以防违约
- 但银行可将首损部分出售给对冲基金等投资者：设置一个结构，贷款池中前8.5亿美元还款归银行，剩余1.5亿美元归对冲基金。若实际仅收回9.25亿美元，对冲基金仅得7500万美元，银行仍可保全8.5亿美元
- 首损部分被打包成债券，银行以1.5亿美元售予对冲基金并支付10%利息（即：银行从整个贷款组合获得6000万美元年息，同时向对冲基金支付1500万美元利息）
- 对冲基金承担比银行更大的风险（首损责任），相应获得更高收益率
- 银行获得更优资本待遇：原本需为整个组合预留8000万美元资本，现在仅需为更安全的8.5亿美元优先部分保留800万美元资本。由于银行股权资本成本高于10%，支付对冲基金费用来降低资本要求对银行有利
结构存在多种变体，此处数字仅为示意，不必当真。8 关键在于对冲基金承担首损，银行承担次损，这是现代银行业非常普遍的模式。银行正在进行"风险再分层"：它们正从承担某些经济风险（如发放企业贷款）中抽身，让其他参与者（对冲基金、私人信贷公司等）承担这些风险，而银行则为这些参与者提供融资，并对风险享有更优先的求偿权。
这种分层结构有各种经济上大致等效的设计方式。简言之，SRT（风险共担交易）的运作类似"对冲基金建立10亿美元贷款池，银行向对冲基金提供8.5亿美元无追索权杠杆贷款，并以这些贷款作为抵押。“实际设置略有不同——部分原因是对冲基金缺乏发起这些贷款所需的企业关系——但从经济角度看，这与SRT大体相同。（事实上在其他领域，私人信贷公司确实拥有发起企业贷款所需的关系网络，它们确实这样操作，银行也会基于这些贷款向其放贷，不过贷款价值比通常不会达到85%。）
此外还有专门收购这些SRT的基金，某对冲基金可能购买1.5亿美元这类SRT和1亿美元另一类SRT，最终形成20亿美元的SRT投资组合。作为对冲基金，它自然会盘算：“我手握20亿美元资产池。这个资产池相当优质：虽然是企业贷款的首损部分，但足够分散，且贷款由大银行发放给优质企业，大概率能收回大部分本金。或许有人愿意以此组合为抵押借我10亿美元。我将承担首损——如果5亿美元SRT无法偿还，我会损失5亿美元而贷款方仍能收回全部10亿美元——因此贷款方应该觉得很安全。而我支付给贷款方的利率低于SRT的收益率，这样就能提升股本回报率。”
对冲基金会联系几家银行，其中某家很可能会提供这笔贷款。不过理想情况下，该银行不应是发行SRT的机构之一。因为银行通过SRT将信用风险转移给对冲基金后，又为这笔交易提供融资，这难免显得有些尴尬。
无论如何这确实略显别扭。彭博社报道：
据高级监管官员透露，欧洲当局正敦促银行披露更多贷款数据，这些贷款流向的投资者会转手利用资金帮助同业转移信用风险。
监管机构希望确保，当银行使用重大风险转移（SRT）工具在保留资产负债表资产的同时释放资本时，风险确实已脱离银行体系。
“我们一直要求提高透明度和数据披露，“欧洲银行业管理局主席何塞·曼努埃尔·坎帕周一在伦敦接受彭博电视采访时表示，“这种模式下可能出现恶性循环：一家银行向由其他银行融资的实体出售风险保护。”
去年我曾将这种担忧概括为"银行将风险转嫁给自己”。SRT结构通常受监管驱动：银行为获得目标资本释放向对冲基金转移足够风险；监管规则实质上表示"若你出售15%的优先损失部分并保留其余部分，就可减少资本持有”。但如果银行随后又针对优先损失部分提供50%融资，那么银行体系实际承担了92.5%的风险，而对冲基金仅持有7.5%的优先损失部分，9这显然有规避监管之嫌。
人工智能代理
在大型投行交易中，传统的第一步是编制并分发工作组名单。某家银行的初级分析师会整理一份格式精美的名单，列出交易中的所有负责人、银行家、律师和会计师，包括他们的电子邮件地址、办公室和手机号码，并将其分发给每个人，以便大家知道如何联系彼此。
我想在不久的将来，工作组名单中每个人的条目还会包括他们的人工智能助手的联系信息。如果你对我有问题关于数据室，你可以发邮件到[email protected]，同时抄送[email protected]，两秒钟后你会收到AI的回复邮件：“马特正在飞行中，但我已经进入数据室找到了你需要的协议；它已附在本邮件中。如果需要其他帮助，请告诉我。祝好，机器人马特。”最终你会发现，我的AI助手在回答你的问题时比我更迅速、礼貌和乐于助人，于是你开始直接给AI发邮件，甚至不再抄送我。然后你的雇主为你配备了一个AI助手，你给它分配任务，当你的助手需要我的帮助时，它会联系我的助手。最终，你和我只需要去海滩度假，而我们各自的助手则负责谈判和记录交易。
在稍远的未来，工作组名单将由AI编制，并且它只会包含AI的联系信息，也不需要格式精美的PowerPoint，因为只有AI会看它。
人工智能还有其他可以想象的发展路径，或许包括：
- 银行业大体维持现状，银行家和律师们继续相互协作并在工作成果上署名，但背后使用AI工具来简化工作流程。
- 完全由AI主导的新型工作流取代传统银行业务模式——届时企业将成为自主实体，无需人类干预即可完成合并或拆分，不再需要众多机构、银行和律所聚在一起协商并购事宜。
但我上文描述的路径——银行业流程看似与现在相似，只不过大量实际业务由略带拟人化的AI助手处理，它们时而与人类互动，时而与其他AI协作——却有种诡异的吸引力。这种AI助手的概念易于理解：它被归类为助理、初级银行家之类的角色（随着时间推移还会晋升为中层银行家、资深银行家乃至银行CEO）。虽然你无法在分析师办公室与AI银行家闲聊，它也不能陪客户把酒言欢，但既然日常沟通本就以聊天消息和邮件为主，AI助手足以胜任这些工作。
顺便推荐这篇《华尔街日报》关于银行"数字员工”的趣味报道：
据纽约梅隆银行首席信息官Leigh-Ann Russell介绍，这些数字员工与人类雇员类似，拥有直属汇报经理，能自主处理编码和支付指令验证等工作。她表示这些AI很快将获得专属邮箱账户，甚至可能通过Microsoft Teams等平台与同事沟通……
该行透露，其AI中心耗时三个月创建了两种数字员工角色：一种负责代码漏洞修复，另一种专司支付指令核验。Russell称每种角色可复制数十个实例，每个实例仅限在特定团队内执行专项任务。
伙计，那简直是投资银行的梦想——一支由无数个完美复刻的分析师组成的军队，他们可以分身无数，被分配到特定团队中执行高度专业化的工作。此外：
摩根大通首席分析官德里克·沃尔德伦将"数字员工"视为帮助商业人士理解AI工具的认知模型。他提到，这些数字员工与人类员工存在本质区别，也不同于传统软件系统，因此可能需要建立专属的系统连接和权限管理体系。关于赋予AI代理多少权限仍是一个开放性问题，必须根据具体情况逐一解决。虽然具体形态尚不明确，但他预见未来每位员工都将配备AI助手，每次客户体验都会有AI礼宾服务参与。
从某种抽象层面看，投资银行家或销售人员的职责正是为特定类型的客户体验提供礼宾服务。如果每次客户体验都有AI礼宾…算了，当我没说。另据报道：“亚马逊仓库实现机器人数量超越人类”。
AI争霸战
我昨天写道：“实在不明白人工智能领域的工作者如何能专注工作”，毕竟马克·扎克伯格总扛着音响和钱袋在门口蹲守。事实证明他们确实难以专注。英国《金融时报》报道：
上周末，OpenAI首席研究官马克·陈在内部备忘录中表示，在近期员工离职潮后，他感觉"仿佛有人闯入我们家偷走了东西"。
据接近公司人士透露，OpenAI已给员工放了一周假以休整。陈补充说，Meta正试图"利用"这段计划中的假期向员工施压，要求他们对工作邀约做出决定。
我不理解？他们是因为被提供了太多钱而感到精疲力尽，所以需要一周假期去徒步、看电视，不去想Meta给他们开出的高薪吗？而Meta"趁虚而入"的方式就是…在那周和他们安排面试？这确实看起来…相当明显且可预测？不管怎样，我昨天也写过"AI研究人员拥有我无法想象的内在动力源泉（他们就是如此热爱AI）"，《金融时报》的文章也提到了这点：
据AI招聘人员透露，研究人员通常更看重团队领导的声誉和工作质量，而非高额薪酬。
哈里森克拉克首席执行官菲拉斯·索赞表示：“研究人员真正看重的是工作类型。如果最终去了Meta，存在一个风险——你可能无法从事像在DeepMind、OpenAI或Anthropic那样高水平的工作。”
一种可能是，Meta正成为OpenAI研究人员的超级舒适半退休所：你在OpenAI做出成绩，建立声誉，等累了就拿着扎克伯格的钞票去Meta，和那些同样高薪的前OpenAI同事们闲坐，追忆当年做AI研究而不是擦法拉利的黄金岁月。
事件发生
美国财政部遭遇三重黑客攻击暴露令银行不安的模式。美国法官命令阿根廷放弃国有石油公司YPF的多数股权。渣打银行因1MDB丑闻面临27亿美元诉讼。安本集团主席称资产管理公司"拯救世界“主张是个"错误”。绿色沉默。石油大亨与哲学家威胁石油巨头的碳捕获计划。沙漠体育绿洲建立在财务幻象之上。英国皇室以财政紧缩名义放弃豪华列车。总量控制与交易，但针对租金管制。雪地漫步者。CEO花费183万运通积分支付意外关税账单。特朗普表示将"考虑"驱逐马斯克。为何人人都在邀请陌生人参加婚礼？
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