贝森特将财政部当作对冲基金来运作——彭博社

Jonathan Levin

把握时机。

摄影师：Victor J. Blue/彭博社

两件事可以同时成立：首先，财政部长斯科特·贝森特避免以当前高企的借贷成本延长美国政府债务期限的做法总体上是正确的；其次，鉴于他曾批评前任政府依赖短期票据发行，其立场显得虚伪。

以下是贝森特周一与彭博社记者索纳莉·巴萨克的对谈节录：

**巴萨克：**你们何时会开始发行长期债券？

**贝森特：**以现在这种利率水平我们为什么要这么做？当前利率比长期利率高出1个标准差以上，何必现在行动？最佳操作窗口本应是2020、2021和2022年。

从策略角度，我越来越认同贝森特部长的观点——这位前对冲基金经理无疑深谙市场时机把握。美联储4.25%-4.5%的政策利率远高于多数预测的长期中性利率（19位美联储决策者中有11位认为该利率应为3%或更低）。债券多头有理由预期整个收益率曲线将在2026年某个时点下移。即便鸽派预期已部分被市场消化，以现有利率水平锁定长期债务仍非明智之举。更重要的是，贝森特明白若此时释放增发信号，将对长期收益率造成额外上行压力，进而影响整体经济的借贷成本。

彭博观点市场正学会保持冷静继续前行过度旅游简史：700年缩影斯塔默若不调整航向恐陷困境小米造了辆廉价法拉利电动车 谁还需要保时捷？当然，任何关于降息的预测都基于一个更根本的信念——通胀将持续缓和。虽然关税可能会对某些类别的进口商品造成一次性冲击，但迄今为止影响相对有限，而服务业经济提供了抵消通涨的平衡力。即便今夏更广泛的生产者价格出现上涨，零售商也不得不在提价与消费者情绪恶化之间权衡，许多企业可能会选择暂缓涨价。归根结底，关键问题不在于价格是否会出现一次性小幅上涨（这仍很有可能），而在于冲击是否足以影响自我实现的通胀预期并引发持久的新问题。与此同时，劳动力市场的疲软迹象很可能促使美联储较快降息，以履行其维持充分就业的政策使命。

尽管这些都可能成立，但贝森特仍在公然藐视国债市场发行规范。当耶伦执掌财政部时，贝森特曾批评她推行如今他自己正在实施的政策。贝森特声称耶伦通过推高短期票据销售展现了财政不审慎。虽然短期利率成本通常低于中长期债券（在正常收益率曲线下），但其更快到期会使政府面临中短期波动风险。未来经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰甚至指责耶伦推行"激进"发行政策，实质上削弱了央行的抗通胀目标。这些缺乏依据的指控基于耶伦违背财政部常规操作程序的假设，而耶伦及其副手对此予以强烈否认。

贝森特如今公开挑战财政部"规律且可预测"融资这一历史悠久的准则。约四十年前，财政部官员就认定，与战术性决策不同，规律可预测的发债决策是长期维持最低政府融资成本的最佳方式。此后财政部多次明确声明不会试图择时市场。对于该信条的一些忠实信徒而言，贝森特周一的言论堪称亵渎。

摩根大通周一发布的报告指出，贝森特并非拥有无限操作空间，若当前趋势持续，短期国债在总发行量中的占比可能显著超过财政部借款咨询委员会建议的长期平均水平。该行认为财政部有必要为2026财年调整策略。

特朗普政府已证明其愿意动用一切手段影响市场利率。除发债政策外，还包括推动更具弹性的银行资本要求及可能提振国债需求的稳定币立法。尽管这些提案各有优势，但它们都是明确旨在降低借贷成本的议程组成部分——该议程正明显开始侵蚀央行独立性并滑向金融压制，正如我同事克莱夫·克鲁克与艾莉森·施拉格所述。特朗普本人通过社交媒体施压美联储降息的举动亦属此列，这些行为暴露出一个正竭力扩张本已庞大国债规模、又担忧偿债能力的政府内心的焦虑。

贝森特的政策最终看起来与耶伦的非常相似——但如果你考虑到财长之前的立场，可能会稍逊一筹。他甚至直言不讳地表示：这位前对冲基金投资者正策略性地偏离纯粹的"规律且可预测"原则，试图根据宏观经济动态进行操作。我在二月份撰文时曾指出，风险在于特朗普政府的关税实验可能使通胀预期失控——最终可能适得其反。如今手头又多了四个月的通胀数据后，我认为贝森特的战术选择或许是正确的。但存在重大风险：如果他的利率预测出错，最终将付出惨重代价。

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