市场正学会保持冷静，继续前行——彭博社
Mark Gilbert , Marcus Ashworth
在地缘政治动荡中，金融市场正学会保持冷静并继续前行。
摄影师：克里斯托弗·弗隆/盖蒂图片社欧洲今年上半年可谓地缘政治的一团乱麻。唐纳德·特朗普总统混乱的关税政策、中东军事冲突升级、持续不断的乌克兰战争，以及北大西洋公约组织面临的生存威胁却让金融市场…基本毫发无损？全球股市异常活跃，国债收益率趋于平稳，油价维持在五年平均水平。美元是唯一的输家，过去六个月对所有主要货币均告下跌。
彭博社观点过度旅游的700年简史斯塔默若不调整路线将陷入困境小米造了辆廉价法拉利电动车，谁还需要保时捷？欧洲应停止担忧，学会爱上核能那么2025年余下时间会延续这种模式吗？未必。本月初关税暂停期结束后，股市的TACO交易策略——“特朗普总会临阵退缩”——将重新受到审视。美联储的独立性将面临严峻考验。北约32个成员国迟来的将国防开支增至GDP5%的决议，其财政影响将在债券市场产生震荡，尤其在欧洲。
“政治、经济和市场的相互作用将使今年股票、债券、大宗商品和货币走势的预测比往年更加困难，”我们在年初写道。全球最重要人物的反复无常意味着，保持灵活并愿意迅速退居二线仍是最安全的策略。简而言之：务必谨慎行事。
这是你的货币——它正成为你的问题
今年以来，美元对主要货币已贬值逾10%，美元指数跌至三年低点。尽管对于近年来饱受全球储备货币发行国吸走大部分可用投资流之苦的世界来说，这总体上是好消息，但如果这表明人们对不断膨胀的预算赤字的担忧日益加剧，美国官员就应该开始担心了。黄金价格接近历史高点是有原因的……
美元王冠正在滑落
今年以来，美元对10种主要货币全线下跌
来源：彭博社
注：数据截至6月27日。
就像政府债券平均收益率已回到2005年至2014年的水平（稍后将详述）一样，美元可能会走弱至历史常态；例如，过去20年美元对欧元的平均汇率约为1.22美元，而目前约为1.17美元，对英镑的平均汇率为1.50美元，而目前为1.27美元。尽管法兰克福方面关于欧元发挥更全球性作用的言论听起来像是一厢情愿，但美元作为货币世界之王的地位确实在滑落。
“更高更久”成为美国利率新常态
2023年末，期货市场预计到2024年12月联邦基金利率将降至3.5%左右；而现实却是4.5%。去年底时，利率本应在此时降至4%，却仍维持在4.5%高位。面对美国经济（及消费者）持续打破经济学家的悲观预期，美联储顶住了白宫日益强烈的降息呼声（特朗普最新抨击称美联储主席杰罗姆·鲍威尔是“非常愚蠢的人”）。
美联储利率决策再令市场失望
期货市场对美国货币政策的预判连续第二年落空
数据来源：彭博社
鲍威尔的任期将于2026年5月结束。鉴于其继任者可能更倾向于屈从特朗普的要求（根据个人偏好选择“卑躬屈膝”或“灵活变通”一词），且近期多位潜在接班人纷纷展示鸽派立场，令人担忧的是，在鲍威尔离任前美联储制定货币政策的独立性已显动摇。
债券市场：3%收益率成为新时代的1.5%
七国集团成员国十年期国债收益率均值全年基本停滞不前——但这意味着过去十年1.5%的借贷成本已成遥远记忆，而更早十年间3%的水平正成为新常态。今年美债收益率小幅下行，德债收益率微升——考虑到德国政府为增加国防开支计划大规模举债，后者涨幅之温和令人意外。瑞士仍是异类，短期利率维持在零以下（后文将详述）。
债务成本已翻倍
今年政府债券收益率维持在3%以上，是本十年初水平的两倍
来源：彭博社
债券市场的潜台词比往常更为复杂。如今主导市场的已不再是央行行动（欧洲央行在政策宽松力度上是美联储的两倍），不断扩大的财政赤字和顽固的通胀成为债券市场"义警"们的主要担忧。因此预计市场焦点仍将集中在收益率曲线长端表现；若投资者对30年期债券进一步失去兴趣，财政警钟必将敲响。
负收益率卷土重来
负收益率本应被永久驱逐出市场——至少那些合理担忧通缩的人曾如此热切期盼。但2025年又带来意外：瑞士央行本月将政策利率降至零。由于市场预期瑞郎走强及通胀率降至-0.1%可能促使央行在9月进一步降息至负值，目前瑞士三年期以内国债收益率已重现负值。
负收益率债券重现江湖
瑞士政府再次实现"倒贴钱"发债
来源：彭博社
全球负收益率债券规模在2020年底曾达到惊人的18.4万亿美元峰值。虽然这种盛况难再现，但瑞士现状提醒我们：负利率将永远是央行工具箱中的备选方案。
股市的动物精神证明无法熄灭
抵抗是徒劳的：标普500指数在特朗普4月首次推出关税后实现了20%以上的反弹说明了一切。太多投资者减持仓位又被拉回市场。而今年欧洲和亚洲股指表现优于美国同行，扩大了涨幅并将全球股市总市值推至133万亿美元的历史新高。
动物精神推动全球股市创纪录
全球股票市值达133万亿美元，十年间翻了一番
数据来源：彭博社
注：数据截至6月26日
关税后续发展无人能料，企业盈利前景仍笼罩在不确定性中。但无论股票估值看起来多高，做空投资者对股票的需求从来不是制胜策略。
“世界正淹没在石油中”
全球石油需求正逐步增长，但黑色黄金的产量持续攀升。沙特阿拉伯产量将达两年来最高水平——每日1000万桶，因其对OPEC+伙伴国超配额生产感到不满。正如我们同事哈维尔·布拉斯上周所写：“世界正淹没在石油中”。
充足供应抑制油价上涨
尽管中东冲突升级，油价仍徘徊在五年平均水平附近
数据来源：彭博社
即便是以色列与伊朗之间的冲突，也仅导致布伦特原油价格短暂飙升，随后迅速回落，交易价跌破每桶70美元。随着欧佩克+卡特尔同意提高产量配额，且价格高到足以让美国页岩油生产商锁定产量，油价只有一个方向——下跌。
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