美国证券交易委员会文件中的内幕交易 - 彭博社
Matt Levine
埃德加内幕交易
内幕交易的核心在于，公司内部人士知晓信息与信息公开之间存在时间差。首席财务官会收到收益报告草案，在管理层团队中传阅修改措辞，这期间存在数小时或数天的延迟——他们已知晓收益情况而市场尚不知情。或是两家公司启动并购谈判时，尽职调查和协商过程可能持续数周才最终敲定并公布。在这些延迟期间，高管、顾问等相关知情者若据此交易，既能牟利又构成违法内幕交易。
彭博社观点共和党税改法案将动摇未来电网稳定性小肯尼迪的疫苗小组正将错误信息转化为政策联邦机构获得最高法院关键胜诉人形机器人需防范中国主导局面但还存在另一种内幕交易形式，其利用的是信息公开过程的时间差——从公司开始披露信息到完全公开之间的空档。当收益报告定稿或并购协议签署（甚至接近完成）时，公司会启动信息披露系统：准备官网公告、通讯社新闻稿，并向美国证券交易委员会的电子数据收集分析检索系统（埃德加）提交文件。这些流程并非即时完成，从手机备忘录到同步发布需经历多套系统对接和格式转换，当CFO下令"发布收益报告"时，在信息披露专员知晓而市场尚未获知的间隙，新的套利空间便产生了。
采用绝对最佳实践时，这段插曲应当（1）简短且（2）避开交易时段。但人无完人，随着24小时交易趋势的推进，“避开交易时段”已不再像过去那样意义重大。
因此我们讨论过人们从公司官网获取未完全公开的信息。另有一桩著名案例：黑客入侵三家新闻通讯社服务器，提前获取了数十万份未发布的财报，并有充足时间进行（盈利性）交易。
埃德加系统也曾遭入侵。2017年，美国证交会披露：“我们EDGAR系统测试文件组件中的软件漏洞被利用，导致非公开信息泄露”。“测试文件"意味着：假设你想在周三下午4:15准时发布财报，但知道埃德加系统可能不稳定，于是周二下午2点将财报上传至测试系统以确保格式正确。若有人入侵测试系统就能提前获取数据。12019年，数名交易员因利用这些测试文件信息交易而被起诉。2
2021年，美国证券交易委员会（SEC）指控多人入侵了Edgar化公司的计算机系统。“Edgar化"是指从公司获取信息并将其格式化为适合Edgar系统的过程，这一过程相当复杂，许多公司将其外包给专门的Edgar化公司。黑客可以入侵这些公司，提前获取申报文件并进行交易。
本月早些时候，彭博社的利亚姆·沃恩（Liam Vaughan）这样描述Edgar：
SEC的电子数据收集、分析与检索系统——Edgar——既是信息技术的奇迹，也是一个气喘吁吁的科学怪人。该系统创建于1993年，旨在让公司在线提交文件，投资者可以搜索这些文件。Edgar每天处理3000份新申报文件和数百万次下载，使用的是拼凑的代码、过时的软件，以及安装在弗吉尼亚州地下室的一排布满灰尘的服务器。
到2016年，人们普遍认为该系统需要更换，内部称之为"大爆炸"计划。“挑战在于，如何在无法停止市场运作的情况下进行如此大规模的变革，“负责该现代化计划的SEC官员里克·赫鲁（Rick Heroux）回忆道，“总有理由推迟。”
几周前，我们讨论过这个现代化项目。我引用了一些对Edgar手册的修订，例如删除了以下句子：‘SEC通过互联网接受电子提交’，[以及]‘EDGAR系统由多台大型计算机组成，接收实体提交的文件’。“因为Edgar诞生于1993年，至今仍让人感觉它来自互联网的黎明时代。
关键在于（1）埃德加系统相当情绪化，因此（2）公司倾向于在信息公开前很久便将资料上传至埃德加，（3）且通常会聘请外部专业人士操作，这就形成了（4）巨大的时间差和大量黑客攻击机会。
我称之为"黑客攻击”，但还存在其他漏洞。例如，埃德加系统内部工作人员也可能面临诱惑。彭博社的帕特里夏·乌尔塔多上周末报道：
两名就职于证券交易委员会EDGAR系统文件服务公司的男子被控内幕交易，涉嫌利用职务之便窃取未公开信息非法获利100万美元。
布鲁克林联邦检察官约瑟夫·诺塞拉称，纽约布鲁克林居民陈贾斯汀和甄军通过工作获取了Purple Innovation、Ondas Holdings、SigmaTron International及Signing Day Sports等公司的未公开信息。
检方表示，在2025年3月至6月期间，二人通过阴谋获取企业信息——这些公司随后公告称"已签署合并协议，导致各自股价大幅上涨”…
据检方披露，陈贾斯汀曾任EdgarAgents.com操作员及助理经理，甄军担任操作员及排版经理，两人均能在企业公告正式提交前提前接触文件。
当然。沃恩写道，在调查2017年黑客事件时，“SEC执法部门的律师们难以相信该机构会成为目标：他们坚称SEC严格避免保留价格敏感信息。“如果你是SEC的律师——如果你从合理的抽象层面来看这个系统——那么Edgar的运作方式是（1）一家公司将其重要的非公开信息发送给Edgar，（2）Edgar立即将其公开。信息在系统中停留的时间极短；申报系统不会保留一堆秘密的公司信息在其服务器上。Edgar是一个发布界面，而不是公司秘密的数据库。
但当然，如果你是Edgar的排版员，你不会从那个抽象层面来看这个系统。你处理的是实际的系统，它的操作时间远非极短。你会觉得"天哪，这些东西排版要花很长时间。“而且那里有交易。
私募信贷
这里的一个主题是，大型多策略对冲基金——Citadel、Millennium、Point72、Balyasny等——正在慢慢变成20年前大型投资银行的样子。2008年之前，像高盛集团这样的公司3（1）帮助客户交易股票和债券，（2）为客户投资股票和债券，（3）进行许多介于流动交易和投资之间的复杂交易。指数基金在指数再平衡时必须买卖大量股票，投资银行会帮助它们做到这一点。并购目标的股东希望在交易完成前套现，高盛著名的风险套利部门会帮助他们做到这一点。有基差交易和交易相关对冲。有时，高风险公司需要以结构化的方式借款来做复杂的事情，高盛同样著名的特殊情况小组会借钱给它们。高盛可以向市场提供各种复杂的定制服务，不是因为收取了费用，而是因为这些服务带有预期回报作为其风险的补偿，高盛乐于承担这种风险以获得回报。
随后2008年金融危机爆发，所有大型投行要么转型为受监管银行，要么被其收购，这类交易整体逐渐式微。上周末，《华尔街日报》的米里亚姆·戈特弗里德专访了阿兰·韦克斯曼——这位现私募信贷公司Sixth Street的首席执行官，曾执掌高盛特殊 situations 部门：
2008年金融危机最严峻时，高盛转型为银行控股公司，虽获得政府紧急贷款资格，但也面临更严格监管。
次日韦克斯曼决定离职。他与合伙人创立的公司最终发展为Sixth Street，旨在复制高盛资产负债表投资的灵活性。
这类交易模式曾在高盛行之有效，直到2008年某天突然失效，随即在其他地方萌芽。如今基差交易、指数再平衡交易、风险套利交易甚至交易对冲合约，常由对冲基金操盘——这些受监管宽松、高杠杆运作、通过资本市场（而非存款）融资的基金，与二十年前的独立投行颇有几分神似。
若你从事发掘金融市场新风险溢价的综合业务，终将如高盛SSG部门般顿悟：“人们需要借款，我们握有资金，古板的传统银行不愿放贷，但我们能——且将获利颇丰。“戈特弗里德写道：
瓦克斯曼于1998年以初级分析师身份加入高盛。他曾在特殊状况部门工作，该部门将公司自有资金投资于企业股权与债务、房地产及基础设施等领域。
早期他被派去评估高盛拟收购的一批贷款组合。这些贷给广播电视公司的贷款由非银行机构发放。瓦克斯曼注意到，由于该机构愿意考量借款人底层资产价值而非仅关注现金流，它能对银行不愿涉足的贷款收取高额利息。
“通过采用与传统银行不同的评估视角，我们得以安心向这些企业放贷，“瓦克斯曼表示，“我当时就想：这套模式为何不能推广到其他行业？”
如今这被称为"私募信贷”。相比1990年代，该领域已高度产业化，但即便现在，若你运营大型多策略对冲基金，仍会不时产生类似洞见。因此《金融时报》报道称：
千禧管理、Point72和Third Point等大型对冲基金正纷纷进军私募信贷领域，试图转型为多元化金融机构，均计划推出新基金与策略……
“对冲基金本质是资产聚集业务，“某顶级对冲基金银行家表示，“私募信贷的繁荣确实引起了他们的关注。”
确实，当价格合适时，若一家综合金融服务公司没有可用于企业贷款的资金池，将很难开展业务。
基于证券的互换
我们周四讨论了SpaceX远期合约。具体而言，一家名为Republic的公司“计划利用区块链技术向投资者出售SpaceX的敞口”，但不是以SpaceX股票的形式，甚至不是以持有SpaceX股票的载体形式，而是以现金结算工具的形式，当SpaceX最终上市或被收购时，该工具将向投资者支付SpaceX股票的价值。Republic将这一工具称为“票据”或“代币”，但我认为它在功能上是一种现金结算的SpaceX股票远期合约。对于相同的基本经济原理，有许多略微不同的术语。关键是，Republic现在以1美元的价格卖给你一个东西，在未来的某个日期，如果SpaceX下跌50%，它会返还你0.5美元；如果SpaceX持平，返还1美元；如果SpaceX上涨200%，返还3美元，等等。
我写道，“这是对一个实际问题的明显解决方案”，这个问题是许多散户投资者想要SpaceX股票但无法获得。但存在一些法律上的复杂性。《华尔街日报》报道：
Republic首席执行官Kendrick Nguyen表示，他对代币的合法性有信心，但补充说，监管机构可能有不同的看法。
Republic表示，它能够提供这些代币部分得益于2012年《JOBS法案》中的一项规定，该规定允许美国私营公司发行证券，并从散户投资者那里每年筹集最多500万美元。Republic表示，它将是发行公司，这些代币本质上是一种票据，保证代币持有人在SpaceX普通股上市或被收购时获得其价格上涨的收益。
Republic拥有美国证券交易委员会颁发的许可证，允许其利用《众筹条例》豁免向散户投资者出售代币化证券。Nguyen表示，Republic不需要获得其出售代币的公司的许可，因为这些代币代表的是Republic出售的证券。
即：Republic的理论是这些代币（1）属于证券，（2）由Republic发行，（3）依据美国证券注册要求的豁免条款向美国零售投资者出售。
但几位读者发邮件反对称，这些是证券型互换。针对“证券型互换”（代表个股的衍生品合约）存在特定的监管制度。4 一般而言，它们只能出售给：
（证券型互换的一种是所谓的“差价合约”即CFD，在其它国家作为零售投机工具而臭名昭著。对证券型互换规则的粗略概括就是“差价合约在美国是非法的”。）
Republic似乎正在向零售投资者（而非仅限合格合约参与者）提供其代币，且这些代币似乎未在SEC注册或上市交易，因此如果它们确属证券型互换，那就构成问题。
是吗？我不知道，这里的内容都不是法律建议（尤其不适用于Republic！），但我猜不是。如果你阅读Republic的披露文件，似乎这些代币本身就是证券，是Republic发行的票据；你可以把它们想象成由Republic发行的结构性票据，而“结构性票据本身就是证券，不符合‘互换’或‘证券类互换’的定义。”在一般情况下，出售私人公司股票的合成远期合约看起来像是证券类互换，但以票据形式出售私人公司股票的合成远期合约应该是可以的，只要票据销售符合证券法。7
但是！有一个重要的先例，或者至少是一个有趣的例子。2015年，一家名为Sand Hill Exchange的公司推出了一个交易所，允许人们交易私人公司股票的期货，这些期货将在这些公司上市时以现金结算。这本质上与Republic的代币是相同的产品，而且和Republic一样，当时也有很多关于区块链的讨论。这是区块链理论的一个较早（2015年！）的应用，即如果你把某些东西放在区块链上，它就能以某种方式豁免证券法。正如FT Alphaville所说：
沙丘资本似乎通过利用区块链技术——比特币基础设施中充当分布式公共账本的部分——绕过了商品期货交易委员会（CFTC）长达四十年的监管体系来完成交易。
或者如我所言：
哈？难道嘟囔一句“区块链”就能让非法行为合法化？按这逻辑，在暗网丝路上买毒品雇凶杀人也该没事了。
当时我的判断没错：美国证交会迅速关停了沙丘交易所，并与其负责人达成和解，以向散户非法出售证券类互换产品为由处以2万美元罚款。信息披露？！？其中一位负责人伊莱恩·欧当时告诉我：“我们只是应用开发者。我以为衍生品就是赌注。我对衍生品的全部认知都来自你在Dealbreaker的博客。所以从某种角度说这都是你的错。”（更多背景：后来欧成为了彭博专栏作家。）这么说来，我或许该为之前非法提供初创公司股票远期合约的行为负责。
然而上周，我竟毫无记性地称赞了2025年的新版操作。细想之下有三种可能：
- Republic平台的操作和沙丘资本一样违法。“Republic首席执行官肯德里克·阮表示对代币合法性有信心，但承认监管机构可能有不同意见”——这位加密CEO难得展现了认知上的谦逊。
- Republic版本合法，因其在代币结构设计上优于沙丘资本。这符合我的观点，既有实质原因（票据不等于互换等），也因加密行业过去十年日趋成熟。2015年构建加密平台的多是不懂美国证券法的程序员，以为加密货币的亚文化圈能豁免监管。到2025年，尽管仍存在对证券法的理念抵触，但从业者都已意识到其存在。加密已成为数万亿美元产业，拥有游说团体、能影响政选、参与立法、聘请律师：若要在美国开展股票交易类加密项目，自然会与专业律师合作设计至少能自圆其说的合规架构。
- Republic版本合法，因为过去半年加密监管…倒退了？…现在可以为所欲为。特朗普政府下的美国证交会已释放信号将大幅缩减证券法在加密领域的适用范围。虽然我不确定用加密代币包装股票远期合约能否豁免证券法（这听起来很像证券？），但也不敢断言不行。如今很多关于“代币化”的论调确实透着“只要叫代币就能绕过证券法”的味道。2015年，“嘟囔区块链不等于合法化”对我而言显而易见。到2025年，界限已变得模糊。
AI大战
我实在无法理解从事人工智能工作的人如何能完成任何工作。现在关于AI的每篇报道都在讲研究人员跳槽到Meta Platforms Inc.获得1亿美元薪酬，或者拿着数十亿美元风投自立门户。如果我是AI研究员，我肯定没心思上班训练模型——光忙着上网游艇购物就够我忙的了。当然当然，我知道AI研究者们有着我无法想象的巨大内在驱动力（他们就是如此热爱AI），但话说回来，他们的老板想让他们专注工作肯定很头疼。《连线》报道：
OpenAI首席研究官Mark Chen上周六向员工发送强硬备忘录，承诺将在顶尖研究人才争夺战中与这家社交巨头正面交锋。这份通过Slack发送给OpenAI员工的备忘录被《连线》获取，此前Meta CEO扎克伯格刚成功挖走该公司四名资深研究员加入Meta的超智能实验室。
“此刻我有种切肤之痛，就像有人闯进我们家偷走了东西，“Chen写道，“请相信我们并非坐视不理。”
你觉得员工们真有这种切肤之痛吗？他们在餐厅碰到老板，听他说"气死我了Meta又用九位数合同挖我们的人”，然后边嚼鱼子酱边含糊应和"是啊我们也超生气”？别误会，要是我同事总收到别处九位数offer而我却没有，我肯定暴怒。但我感觉OpenAI每个优秀研究员至少都遇到过扎克伯格躲在他们家灌木丛里的情况，他们的切肤之痛大概和用他给的钱买私人飞机有关。总之：
陈承诺他正与OpenAI首席执行官萨姆·奥尔特曼及公司其他领导层"全天候与收到录用通知的人沟通”，并补充道：“我们比以往任何时候都更加积极主动，正在重新调整薪酬方案，同时探索创新方式来认可和奖励顶尖人才。”
我不知道啊老兄，马克·扎克伯格已经找到了最缺乏想象力的方式来认可和奖励顶尖人才（给他们1亿美元），这听起来相当不错。
时事速递
Meta向私募信贷巨头寻求290亿美元资金用于AI数据中心建设。加拿大为重启贸易谈判取消激怒特朗普的数字税。萨克斯百货获融资并计划周一偿还债务。Klarna在二次IPO前加速转型为数字银行。马斯克震怒因特朗普税改削减电动车税收抵免。韩国在美元稳定币热潮后解除14年"泡菜债券"禁令。“我们在汉普顿对待健身时尚是认真的。"‘极限运动会’堪称终极MAGA体育赛事。
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