美元走弱，美国退居次席——彭博社

华盛顿已开始弥漫浓厚的独立日氛围。

摄影师：艾伦·施瓦茨/彭博社 订阅约翰·奥瑟斯的新闻简报，请点击此处注册。

今日要点：

• 标普500指数自2月19日以来首次创下历史新高
• 以美元计价的指数虽创新高——但以其他货币衡量，仍距峰值甚远
• 新高意味着对美国企业利润率的强烈信心——这种信心值得商榷
• 美国房地产市场开始显现严重承压迹象
• 附：本世纪迄今最优秀的100部电影；争议之源

欢乐时光再度降临

解放日已被遗忘。加冕日——2月19日，当白宫发布特朗普总统头戴王冠的图片、标普500指数在开启跌势前创下年度高点——也已成为过去。随着美国进入独立日纪念周，该指数再次站上历史巅峰。

这背后有许多原因，但显然这是一项美国优先的股市纪录。以美元计价时，该基准指数已超越2月19日水平，但以其他主要货币衡量则未达峰值。这一高点很大程度上归因于美元贬值：

标普500指数的"美国优先"高点

以其他货币计价时，标普指数仍低于2月19日峰值

来源：彭博社

注：所有数据均标准化为2月19日=100

自那时起，全球其他地区股票表现已超越美国约10个百分点。以美元计算，这意味着可观收益：

美国次席

按通用货币计算，2月19日以来全球其他市场领先

来源：彭博社

数据以2025年2月19日为基准日标准化为100。

因此，这一历史新高并未动摇主流观点——将资金撤出美国并重新配置到其他地区仍是最佳选择。目前提交国会的《宏大美丽法案》中删除第899条"报复性税收"条款的重大决定，将为此类资产配置者带来重大利好，但大部分撤离美国市场的逻辑依然成立。

彭博观点英国破纪录的阳光并非全是好消息壳牌排除收购BP后可能仍需并购欧洲军事复兴之战才刚刚开始这不是你期待中的伊朗政权更迭这波反弹与主导标普的科技巨头关系不大。自前高点以来，彭博"七巨头"指数在解放日关税恐慌中跌幅更深，但其表现现已与其他493支大盘股指数完全同步：

不止七巨头

无论是否计入科技巨头 美国大盘股均创新高

资料来源：彭博社

数据以2025年2月19日为基准日标准化为100。

这轮反弹令华尔街始料未及。根据我彭博同事Lu Wang对策略师年终预测的常规统计，他们在贸易风波期间大幅下调预期后，现在才开始重新上调估值。这助长了乐观情绪，因为他们正再次集体调高预测。

再度领先市场

标普500指数再次超越策略师年终预期

资料来源：彭博

此轮抛售主要受政治因素驱动——市场逐渐意识到特朗普2.0版关税政策是动真格的，4月2日解放日公布的极端关税更引发全面恐慌。触发反弹的90天暂停期将于下周结束。政府后续行动尚不明确，但加拿大为重启贸易谈判撤回数字销售税的让步表明，一切皆有可能。

因此，市场反弹反映出以下两种预期：a）大部分"解放日"加征关税将悄然取消；b）现行关税不会对经济或企业利润造成过度冲击。在政府经历数周顺境后，市场希望特朗普能放弃不利于市场的政策（加征关税和限制合法移民），同时全力推进减税和放松监管。

认为利润率能抵御关税（毕竟由进口企业承担）及其他压力的信念，或许是最令人担忧之处。标普500指数的市销率已回升至3倍以上，逼近历史峰值：

对利润率的盲目信任

本轮上涨使标普500市销率接近历史高位

资料来源：彭博社

市销率如此扩张的原因是利润率自疫情以来持续飙升。若企业将更高比例的营收转化为利润，那么营收倍数上升合乎逻辑。但正如我上周末所述，有充分理由认为特朗普2.0政策将不利于利润率。当前估值处于极易受冲击的高位，绝称不上便宜。

相较债券而言，股票也几乎谈不上具有合理估值。在美联储抗拒降息导致国债收益率居高不下的背景下，本轮上涨已使标普500的盈利收益率（市盈率的倒数）跌破10年期国债收益率。此刻买入股票，意味着投资者未因承担额外风险而获得相对于债券的补偿：

相对于债券绝对不算便宜

这轮上涨使股票收益率再度低于国债收益率

来源：彭博社

这揭示了涨势的另一个关键动因：市场预期利率和长期收益率将很快下降。部分原因是美联储面临的压力日益增大，且很可能即将由更鸽派人士执掌。任何质疑美联储独立性的信号都会进一步打击美元，但对美国股票的国内投资者而言这并非问题。

市场还普遍认为美联储应当降息。这种观点源于两方面：一是认为关税对通胀的影响被夸大（我们将后续讨论，即将公布的就业数据将验证这一点），二是对房地产市场的担忧——该领域已显现严重裂痕（见下文分析）。

股市总是机遇与风险并存，且当前风险因素众多（正如乔纳森·莱文所指出的）。此时创下历史新高仍显为时过早。

美国人的家不再是避风港

对多数美国人而言，房地产行业的健康状况直接关联着他们对经济和个人福祉的感知。过去三年间，住房价格可负担性已恶化至80年代中期的水平，房地产市场裂缝日益显现。当前建筑许可发放数据显示建设速度放缓，近期零售销售数据也表明家居装修支出正在失去动力。

由ATTOM数据公司编制的可负担性指标显示，2025年第二季度，99%拥有中位数价格独栋住宅和公寓足够数据的县市，其住房可负担性均低于历史平均水平。这已是连续第14个季度，在美国购买和维护一套中位数价格的住宅所需占用的典型业主工资比例，超过了历史常规水平。

警示信号。摄影师：大卫·莱德/彭博社此外，一套中位数价格住宅的主要开支将消耗普通美国人年收入的33.7%——高于第一季度的32%，也远超出贷款机构通常建议的28%比例。

随着房价对许多人来说越来越遥不可及，未售出房屋库存不断积压也就不足为奇。持续的高抵押贷款利率和放缓的工资增长形成了痛苦的组合。尽管密歇根大学最新的购房情绪指标略有改善，但信心仍接近数十年来的低点。与大约20年前开始的重大抵押贷款危机相比，疫情似乎对信心造成了更大的打击：

购房情绪徘徊在历史低点附近

在高抵押贷款和昂贵房价下，拥有住房仍是幻想

来源：彭博社

疲软的需求体现在上周低于预期的新房销售数据中，同时前几个月的销售数据也被下调。仿佛回到危机时代，5月份待售新房供应量升至2007年以来最高，而已建成房屋的供应量则是2009年以来最高。低需求是否会进一步压低价格只是时间问题。最新标普CoreLogic Case-Shiller 20城房价指标连续第二个月录得下跌：

需求疲软致房价回落

开发商促销措施阻止住宅销量进一步下滑

来源：彭博社

Unlimited公司首席投资官鲍勃·埃利奥特认为这仅是开始：

价格快速降温呈现普遍性。与2022年底利率飙升冲击市场的情况不同，此次下跌发生在相对平静期，源于卖家放弃抵抗，这暗示下行压力可能持续。

牛津经济研究院的南希·范登·霍滕指出，尽管开发商促销支撑新房销售，但由于抵押贷款利率可能保持高位且劳动力市场疲软，未来数月并无真正上行空间。“待售房屋供应增加和开发商降价抑制了5月新房价格涨势”，她分析称，“但过去几个月价格基本处于横盘状态”。

上市房企股票走势暗示权益投资者已对楼市失去信心：

股票投资者信心消退

过去九个月住宅建筑商股价严重跑输大盘

来源：彭博社

数据以2020年1月2日为基准日标准化为100。

是否应将房市裂痕视为美国经济整体健康状况的预警信号？很可能。埃利奥特分析称，虽然建筑业放缓会直接拖累GDP统计值，但通常会产生放大连锁效应——部分通过波动性最强的建筑业就业萎缩传导。

迄今为止，就业数据尚未提供令美联储警觉的充分理由。央行反而认为我们更接近充分就业状态，埃利奥特解释这可能是由多种因素导致，尤其与劳动力囤积和结构性技能供给不足相关。但随着房地产活动放缓，经济很可能出现转折：

正如许多人所说，房地产市场虽不等于整体经济，但它对经济活动和消费有着重要的直接与间接影响。供应量激增与需求持续疲软的转变正在产生广泛影响的裂痕。

最终，这些裂痕给依赖强劲增长的经济体带来了额外风险。这种增长势头可能很难持续。

——理查德·艾比

生存指南

一份值得收藏的推荐清单。21世纪已过去四分之一，《纽约时报》在调查数百名资深演员、导演和影评人后，梳理出迄今为止的新世纪百大电影。韩国讽刺杰作《寄生虫》位列榜首。这份榜单准确把握大众脉搏，既有《飞屋环游记》、《千与千寻》等动画佳作，也不乏《黑暗骑士》、《黑豹》等超级英雄电影——它们确实当之无愧。那些未上榜的奥斯卡最佳影片更让人质疑其价值，比如缺席的《无依之地》、《逃离德黑兰》、《撞车》、《绿皮书》等等，足够引发数小时的趣味争论。

我会加上《寻梦环游记》，这部作品深情致敬了墨西哥亡灵节的视觉艺术，《1917》（令人震撼的摄影技术），西蒙·佩吉的《热血警探》（本世纪迄今为止最有趣的电影），《芭比》，《寻找小糖人》，以及——这部可能会引发争议——《爱乐之城》。它因为奥斯卡史上最大的乌龙事件而被记住，这太不公平了。祝大家一周愉快。

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