特朗普关税与税收政策考验美元、市场及债券预期——彭博社
Alice Gledhill, Malavika Kaur Makol, Sagarika Jaisinghani
2025年6月25日，纽约证券交易所交易大厅的电视正在播放美国总统唐纳德·特朗普在北约新闻发布会上的画面。
摄影师：Michael Nagle/彭博社自华尔街发布2025年预测至今已过去六个月，全球冲突与特朗普总统动荡的政策制定彻底打破了关于美国资产和经济实力优势的预期——市场宠儿纷纷折戟，却意外催生新赢家。
如所预见：主权债券市场剧烈震荡，日元强势反弹，新兴市场的复苏终于显现。
但鲜少有人预料到，象征美国例外主义的美元会遭遇如此重挫，或预判标普500指数在令人眩晕的暴跌后又急速反弹。与此同时，欧洲股市已从边缘地带蜕变为投资者必备配置。
高盛资产管理公司固定收益宏观策略主管西蒙·丹古尔表示：“过去六个月市场发生了极其重大的演变。年初押注的所有中期趋势主题都经历了严峻考验。”
以下是部分资产类别今年迄今的表现回顾：
美元
特朗普的低税收、高关税政策本应推高通胀并降低美联储降息概率——这些因素曾被视作维持美元2025年霸主地位的基石。然而彭博美元指数却创下至少2005年以来最差年度开局，其霸权地位正遭受前所未有的激烈质疑。
四月初实施的“解放日”关税措施范围广泛且惩罚性十足，引发了市场对美国经济衰退的担忧，并助长了特朗普试图通过人为压低美元汇率来提振国内制造业的猜测。这是一场危险的游戏：美国依赖外国投资者购买其堆积如山的债务，而美元走弱会削弱这些债券的回报。
法国兴业银行、摩根士丹利和摩根大通此前均未预料到美元会在上半年出现颓势，仅预测今年晚些时候会逐步下滑。如今，由Meera Chandan领导的摩根大通团队指出，美元与利率及股市关联性的减弱可能预示着结构性疲软。他们预测，衡量美元强度的指标到年底将再下跌2%。
投机交易者对美元的看空情绪创2023年以来新高
最新数据显示净空头头寸总额约201亿美元
数据来源：商品期货交易委员会、彭博社
注：数据包含截至2025年6月24日CFTC记录的期货净头寸
美股动态
年初时投资者对美股的配置比例创历史新高，强劲的经济表现和人工智能热潮助长了这种乐观情绪。但短短数月内这种信心就几近瓦解——先是中国的深度求索公司挑战了美国在AI领域的主导地位，随后市场又担忧特朗普关税政策可能引发经济衰退。
以科技股为主的纳斯达克100指数从2月峰值到4月低点市值蒸发近7万亿美元。美国银行基金经理调查显示，3月美股配置比例出现有记录以来最大降幅。截至4月初，美股看涨情绪已所剩无几。
但特朗普当月晚些时候决定暂停部分一个世纪以来最高的关税，这一举措被证明是关键转折点。标普500指数创下历史新高，数据显示经济持续稳健运行，科技巨头再度受到追捧。经过数月的市场动荡和保守预测后，华尔街策略师对下半年美股走势转向乐观基调。
“我对美股的看涨程度一如既往，“道富环球市场高级多资产策略师玛丽亚·维特曼表示，“它们仍提供最佳的盈利前景，兼具最快增速和最高可预测性。机构投资者在四月中旬重启买入后便持续加仓。”
策略师对美股乐观情绪趋于谨慎
受贸易战担忧影响 预测机构下调年终目标
来源：彭博社
亚洲货币
由于日本央行在同行降息时准备加息，交易员在2025年初曾坚信日元将迎来上涨。摩根大通资产管理公司和布兰迪万全球投资管理等机构押注成功，今年日元对美元汇率已飙升近9%至145左右。
四月期间，特朗普关税政策引发的市场不确定性推动避险资产需求激增，日元获得进一步提振。一月份就布局这波涨势的木星资产管理公司马克·纳什预测，到年底日元将升至1美元兑120日元，较当前水平上涨约17%。
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与此同时在中国，美国关税原本预计会重创人民币，但迄今美元自身的暴跌已颠覆了这一预测。
去年12月，野村预测离岸人民币兑美元汇率将在5月前跌至7.6，摩根大通则预计第二季度会达到7.5。但事实上，随着中国人民银行上调每日中间价，今年已累计飙升1.8%，周四触及1美元兑7.1565元人民币——创七个月新高。
不过策略师们表示，考虑到中国经济面临的压力可能需要下半年通过货币和财政宽松来提振增长，人民币最终仍将走弱。
巴克莱银行策略师Mitul Kotecha和Lemon Zhang在6月24日的报告中写道：“鉴于当前持续的经济压力和出口仍是主要增长引擎的现实，中国将希望利用人民币作为减压阀，同时保持竞争力。“他们预计到今年年底人民币将贬值至1美元兑7.20元，到2026年3月将贬值至7.25元。
人民币升至七个月高位 因中国央行上调中间价
来源：彭博社
全球债券
NatWest Markets全球固定收益交易主管Jared Noering表示，在市场动荡中，许多投资者对一项"救了他们一命"的交易心存感激。
随着通胀进一步缓解，央行降息推动短期政府债券预计表现良好。相比之下，由于各国政府为填补不断加深的财政赤字和增加公共支出而承担越来越多的债务，长期债券预计将面临压力。
围绕这种分歧构建的交易策略在全球范围内基本应验，包括在美国，市场对政府的税收和支出计划仍保持警惕。美国长期国债的所谓期限溢价指标飙升，表明买家对猖獗的借贷要求更高的补偿。
Pimco和Allspring全球投资公司正确预测了全球债券市场短期和长期收益率的差异。贝莱德投资研究所减持长期美国国债的决策也被证明是正确的。
美国长期国债表现逊于短期国债
5年期与30年期债券收益率之差持续扩大
数据来源：彭博社
欧洲股市
年初时几乎无人看好欧股，更遑论押注其表现将超越美股。
半年后，尽管对经济疲软和关税威胁的担忧犹存，但德国计划在特朗普要求欧洲自行承担军费后启动数千亿欧元国防开支，这抵消了部分负面情绪。
截至6月27日，斯托克600指数以美元计算已跑赢标普500指数16个百分点，创2006年以来最佳相对表现。欧元兑美元汇率飙升至1.17，与市场普遍预测的2025年初平价预期背道而驰。
花旗集团欧洲及全球股票策略主管Beata Manthey是去年末少数力挺欧股的分析师。摩根大通和高盛的目标价被证明过于保守。高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer表示形势已显著变化：“激进关税政策不太可能全面实施”。
欧股创2006年以来最大对美优势
斯托克600指数美元计价表现超越标普500
数据来源：彭博社
新兴市场复苏
2017年以来新兴市场股票年年跑输美股。
2025年，以摩根士丹利为首的多家资管机构坚信局面将改观。目前看来这一魔咒似乎已被打破。台湾、韩国和中国大陆人工智能企业的繁荣助推了股指表现。但新兴市场整体投资逻辑的核心支撑，在于本币对美元的普遍走强，以及市场认为美国经济独霸时代正在褪色。
2025年新兴市场为股东财富增加了1.8万亿美元，总市值达到创纪录的29万亿美元。InTouch资本市场策略师Bernd Berg预计，得益于温和的通胀和稳健的增长率，这些资金流入将持续。“地缘政治紧张局势并未阻碍这轮上涨，“Berg表示。
新兴市场股票强势回归
八年来首次跑赢美国市场 推动市值创历史新高
来源：MSCI、彭博社
在个别发展中市场，土耳其里拉在3月遭受重创——在半小时内暴跌至历史新低——此前总统埃尔多安拘留了其主要政治对手。
这吓坏了那些在低利率国家借款并将资金投入高收益里拉计价资产的投资者。他们担心政治冲击可能最终预示着该国亲市场的经济政策和高央行利率将发生变化。尽管更广泛的担忧尚未成为现实，但投资者仍保持警惕，太平洋投资管理公司等机构正在减少对土耳其债券的敞口。
与此同时，特朗普推动俄乌和平的努力失败，导致乌克兰债券价格暴跌。曾因押注停火而备受投资者青睐的乌克兰认股权证（其利息支付与经济增长挂钩），自政府违约以来已大幅下跌。