任何人都能向你推销SpaceX股票——彭博社
Matt Levine
赤裸裸的SpaceX远期合约
许多私营企业限制股票出售。如果你是Stripe、SpaceX、OpenAI或其他热门初创公司的员工或早期投资者，你可能持有想出售的股票。但许多热门初创公司不允许你出售，或要求你申请许可或给予他们优先购买权。或许公司会提供一些流动性——安排不定期要约收购帮助员工套现股票——但这并不保证，你可能要等到公司上市才能出售股票。
彭博社观点白宫税收法案的数学纯属想象Anthropic版权裁决暴露AI盲点"全部驱逐"剧本与民意不符"短吻鳄恶魔岛"是反乌托邦空想而非计划与此同时，许多人正争相购买热门私营公司的股票。持有SpaceX或OpenAI股票很酷，许多个人想购买一些，但他们很难找到。有想出售的内部人士和想购买的外部人士，但他们无法相互交易，市场无法出清。真烦人。1
很多人想解决这个问题，因为可以赚很多钱。我们不时讨论解决方案(经常：如果你真的弄到一批SpaceX股票，你把它放进一个盒子，然后以远高于标的股票价值的价格发行盒子份额)。一个简单、流行、有争议的方法，我们去年讨论过，就是远期合约。远期合约的运作方式是：
- 我持有100股一家私人公司的股份，但按规定不能出售。
- 你想购买这家私人公司的股份。
- 我们签署一份合约约定"当该公司上市或被收购时，我将转让100股给你"。
- 你现在支付我资金，以换取未来的股份。
初步来看，这解决了问题。我获得了当下所需的现金；你则立即获得了股份的经济风险敞口（并将在未来获得实际股份）。当公司上市或被收购时，我的股份限制将解除，2我会将股份转给你，届时你将获得与现在直接购买股份同等的财富。
这并非完美方案。首先，许多限制股东出售股份的公司同时禁止股东签订远期合约；若远期合约无效，你可能永远无法获得股份。3更普遍的是，你面临重大对手方风险：现在支付资金换取未来股份，期间可能发生诸多变故。我可能丢失股份、转售他人、对同一股份签订多份远期合约，甚至潜逃国外等，导致你无法获得股份。不过，若你确实想投资热门私人公司股份，可以通过措施降低部分风险，并承受其余风险。
一旦你习惯了远期合约的概念，或许可以稍作延伸。这里有一个扩展案例：
- 你想购买一家热门非上市公司的股票。
- 我们签订合同约定"当该公司上市或被收购时，我将给你100股"。
- 你现在支付款项，换取未来获得股票。
这确实是个微小的延伸！这仍是远期合约，条款与之前交易相同。你现在支付现金，立即获得股票的经济风险敞口，未来实际取得股票。唯一细微差别在于，这个版本中我并未声明是否持有股票。可能持有！也可能没有。这不重要。我们刚签署的合同约定我未来必须交付股票，因此我现在负有交割义务。当公司上市时，我必须给你100股。若我现在持有100股且持续持有至IPO，届时直接交割即可。若我现在不持有100股而公司完成IPO，我就必须去公开市场按市价买入100股交付给你。
这份远期合约实质上让我对你做空100股，若股价上涨我将面临亏损风险。如何管理风险是我的问题。最完美的自然对冲是我现在持有100股：实际做多100股，远期做空100股，净头寸为零。但若我决定不对冲——现在收取你的资金并计划未来购股，赌上市时股价会更低——那就是我的商业决策。
如果我不持有标的股票，这种交易被称为“裸远期”。4 但同样，裸空并非合约的内在特征；你 并不必然知晓我的远期合约是否裸空。5 你持有的只是一份表明我欠你股票的合约。从你的角度看，这可以说优于某些方面的先前交易版本（若我不持有股票，Stripe就无法以违反转让限制为由追究我），但从其他方面看显然更不利。你的对手方风险更高。如果公司当前估值5亿美元，你现在支付我10万美元签订远期合约，而当公司上市时估值达500亿美元，我将欠你价值1000万美元的股票。若我原本不持有这些股票，我该如何筹措1000万美元购买股票交付给你？
然而！这种交易的最大优势在于：潜在卖家更多。通常，当你想要购买热门初创企业的股票时，必须从现有持股人手中购买。你可以直接购买，或通过远期合约，或通过某种特殊目的载体、交易所交易基金等方式，但无论如何你都是从持股人手中购买。（而许多持股人是坚定持有者不愿出售，或受法律限制，或两者兼有。）裸远期消除了这一限制。任何人 都可以卖给你SpaceX股票，无论他们是否实际持有。
例如：正如我们所讨论的，如果你认为热门私营公司估值过高，且其最终公开估值会令人失望，你可以通过卖出无担保远期合约来做空它们。如果你今天以500亿美元估值卖出10万美元的远期合约，而该公司上市时估值仅为100亿美元，你将获得8万美元的利润。6 同样地，正如我们也讨论过的，如果你认为公开市场投资者会为私营公司股票支付荒谬的溢价，你可以卖出无担保远期合约，实质上做空这一溢价。（如果SpaceX股票在机构私募市场的估值为3500亿美元，但散户投资者会以7000亿美元的估值买入，那么即使你认为3500亿美元的估值是合理的，以7000亿美元向散户做空部分股票也可能是一笔不错的交易。）或者，你可能对某些大型私营公司有其他经济敞口，希望通过卖出远期合约来做空以对冲风险。7
总之，这里有一篇《华尔街日报》关于SpaceX远期合约的文章，不过遗憾的是，因为现在是2025年，它们被称为“代币”：
一家投资平台计划利用区块链技术向投资者出售SpaceX的权益份额，这是让普通交易者也能投资热门初创企业的激烈竞争中的又一举措。
Republic宣布将于本周开始发售与埃隆·马斯克旗下火箭卫星公司非公开股票表现挂钩的数字"代币"。该平台主要为散户提供通常仅限于富豪阶层的投资机会，并计划未来将代币化范围扩展至OpenAI和Anthropic等人工智能领域的高知名度非上市公司…
但存在诸多疑问：代币购买者无法获取公司财务报表，也不实际持有股权。法律界质疑SpaceX等公司是否会提出异议。这些代币还可能面临监管机构的审查。
Republic首席执行官Kendrick Nguyen表示对代币合法性有信心，但补充说监管机构可能有不同看法…
Nguyen称Republic无需获得代币对应公司的许可，因为这些代币代表的是Republic发行的证券。
SpaceX等公司的代币初始定价将基于合格投资者在非上市公司股票二级市场的交易价格。当公司上市或被收购时，Republic承诺将向代币持有者支付股价上涨部分。
本质上这是SpaceX股票的现金结算远期合约：当出现流动性事件时，Republic将按股票价值向代币持有者支付现金，其经济效果等同于直接授予股票。8这属于无担保远期合约吗？大概率不是：
阮表示，Republic计划持有标的证券的股份或拥有其他形式的敞口。
但这与你无关。Republic的披露文件明确指出，这些代币是"RepublicX LLC的债务义务，而非SpaceX的股权权益"；“该代币仅通过合约支付结构让你获得SpaceX价格波动的敞口”；代币"不赋予你对SpaceX的任何股权、债权、合约索赔权、期权、认股权证或其他权利"；“你唯一的交易对手是RepublicX LLC，该公司独自…负责票据项下的所有支付和报告义务”；且代币"仅以SpaceX股票价值作为计算潜在支付的外部基准"。也就是说：Republic最终将欠你SpaceX股票在流动性事件中的价值，但它如何筹集资金支付是它的问题。也许它会持有全部股份，也许部分股份，也许会有"其他形式的敞口"，也许它会与有信誉的机构交易对手签订对冲远期合约，这些机构出于基本面或对冲原因自己做空SpaceX股票。还有其他可能性！
这是针对实际问题（或至少是市场缺陷）的明显解决方案。问题在于人们想购买SpaceX股票并愿意支付高价，但可供购买的股票不足。解决方案是由某人——为何不能是Republic？——创造新的合成股票卖给他们。合成股票并不完全等同于真实股票，人们可能会担心交易对手风险。虽然将其包装成加密形式有点遗憾，但这并非关键；本质上这是非常传统的金融工程。人们想要SpaceX股票，SpaceX不卖给他们，所以其他人会卖。或者说，总有人会卖给他们某种东西。
无退出之路
试想如果并购被禁止会怎样？人们可能仍会创业，为有潜力的企业获取风投资金，并将成功的企业上市。但如果无人能收购这些企业，它们的价值将大打折扣。大公司看到小公司时仍会想"我们希望能雇佣这些公司的员工，并将其产品整合到我们的业务中"，但无法通过简单直接的方式（即收购小公司）实现。
不过他们可以采用更复杂隐蔽的方式。若大公司青睐小公司的员工，可以全员高薪挖角——这不算并购；若中意小公司的产品，可通过签订独家授权协议、销售合作、供应商关系等商业安排，最终将该产品纳入自身销售体系。在不触犯收购禁令的前提下，存在无数种商业合作可能。
那小公司的股东和赌它壮大的风投们呢？现实中风投的盈利途径有二：(1)被投企业壮大上市 (2)被大公司并购。在这个假设世界里，第二条路被斩断。但商业安排仍可创造退出机会——若大公司与小公司签订永久独家分销协议，小公司或许不再需要股东注资；大公司支付巨额预付款后，小公司可将其作为股息分配给股东，股东便能宣称"这算不错的退出"。若大公司挖走全部员工，股东处境更艰难些，但并非无解——只需让员工签署严苛竞业协议，股东就能以合约条款阻止挖角，此时大公司不得不问"该付多少钱让股东同意解除竞业限制？"
这里的总体观点是，如果某种特定交易是非法的，那么通常只需稍加创意，就能以大致令人满意的方式复制其大部分功能。而且人们很可能会这样做。
具体而言，虽然并购（M&A）本身并不违法，但近年来大型科技公司收购初创企业面临越来越严格的审查，我们确实看到了一些替代方案的出现。尤其是在人工智能领域，大型科技公司与有潜力的初创企业之间签订了大量许可协议和其他商业安排，并呈现出两大趋势：一是大公司高薪挖走初创企业的核心员工，二是向初创企业股东开出巨额支票。这些现象与我描述的假设场景颇有相似之处。
纽约大学法律评论文章《无退出之路》（作者：Matthew Wansley、Samuel Weinstein和Brian Broughman）对此趋势进行了分析：
传统上，寻求资本和流动性的高速增长初创企业会通过并购或首次公开募股（IPO）退出私募资本市场。直到最近，反垄断机构很少质疑初创企业收购案。但在拜登政府任内，出于对科技巨头垄断势力扩张的担忧，监管机构起诉阻止了更多初创企业交易。由于反垄断限制并购而不限制IPO，人们可能预期更强的反垄断执法会促使初创企业用一种退出方式替代另一种，从而推动更多IPO。但这种情况并未发生，本文揭示了原因。虽然并购和IPO都能提供流动性，但二者并非完美替代品。我们通过建模分析IPO与并购定价的异质性，探讨加强反垄断执法如何影响风险投资。规模经济、协同效应、监管成本、市场支配力及市场周期性都可能导致IPO估值远低于并购价格。而加强反垄断审查会削弱IPO的主要优势——获得可用于未来收购的公开交易股票，从而降低IPO价值。
本文指出，面对反垄断打压，初创企业的应对之策不是选择另一种退出方式，而是选择不退出。它们通过允许员工在股权回购中套现来缓解流动性压力，风险投资人则通过设立延续基金延长退出周期。潜在收购方开发出规避反垄断法的新架构，例如由上市公司现金流资助的"半人马"私营公司，以及"反向人才收购"——初创企业员工集体跳槽至上市科技公司，同时向初创企业投资者支付隐蔽对价。我们阐释了这些变化对竞争政策、资本形成以及社会重要行业透明度持续流失的影响。
不过我要说的是，这一趋势与我最初假设的"无并购"世界存在一个差异。我在开头提到，如果初创企业无法被收购，其价值将会降低。但在现实世界中，这一点似乎并不明显？毕竟我们无法观测反事实，但人们确实在以极高估值向早期AI公司投入大量资金，尽管大型科技公司似乎难以收购它们。一种可能是这些担忧被夸大了，实际上大家都预期会有数十亿美元规模的AI初创企业被大公司收购。另一种可能是这些替代方案——商业协议和人才收购——已经足够完善，以至于并购变得不再必要。
GSE加密资产
申请抵押贷款时，贷款机构评估的一个重要因素是你是否拥有大量资产。这里的"资产"是个相对随意的分类范畴。银行和经纪账户属于资产，银行会提供表格让你列明这些资产。而你的运动鞋收藏可能不算资产——并非出于任何根本性经济原因，纯粹是因为把"运动鞋收藏"写在表格上会让你尴尬，银行职员也会为如何估值感到为难。如果你90%的净资产都是限量版运动鞋收藏，或许可以找专业机构估值并说服银行采纳。但多数人的房贷审批主要基于：（1）收入水平；（2）抵押物价值（房产本身），所以运动鞋估值问题通常无需过分纠结。
然而，若你90%的净资产是比特币，情况就略有不同。这差异仍非经济基本面所致，而是源于社交互动。当你90%的身家都在比特币时，在银行表格上写下“比特币”不仅不会让你尴尬，反而会让你昂首挺胸。你会用超大字体在申请表上写下“比特币”，面带挑衅地将表格甩给银行经理，然后紧盯着她的反应——满心期待她能说出“嗯…比特币不在我们认可的资产范围内”这种话，这样你就能从椅子上弹起来，滔滔不绝地论证比特币才是唯一保值资产，而像她这样散布传统金融恐慌论的守旧派注定无法成功（NGMI）。
她真的会说“比特币不在我们认可的资产范围内”吗？我不知道。从经济学角度，资产多总比少好，持有100万美元比特币或许能提高你的房贷偿还能力——尽管反例也不难构造。但问题的关键或许不在于你想用比特币储备提升贷款通过率，而在于当别人不重视你的比特币资产时，你想要那种被冒犯的感觉。
总之这里有篇报道：
联邦住房金融局局长比尔·普尔特下令房利美和房地美在评估抵押贷款风险时，提出考虑加密货币的方案。
“今天我命令伟大的房利美和房地美做好业务准备，将加密货币视为抵押贷款资产，“普尔特在X平台上发帖称…
并非所有加密货币都会被接受。该命令明确规定，加密货币必须存储在美国监管的中心化交易所，并遵守所有适用法律。
CFA协会
没错，“金融趣事学院"50%的课程内容是"这里有个有趣的欺诈方法”，但这只占特许金融分析师课程的大约5%。大部分内容还是会计、投资组合管理之类的正经知识。不过，如果你要从事高端金融工作，至少应该对"有权雇佣外部承包商的高管可以设立空壳公司、签订虚假咨询合同并中饱私囊"这类概念有基本了解。这些知识在你打算实施欺诈时可能派上用场（不推荐！），但也是尽职调查和公司日常监督管理中需要掌握的通识。
据说这位老兄找到了一个令人难忘的教学方式：
CFA协会前首席营销官被指控从该金融教育集团挪用近500万美元，用于资助奢侈生活方式，包括俱乐部会员资格、旅行和购买一枚15万美元的订婚戒指。
迈克尔·J·柯林斯于2016年至2022年在CFA协会工作，周一因曼哈顿地区检察官办公室的八项起诉而被捕。据检察官称，他利用其营销高管的职位雇佣了他实际创建和控制的外部咨询公司，为“不存在的工作”提交虚假发票。…
柯林斯的律师塞斯·祖克曼周二表示，他的客户近一年前就知道这些“前雇主捏造的指控”。“他期待重返法庭，对这些指控进行抗辩，”祖克曼说。
这很可能违反了CFA的道德准则。
FELINE PRIDES
我昨天顺便提到了FELINE PRIDES，这是20世纪末金融缩略词文化的巅峰。在脚注中，我说“PRIDES代表Preferred Redeemable Increased Dividend Equity Security（可赎回优先增值股息权益证券）。我怀疑是否有人知道FELINE代表什么。”我那时太草率了。《Money Stuff》在企业股权衍生品结构师和金融缩略词鉴赏家中有一定读者群，我收到了几封邮件说：“Flexible Equity-Linked Exchangeable（灵活股权挂钩可交换）。”而且我很确定我确实在某个时候知道这一点。唉，算了。无论如何，20世纪末金融缩略词文化的一个重要特点是它相当随意，所以“Flexible Equity-Linked Exchangeable”可以缩写成“FELINE”，没问题。
我昨天还写了关于小费尔南多·塔蒂斯（Fernando Tatis Jr.）通过出售自己（某种程度上）的股份来资助其小联盟棒球生涯的交易，如今他正试图退出这笔交易，因为他在大联盟的收入已达数亿美元。我收到了大量邮件指出他是小费尔南多·塔蒂斯（Fernando Tatis Jr.），他的父亲也曾有过成功的职业棒球生涯，老费尔南多是唯一一位在一局中打出两支满垒全垒打的球员，而且考虑到老费尔南多的棒球收入，小费尔南多作为年轻球员时需要出售（准）股权可能有点奇怪。我想小费尔南多可能是出于估值考虑出售股份——也许他认为200万美元换取他未来收入的10%有点高——但事实证明这是错误的。
事件动态
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