我们何时应关注银行的未实现亏损？——彭博社

Joe Weisenthal, Tracy Alloway

2025-06-27

加利福尼亚州旧金山硅谷银行分行的标识。

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今天我们很高兴为您带来常驻嘉宾史蒂文·凯利的客座文章。他是 耶鲁大学金融稳定项目 的研究副主任，并出版名为 Without Warning 的Substack专栏。

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史蒂文今日的思考

在最近与摩根大通拟人化投资年鉴——迈克尔·塞姆巴莱斯特——合作的Odd Lots 节目中，特雷西在结束时询问：“目前你正在关注的一个低调事项是什么。”

坎伯斯特部分回应道：“一个曾出现又消失但可能卷土重来的说法是，银行资产负债表上仍存在5000亿至7000亿美元未实现的利率相关亏损。这个问题并未消失。”

确实如此！随着利率长期保持高位，2023年3月10日硅谷银行（SVB）倒闭时引发广泛关注的问题持续存在，只是未再出现类似SVB的危机事件。

联邦存款保险公司（FDIC）在上月发布的2025年第一季度银行业季度报告中，照例公布了这张图表：

FDICFDIC图表显示第一季度银行证券持仓的未实现亏损略有改善，降至4132亿美元——但FDIC特别说明：“然而，由于第一季度后长期利率上升，若以当前时点测算，这些未实现亏损的改善大部分可能已被抵消。”若加上贷款组合的未实现利率估值损失（这类数据因采集困难常被文献忽略，但在10-K和10-Q报表中清晰可见），银行体系的未实现久期损失很可能已突破1万亿美元大关 [i]。

在衡量银行体系脆弱性时，这无疑是个纯粹的软肋。当然，从宏观角度而言，我们自然希望银行系统永远零亏损。但2023年SVB（这家拥有1750亿美元存款的2100亿美元规模银行）倒闭时，市场对其未实现利率亏损（其持有至到期证券组合的亏损额接近其全部资本缓冲规模）的关注实在过度。

多么直白的故事，对吧？如果未实现损失等于股本，银行就会资不抵债，投资者将纷纷逃离。然而，这些损失并非秘密，而且在硅谷银行挤兑时这些损失正在减少。为什么硅谷银行和其他一些银行没有在2022年第三季度或2023年第三季度倒闭，当时这些损失接近7000亿美元？（尤其是2023年第三季度，我们刚从2023年的银行业危机中走出来仅一个季度？）

要从银行挤兑的角度理解未实现损失何时“重要”，我们需要明确一些关于银行业和2023年危机的事实。

1. 健康银行资产负债表上的资产确实与市价所显示的价值不同。

未实现损失问题一直存在，因为银行持有的美国国债票面利率为2%，而10年期国债收益率一直高于4%。但是，按国债收益率曲线计价，要么假设出售资产，要么以国债利率融资——这并不是银行资产定价的正确融资曲线。对于由强大、稳定的存款业务融资的资产，这些存款仍然支付很少甚至不支付利息，2%的国债应该以溢价定价。这有违直觉——对于那些总是建议通过将所有资产按市价计价来解决危机的人来说尤其如此。使用市价意味着银行的利差业务是亏损的。事实上，这项业务非常稳定；以下是FDIC的再次说明：

联邦存款保险公司联邦存款保险公司因此，对这些持有至到期资产采用历史成本会计可能是一个足够合理的折中方案。

对银行过去三年持续存在的大规模未实现久期损失进行初步评估的结论应是：银行资产负债表仍然是承担利率风险的卓越技术工具。

我们可以要求银行减少利率风险敞口（如同许多国际同行不同程度采取的做法），但这些风险要么会转移到其他中介机构，要么会转化为信用风险。例如，我们可以让所有企业贷款和住房抵押贷款转为浮动利率，但这将导致实物支付贷款激增和消费者预算冲击。虽然这可能使货币政策传导更直接广泛*[ii]* ，但相比通过专业管理这些风险的金融机构来实施货币政策，这种传导方式是否"更好"、更具韧性？答案并不明确。

2. 尽管普遍认为2023年银行倒闭事件主因是久期风险，但未实现损失并不能合理解释哪些银行在2023年倒闭或濒临倒闭。

如前所述，硅谷银行因其未实现损失与股本的比例引发关注。它与第一共和银行（实际在同一周末已破产，但勉强维持至次年五月）确实在下表最后两列中表现突出。但为何银门银行在硅谷银行倒闭前两天率先破产？[iii] 签名银行又为何在两天后步其后尘？最终幸存下来的太平洋西部银行和西部联盟银行（前者通过并购脱险），为何成为受影响次严重的机构？

此外，正如国际货币基金组织（IMF）2025年2月的一份工作人员报告指出的那样：“这种（利率）风险敞口并非硅谷银行独有：约3%的发达经济体银行和6%的新兴市场及发展中经济体银行存在更大的负向风险敞口。”

事实上，许多银行持有的未实现亏损水平与倒闭银行相当，却得以幸免。例如，截至2022年第三季度末：

标普全球市场情报报告显示，在将银行的有形普通股权益（TCE）按持有至到期（HTM）证券的未实现亏损调整后，54家银行的TCE比率为负值，另有86家低于2%，还有470家银行的TCE比率低于5%。
美联储2023年2月一份现已解密的内部简报指出，仅HTM证券的未实现亏损超过一级资本50%的银行就达722家。

此外，这些数字并未计入持有至投资贷款的未实现损失，其总额可能约为持有至到期证券损失的三倍。江、马特沃斯、皮斯科斯基和塞鲁（2023）在2023年3月计算得出，如果“仅一半”未投保储户提款，190家银行可能倒闭。

《华尔街日报》甚至在2023年7月（银行业系统的敏感时期！）刊登了一篇关于联合银行的报道，讨论其未实现利率损失足以抹去其全部股权*[iv]*。然而，该报道发布当周其股价上涨，且当季度总存款有所增加。

3. 市场并未“突然”意识到硅谷银行未实现损失的规模并因此开始挤兑。

2023年2月，硅谷银行股票在每股280美元左右横盘交易，高于前一年年底水平，市值约为140亿美元。为何股权投资者和储户不直接从GAAP股权中扣除未实现损失金额，然后将股价归零？如上文第2点所示，2023年春季对所有银行按市价计价本将是一场灾难性交易。

对2023年危机前市场纪律有效性的批评似乎暗示，市场本应以100%的概率预见到这些失败。一旦放弃这种预期，显然市场确实在折现这些风险。股票分析师至少在SVB倒闭前的三次季度财报电话会上就水下债券组合向SVB提问。在KBW银行指数和KBW地区银行指数的74只股票中，SVB在2023年3月1日之前的年度表现倒数第二（在其挤兑发生前）。2023年2月《金融时报》一篇关于SVB的文章提到其债券组合中未实现的150亿美元亏损：

4. 2023年3月8日晚市场获得的信息，并非关于SVB资产价值的新情况，而是关于该公司的特许经营价值。

利率风险不仅是价格现象，更是数量现象。无论存款利率如何，我们都需要在正常过程中支出。通常，这些流出会被流入（收入或新借款）所抵消，帮助我们维持存款余额。对于专注于风险投资投资者和公司的银行来说，流入是什么？1）VC公司的新融资（包括IPO），以及2）新投资者对VC基金的配置。

随着利率从0%升至5%，这两项活动完全枯竭了。（值得注意的是，SVB银行的未实现亏损只是上述英国《金融时报》文章的小标题，其主标题实际聚焦于科技行业的衰退。）2022年最后九个月里，SVB银行存款流失了12.5%。这与该行资产负债表或储户忠诚度无关，纯粹是风投机构"烧钱"所致——他们不断消耗存款且缺乏对冲性资金流入。那些过度聚焦加密货币业务的银行——尤其是Silvergate和Signature银行——处境更为严峻，特别是在FTX破产后：

在上述KBW银行指数中，截至2023年3月1日的一年里，表现仅比SVB更差的是Signature银行。（虽然Silvergate未纳入这两项指数，但其股价表现更为糟糕。）

然而市场普遍预期SVB（及Signature）能够渡过难关——直到3月8日晚SVB发布决定性的8-K文件（当晚Silvergate也宣布将"自愿"清算）。

SVB当晚披露，它正在出售其全部可供出售的投资组合（还不是其持有至到期资产），并试图筹集资金，因为其存款基础持续侵蚀——自年底以来又减少了100亿美元——且速度比之前预期的更快。[v] 更糟糕的是，它公开尝试筹集22.5亿美元资金，但迄今为止只能宣布筹集到（或有）5亿美元，这向市场表明：1）SVB的情况恶化速度超过了其有意筹资的速度，或者2）SVB私下向投资者详细展示了其财务状况，但他们拒绝了。这两种看法对SVB都不利——而且，在这个事件中，两者都是真的。

众所周知的历史模式是，金融危机紧随商业周期的顶峰，尤其是在有关不利信息之后。虽然美国范围内没有出现经济衰退，但加息已将高贝塔创新行业推入衰退——这解释了为什么最严重的传染不在于未实现的损失，而在于具有类似商业模式的银行……

在其他条件相同的情况下，银行资产负债表上未实现的利率损失会影响银行的：风险承担能力、股价、抵御传染效应的韧性，以及完成并购或筹集资金的能力。但它们何时演变成生死攸关的问题，则取决于宏观经济环境和相关银行的商业模式。核心问题是：这家银行是否仍具有投资价值？或者更俏皮地说，它能否找到最后贷款人？一家持续经营的银行资产负债表可以承受巨大压力——而一旦倒闭，承受力将微乎其微。

[i] 关于2023年危机时的各种估算，参见脚注50。

[ii] 这会让特蕾西很高兴。

[iii] 我已准备好迎接西尔弗盖特辩护者们发来的无数邮件，坚称严格来说它并未倒闭。它只是“自愿清算”，这不过是五十步笑百步；该行已流失过半存款并关闭内部交易网络。自称辞职而非技术性破产，并不能改变其必然二选一的结局。贝尔斯登和瑞士信贷严格来说也未被监管机构接管——但它们显然已经垮了。

[iv] 工业银行股份公司是另一个这样的案例。

[v] “虽然风险投资部署符合预期，但客户现金消耗仍居高不下，并在2月份进一步增加，导致存款低于预期。”

播客内容

最近有很多关于美国先进制造业的讨论。但有些人不仅仅是在谈论它。有些人实际上正在做这件事，或者至少正在尝试。在本期节目中，我们与Boom Supersonic的创始人兼首席执行官Blake Scholl进行了交谈，该公司正试图建造一架超音速商用喷气机，并在协和飞机失败的地方取得成功。我们讨论了他的公司的历程、在美国建造的挑战，以及该国更广泛的民用航空历史，包括波音公司的困境。

收听：苹果 / Spotify

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