你不能直接购买运动员的股票——彭博社

小费尔南多·塔蒂斯

摄影师：克里斯蒂安·彼得森/盖蒂图片社北美分社### 费尔南多·塔蒂斯

有时会出现这样的情况：一家初创小公司需要资金维持运营，于是找到一位愿意投资10万美元但要求换取公司10%股份的投资者。初创公司答应了，因为（1）没有这10万美元公司就会倒闭；（2）对于一家没有收入、难以维持运营的公司来说，10万美元换取10%股份——即100万美元估值——看起来相当慷慨。投资者投入了初创公司急需的真金白银，换来的只是分享这家公司极不确定的未来成功。

彭博社观点曼达尼效应引发的棕榈滩迁徙潮被夸大了司法部博夫的危险性不适合担任法官JD·万斯再次变身AI炒作正成为索洛悖论后来这家初创公司发明了某种改变世界的技术，比如冷核聚变、人工智能或"点赞"按钮，公司估值达到1000亿美元，投资者当初的10万美元投资就价值100亿美元。于是：

1. 所有人都为这位投资者欢呼，他因早期押中巨大成功案例而成为风投界名人。
2. 从理论上说，初创公司创始人应该感到懊恼，因为她仅以10万美元现金就放弃了公司10%的股份——现在价值100亿美元！

但她可能并没有那么恼火。首先，她是一家价值1000亿美元公司的创始人，已为自己赚取了数十亿美元，因此想要更多似乎显得贪婪。不过更根本的是，她是一位获得风投支持的初创企业创始人，并已融入一个理解这类赌注的世界。她明白自己能达到今天的地位——1000亿美元——不仅靠自身能力，还因为一路上获得了资本支持。她知道投资者不断向小型初创企业开出支票以换取股权，而这些股权很多最终一文不值，有些则表现平平，极少数能带来数十亿美元的回报。而你作为创始人，渴望成为那些数十亿美元回报中的一员。投资者只有在对你同样非常有利的情况下才能赚大钱。你们的利益是一致的。

另一方面，我们前几天讨论过金融科技合伙公司（Financial Technologies Partners），这家精品投资银行以为新兴金融科技初创企业提供咨询为条件，换取其5%至20%的股权。或者，并不完全如此。FT Partners通过长期合同收取费用，约定获得公司未来各类交易收益的5%至20%，包括整体出售公司的收益。这些未来费用实际上并非股权；FT Partners并不持有股份。但"如果你出售公司，我们将获得10%收益"这样的安排，在经济效果上与"我们拥有你公司10%的股权"非常相似。

然而，情感上却截然不同。如果你早期将公司10%的股份卖给风险投资人，你会视其为创业路上的伙伴，大家同舟共济，最终会为共同见证公司以千亿美元估值出售而欢庆。但如果你早期雇佣了投行，等公司价值千亿时，投行跑来索要100亿美元佣金，你的本能反应会是拒绝、质问"你是谁"，或抱怨"你根本不值这个价"。

事实上，FT Partners正与多名拒付天价费用的客户对簿公堂。人们很容易共情"十年前你们只做了少量投行服务，现在竟想拿走十亿"的控诉，却不会同情"十年前你用少量现金换了我们股票，现在竟想独占十亿市值"的说法。所有人都明白：投资小公司股权获得百倍回报天经地义，但通过"形似股权实非股权"的主张获取同等收益总会引发抵触。形式至关重要——真正的股权获得百倍回报很正常，而伪股权主张的同等回报则令人反感。

我们时常讨论那个经典的宿舍金融命题：“如果人能出售自身股票会怎样？“现实中已有类似商业模式——通过预付资金换取他人未来收入分成，尤以年轻运动员为目标的机构。体育新秀常面临资金困境，其回报分布类似风投：多数小联盟棒球手或青少年网球选手终其职业生涯收入微薄，但少数人可能赚取数亿美元。假设你找到100名潜力选手，各预付50万美元换取其未来职业收入10%份额：(1)多数人会接受交易，(2)逆向选择风险较低，1(3)其中90人最终无法偿还，(4)9人事业有成各回报数百万，(5)1人成为巨星，终身收入5亿美元，足以回本整个基金。

正如我之前所写，不过这类想法存在技术性问题。作为宿舍卧谈话题，“如果能出售自己的股票会怎样”非常有趣。但显然你无法实现——你不是公司，没有股票。2 你可以签署一份近似经济等效的合同：承诺"我将给你10%的终身收入”，这非常接近出售10%的股权。3 但这与真正出售10%股权并不相同。

假设你以50万美元出售10%的终身收入权，结果你最终赚取数亿美元，你可能会说"十年前你给了点小钱，现在要我支付数千万美元太荒谬了”。而初创公司通常不会对风投股东说这种话——但你不是公司，对方买的也并非真实股权。

再谈技术细节：没人能买你的股票，因为你非法人实体。但对方确实给了钱，你也签署了回报协议。若非股权投资，这笔钱算什么？这份合同如何定性？第一反应可能是"贷款"。这是特殊贷款——偿还金额随未来收入浮动甚至可能为零，而非固定本息——但归类为贷款并非毫无道理。

这是一个问题，因为消费者保护法规要求披露贷款条款，且许多州设有高利贷法限制贷款利率上限。如果你从投资者那里获得50万美元换取未来收入的10%，最终却赚了5亿美元并欠投资者5000万美元，这将导致年化收益率远超法定高利贷上限。投资者可能会辩称：“不，你看，我是在承担类似股权投资的风险，这只是投资组合中唯一成功的案例，根本不是固定回报。“但你可能会反驳：“技术上这就是贷款，你收取的利率不能超过16%。“这种情况确实存在：我们时常讨论那些最初被定性为股权收购，但被重新认定为贷款从而受高利贷利率限制的交易。

无论如何：

圣地亚哥教士队外野手小费尔南多·塔蒂斯周一正式起诉大联盟预支基金公司（BLA），这家公司以预付现金换取球员未来MLB收入分成。塔蒂斯2017年与BLA签约后，现需偿还数百万美元。

根据塔蒂斯法律团队的声明，这份提交至加州圣地亚哥高等法院的诉状指控BLA"实施剥削性、掠夺性的商业行为，无耻地向年轻弱势运动员——大多来自经济落后的拉丁美洲国家——推销非法贷款”。2021年与教士队签下14年3.4亿美元合同的塔蒂斯，最初曾称赞与BLA的合作，2018年他向《The Athletic》记者表示签约是为支付私人教练费用、租更好公寓和改善饮食。当时作为小联盟新秀的他表示不担心未来升入大联盟后的还款问题……

如今他的想法显然改变了。诉状指控"BLA多年来经营未经许可的借贷业务，逃避法律监管并从加州劳动者身上榨取数百万美元收入”……

严格来说BLA提供的资金并非贷款。若球员未进入大联盟则无需还款。但成功进入大联盟者，需按协议支付税前收入的相当比例。

设想一下，如果2017年的塔蒂斯是一家前景光明但资金匮乏的初创公司，他为了筹集资金支付房租和食物而出售了10%的股权给投资者，四年后他的身价达到3.4亿美元，那么（1）投资者将获得3400万美元，（2）所有人都会对此感到高兴。但这并不是完全发生的事情。实际情况如何？一种可能是“塔蒂斯获得了200万美元贷款，现在却要偿还3400万美元”，这样表述时，听起来有点掠夺性。

私募信贷交易

一种可能是私募信贷最终会在一个相对开放且流动性强的市场中交易。另一种可能是不会。我倾向于认为它会：在足够长的时间范围内，一切最终都会在一个相对开放且流动性强的市场中交易，而且有非常强大的力量——比如“杠杆收购退出延迟，有限合伙人渴望流动性”和“每个人都想将私募信贷卖给需要流动性的零售投资者”——正在推动私募信贷变得可交易。因此，你会看到私募信贷交易平台和市场的计划，以及假设流动性的交易所交易基金。

但认为私募信贷不会交易的观点也相当有道理。这种观点认为，私募信贷的主要卖点是借款人可以与单一贷款人或精心挑选的少数贷款人建立长期关系，而不是与每天在市场上决定购买其债务的任何人建立关系。4 根据这一理论，私募信贷向借款人收取更高的利率，但作为交换，为他们提供更好、更舒适的关系。如果借款人遇到困难，它会联系一两个或五个它认识的人，他们会协商出一些合理的安排。它不会在某天醒来发现所有贷款都被一家秃鹫公司持有，后者正试图接管公司。公司——尤其是那些运营大量杠杆的私募股权赞助商——愿意为这种灵活性和稳定性买单。自由交易的私募信贷将是自相矛盾的；这将违背私募信贷的初衷。

因此，私人信贷协议通常规定，未经借款人许可不得转让贷款，这（1）保护了借款人希望债务仅由已知方持有的利益，但（2）使得交易变得相当困难。若你谈妥一笔交易后借款人拒绝同意，时间便白白浪费；在一个每笔交易成功率微乎其微的市场里，人们很难提起兴趣。

不过，押注私人信贷将提高流动性也是合理预期，这意味着确实有人正在设立交易柜台开展相关业务。但这些柜台常常无事可做。彭博社的Ellen Schneider和Carmen Arroyo就摩根大通私人信贷交易柜台的冷清景象做了篇生动报道：

这已成为私人信贷领域一个流传甚广的玩笑。

大约每月一次，摩根大通的交易员会发来他们想收购的数十笔贷款清单，但大多数时候连一笔都买不到。问题不在价格——他们愿意溢价收购。症结在于几乎无人愿意出售私人信贷资产，更别说卖给华尔街银行。

这种"我们vs他们"的对立情绪如此强烈，以至于在一些私人信贷机构内部，这些被交易员称为"跑单"的清单往往只得到敷衍一瞥——刚够了解摩根大通的收购意向。资管人士指出，从清单本身（充斥着过时报价和对同一批贷款的重复求购）以及交易员后续催促确认报价的电话中，都能明显看出该行的困境……

彭博社为本文采访了20多家私人信贷机构（包括业内多家巨头），没有一家曾向摩根大通出售过直接贷款。更有甚者，多位要求匿名讨论内部决策的资管人士明确表示永远都不会考虑。

一个问题是上文提到的借款人偏好：

在私募信贷领域，借款人、其私募股权所有者及牵头贷款方通常必须签署交易进行批准。这实际上赋予了各方对每笔交易的否决权。

被称为"赞助商"的所有者往往反对最为强烈。一方面，他们希望限制能获取公司敏感财务信息的投资者群体，而贷款交易会突然让更多人掌握这些数据。更重要的是，以下跌价格进行的交易可能暴露公司困境，极端情况下甚至会拖累其股权价值。

另一个问题是流动性交易市场会产生精确的市值计价估值，而这可能并非私募市场管理者所愿。这正是克里夫·阿斯内斯所称的”波动性洗白"：若资产永不交易，就无需进行减值，回报率看起来就比公开市场更稳定。施耐德和阿罗约写道：

[私募信贷基金]担心，若摩根大通或其他效仿的银行成功创建活跃的贷款交易市场，可能打破他们多年来向投资者兜售的价格稳定假象（批评者称之为海市蜃楼）。其宣传称，由于是私募资产，贷款价值不会受公开市场波动影响而剧烈震荡或下跌。但如果定期交易，价格水平将被迫逐日标价，私募信贷突然看起来与公开市场产品别无二致。

当然。我猜每一家新成立的交易业务都是这样起步的，而成为一名优秀交易先锋的部分能力在于，即使那些潜在卖家从不交易还嘲笑你，你也能坚持每天给他们打电话。最终要么生意兴隆，要么失败收场，但绝不会是因为努力不够。

这里还有个离谱的非交易案例：

摩根大通的交易推进曾导致一些尴尬时刻。比如去年夏天，其交易员发出一份报价单，其中教育软件公司Pluralsight Inc.的贷款报价高达面值的90美分以上。但事实证明，Pluralsight当时深陷财务困境，正在重组债务。部分债权人已将其贷款价值直接标低至50美分。

好吧好吧，我懂，作为私募信贷基金，你不想把贷款卖给摩根大通以免开坏先例。但你现在正处在Pluralsight重组过程中，已经把贷款标低到50美分，这时摩根大通突然主动提出以90美分收购你手头所有资产？5而你居然说不卖？真的？换作是我，肯定会忍不住回电话说"嘿伙计们，猜怎么着，今天你们走大运了”。

PRIME与SCORE凭证

我们昨天讨论过一个将微软公司股票拆分为两部分的交易所交易基金提案。一部分对应股票分红收益权，另一部分则享有剩余资本增值。我觉得这个设计很巧妙，但几位读者指出Americus信托早在几十年前就做过类似产品。在2020年代，任何巧妙的金融结构设计都要通过ETF实现，但在1980年代市场截然不同，那时最重要的是给每个新产品起个好记的首字母缩写。Americus当时推出了PRIME收益凭证和SCORE增值凭证：

20世纪80年代初推出的Americus信托计划是一项衍生证券创新，它将派息公司的收益拆分为两个基本来源。约五年间，27家大型企业的股东可将其股份提交给Americus股东服务公司，以换取一种称为"单位"的新证券。每张单位凭证均为可撕式设计，可拆分为PRIME（预定收益及最高股权凭证）和SCORE（剩余权益特别求偿权）两部分独立交易。PRIME赋予投资者在指定终止日或之前获取公司季度股息收入及固定终止价值的权利，其性质近似公司债券——尤其当股价超过终止价值时。SCORE则代表股票资本增值权，即标的股价超过终止价值的部分。与PRIME共享终止日期的SCORE，实质上类似长期看涨期权。

必须承认，我是在2000年代进入衍生品结构设计这一行的，那时刚刚错过给所有产品都起缩写的黄金时代，我清醒地意识到自己生活在一个衰落的纪元。我也设计过不少"强制可转换单位"——这是我们当时的叫法，但每当看到那些行业巨擘们创造的FELINE PRIDES等传奇案例时6，读到PRIME和SCORE这些名词确实让我梦回当年。如今只剩下"股息凭证"“资产凭证"这类乏味的称呼了。

事件动态

壳牌公司正就收购竞争对手BP进行初期谈判。壳牌声明未就收购BP进行磋商。中东冲突中石油交易商的应对策略。西班牙裁定BBVA与Sabadell银行五年内不得合法合并。美国责任保险因索赔激增濒临"崩溃”。德州彩票委员会将解散，州博彩业面临新限制（早前报道）。城堡证券试图阻止IEX期权交易所上线。医疗AI应用开发商Abridge（其产品可为医生记录诊疗笔记）融资估值达53亿美元。Builder.ai“首席巫师"Sachin Dev Duggal套现2000万美元股票。俄罗斯用于影子支付的加密货币转移90亿美元。特朗普币以色列特别版。四大会计师事务所卷入新考试作弊丑闻被罚款。“正式进入红色狂热之夏”。Jane Street老板称遭蒙骗为政变提供AK-47资金。

如果您想以方便的电子邮件形式在收件箱中获取《Money Stuff》，请点击此链接订阅。或者您可以在此处订阅《Money Stuff》及其他优秀的彭博新闻简报。谢谢！