一切皆可ETF——彭博社
Matt Levine
自动赎回型ETF
存在一个为股市崩盘提供保险的市场。大多数投资者或多或少都做多股市——他们持有分散化的股票投资组合——其中一些人担心如果股市下跌他们会亏钱。他们希望购买针对灾难性市场崩盘的长期黑天鹅型保险。
但谁愿意卖出这种保险呢？偶尔，沃伦·巴菲特会这么做。1但总体而言，这类保险对卖方并不那么有吸引力：交易模式是"行情好时每年赚点小钱，股市崩盘时却会巨亏"。而这正是最承受不起巨额亏损的时刻！此外，作为保险的买方，您可能还需担心信用风险：如果您购买的是市场崩盘时赔付的保险，如何确保卖方有能力支付？毕竟多数投资者本身做多股市，若您向某位投资者购买崩盘保险，当市场真崩盘时，她很可能自身已损失惨重，无力向您赔付。
彭博观点中国对伊朗的唯一选择是保持低调美国不应浪费伊朗停火机会伊朗问题无法一蹴而就功夫片AI"修复版"该得零分现代金融的一个重要发现是，优质崩盘保险的来源正是追求收益的散户投资者。你可以向散户提供以下产品：
- 他们将100美元存入一个箱子中。
- 如果市场崩盘，你保留他们的钱。
- 如果市场没有崩盘，你返还给他们110美元。
粗略地说，这种产品被称为“看跌期权”，尽管可能并不明显。更专业地说，它是“包装在结构性票据中的看跌期权”。2 散户投资者向你出售了100美元的市场崩盘保险，由于你不完全信任散户投资者在市场崩盘时还能履约，你预先收取了这笔钱。如果市场崩盘，你保留它。如果市场没有崩盘，你返还这笔钱，外加10美元，你可能将其视为“看跌期权溢价”（保险费，你为看跌期权支付的价格），而散户投资者可能将其视为“利息”（收益，她的资金获得了10%的不错回报）。
这解决了崩盘保险供应的两个问题。首先，你将故事从“你在向我出售市场崩盘保险”（可怕！）转变为“你的资金获得了高收益”（每个人都喜欢收益！）。其次，你预先收取了钱，因此不必依赖看跌期权卖方的信用：如果市场崩盘，钱就在那里。3
然后，如果你是银行，你会进行交易的两面。一方面，你以结构性票据的形式从散户投资者那里买入看跌期权。另一方面，你将看跌期权卖给那些希望对股市崩盘进行保护的大投资者。大投资者想要崩盘保险，而你不想自己提供这种保险，因为你不希望在市场崩盘时遭受巨大损失。但你可以从你的零售客户那里为他们获取这种保险。
实际上，银行会进行一种稍微复杂一些的交易形式：
- 散户投资者将100美元存入一个期限最长五年的“盒子”中。
- 散户投资者每年获得10%（10美元）的“利息”，只要她的钱还在“盒子”里。
- 如果市场下跌，比如40%或更多，利息停止支付，投资者只能拿回60美元或更少（即她承担了全部市场损失：就像她把100美元投入了股票一样）。
- 如果市场上涨，那么交易在一年后结束，投资者拿回她的钱（加上10%的利息）。（如果市场下跌，但跌幅小于40%，交易会持续最多五年。4）
这种产品被称为“自动赎回票据”。以下是Russell Clark在2022年《金融时报》Alphaville栏目中一篇关于“自动赎回票据的机制与混乱”的好文章；他写道：“我喜欢把自动赎回票据看作是一个分布式的投资组合保险市场。”5大投资者希望为他们的投资组合投保，而散户投资者提供了这种保险。
我提到“散户投资者”，但这说法有些宽泛。你无法直接在Robinhood账户中购买自动赎回型产品。至少在美国，结构性票据通常面向高净值客户；它们是由经纪人和理财顾问“推销而非主动购买”给富裕客户的。
但本专栏的一个 长期主题是：最终所有可能的交易都会被包装成交易所交易基金（ETF）。ETF是面向散户股票交易的完美载体。我去年曾写道：
散户投资者想参与的交易（或有人想向他们推销的交易）数不胜数，而ETF的存在正是为了将这些交易打包成便捷的形式。这对经纪人和顾问大有裨益：他们无需向客户详细解释交易细节并费力执行各个环节，只需说“这个交易可以用ETF形式操作”，引导客户阅读ETF披露文件，然后直接购买ETF即可完成交易。一切高效且整齐打包，经纪人无需亲自承担解释、定价和执行的工作。
对自主投资者而言则更加便利：不必通过股票经纪人进行复杂的衍生品交易，只需在手机上点击按钮就能以ETF形式自行购买。那些人们期待经纪人提供、经纪人向客户兜售的炫酷交易，最终都会变成ETF让所有人直接购买。
自动赎回产品既是零售投资者青睐的交易（谁不喜欢收益呢！6），也是金融机构希望推广的产品（银行渴望"分散化组合保险"！），因此它们显然应该以ETF形式出现。以下是一则新闻稿：
领先的另类投资管理公司Calamos总裁兼首席执行官John Koudounis宣布计划推出Calamos自动赎回收益ETF（代码：CAIE）。该基金旨在通过投资阶梯式自动赎回产品组合，提供高额稳定月度收益，将复杂的机构市场转化为易于获取、流动性强且税务高效的ETF解决方案。摩根大通将担任主要互换交易对手，MerQube Indices提供指数服务，Calamos则作为ETF的发行方和投资组合管理人。
“凭借我们的创新传统，我们正在使这一曾被高净值投资者垄断的顶级收益策略实现大众化，“Koudounis表示，“我很高兴推出CAIE——这项精妙的自动赎回策略通过ETF的高效结构，力求为投资者带来持续丰厚的月度收益。”…
“对于自动赎回产品的新手来说，可以将其视为一种收益和面值取决于股市不跌破保护性门槛的债券。对于熟悉该产品的专业投资者，CAIE就是那个’简易按钮’，“Calamos ETF业务主管Matt Kaufman解释道，“我们的阶梯式配置旨在分散风险敞口、降低择时风险并平滑收益曲线，而ETF结构则提供了每日流动性、税收优惠分配且无投资门槛。”
这里有一个更详细的描述。“由股市参数而非信用风险或久期驱动的诱人高稳定收益——提供真正多元化的收入来源”等。该产品比我描述的稍复杂：不是购买单一自动赎回产品，而是购买“52+阶梯式自动赎回产品，每周错开”，以平滑收益，尽管如果市场崩盘，大多数产品仍会支付。描述中宣传自动赎回产品的近期收益率为14.7%（高于我假设的10%示例）。如果指数下跌40%，你会亏损，但该指数是标普500的杠杆版本——大致对标标普500，但波动率目标为35%——因此实际上你是在为接近20%的市场崩盘出售保险。7人们想购买这种保险，现在任何人都可以出售它。
微软剥离ETF
其他有趣的ETF产品中，这是一份招股说明书（上个月的）关于Permuto Capital MSFT Trust I：
Permuto Capital MSFT Trust I（“信托”）是特拉华州法定表决信托，发行单位（“信托单位”），每个信托单位由一份“股息证书”和一份“资产证书”（统称“证书”）代表。每份股息证书证明对基础股票（定义见下文）持有人的经济权利的受益权益，仅与接收该基础股票的股息有关，而每份资产证书证明对基础股票持有人的所有其他经济权利（即除接收基础股票股息的权利外）的受益权益，包括与该基础股票市场价格涨跌相关的权利。…
信托的资产仅由微软公司（“标的公司”）的普通股组成，每股面值0.00000625美元，这些基础股票由托管人代表信托持有。根据本招股说明书，每存入信托一份基础股票，信托将发行一个信托单位，包括一份股息证书和一份资产证书。…
股息证书和资产证书不作为一个单位附加或装订在一起，将分开交易。…
信托的目标是让所有投资者能够通过股息或股票资本资产，或两者，选择他们对微软普通股的敞口程度，同时保留其表决权，对于大多数事项，表决权将在两种证书之间按比例分配。
也就是说：你可以用486美元（截至昨日收盘价）购买一股微软公司的股票。用这486美元，你将预期获得一定收入和一定程度的资本增值。具体来说，你将得到：
- 每股0.83美元的季度股息，或微软董事会未来决定的更高或更低的金额（普通股股息并非合同固定），只要你持有该股票；加上
- 当你最终卖出股票时，可能高于或低于486美元的金额。
一些公司支付高额股息，为股东创造大量收入。其他公司支付低股息或不支付股息，并将收益再投资于公司发展。8这两种方法之间存在某种近似等价性：股东可以选择今天获得现金或明天的增长，或两者的某种组合。如果你有某种思维方式，你可能会想：“为什么我不能选择自己的股息和再投资组合？如果我想要微软投资的10%收益率，为什么我不能购买15个单位的股息和一个单位的资本增值？与直接购买股票相比，我将获得较少的资本增值，但会获得更高的收益率，这正是我想要的。微软不会提供这种选择，但一个完整的市场会。”9
所以情况是这样的。你可以购买15份微软的股息单位和1份微软的资本增值单位，或者反过来，或者任何你喜欢的组合。10 这就像 国债STRIPS：你拿一个知名且流动性强的基准证券（如国债、微软股票），把它放进一个“盒子”里，然后发行分别代表该证券收入和本金部分的独立份额。
总之，我们讨论过很多次，所有可能的投资组合最终都会成为交易所交易基金（ETF）。有包含100或500只股票不同组合的ETF，也有仅包含一只股票的ETF，以及其他ETF是两只股票的组合，最终中间所有可能的组合都会被填补，你将能够购买诸如“做多14只股票并做空11只不同股票”之类的任何ETF。但为了达到绝对的完整性，你需要超越整数股票数量，这是我见过的第一个单只股票的一部分的ETF。
BNB财政部公司
你知道这个交易：美国股市愿意为价值1美元的加密货币支付至少2美元，甚至可能10美元或更多。如果你将（1）一家没有太多业务但拥有证券交易所上市资格的小型美国上市公司和（2）价值1亿美元的比特币结合起来，这个组合在证券交易所的市值至少会达到2亿美元。对于1亿美元的狗狗币、Solana、特朗普币或其他任何加密货币也是如此。
这种强劲且充满魔力的套利方式吸引了众多加密基金经理的关注，他们渴望从中获利。大多数情况下，这种策略持续有效。虽然有些公司宣布了令人失望的加密资产转型计划，但这些属于特例——它们本身已有其他业务在进行。如果你找到一家近乎闲置的上市公司，并向其注入1亿美元的加密资产，其市值通常会稳定增长至2亿美元。
总之：
一支加密对冲基金高管团队正深入洽谈，拟通过其控制的上市公司筹集1亿美元资金，用于投资与币安控股有限公司挂钩的代币。这是对比特币储备战略（由迈克尔·塞勒首创）的最新演绎。
据彭博新闻获得的投资文件显示，前珊瑚资本控股高管帕特里克·霍斯曼、约书亚·克鲁格和乔纳森·帕施主导该项目。材料显示，他们计划本月完成募资，随后将这家未具名的纳斯达克上市公司更名为"建造与建造集团”，并开始增持BNB代币。
当然？！？BNB是市值第五大的加密代币，但币安在美国的监管历史可谓 斑驳复杂，因此不难理解为何"向美国股票投资者推销BNB储备公司"并非人们的首选方案。但这也不会是最后一个创意，我们将继续探索更多可能性。
无论如何，以下是一些看似属实的情况：
- 这些加密货币从业者拥有"一家他们控制的上市公司”。该公司"身份不明"且"在纳斯达克上市”。
- 这家公司可能规模很小，业务不多。这个判断可能有误，但鉴于他们计划在推出BNB资金库战略时对公司进行更名，说明其现有战略可能相当有限。这是一家可以轻松转型为纯粹或主要从事BNB资金库业务的公司。
- 他们计划在下个月宣布1亿美元的BNB资金库战略。
- 消息公布后股价将上涨1000%，因为每当美国小型上市公司宣布加密资金库战略时，股价总是会暴涨1000%。
而他们正在四处兜售这个计划！我虽然不知道这家公司是谁，但肯定有人知道。如果你知情，以每股一美分（或无论什么价格）买入百万股，等交易公布后赚取数百万美元，这种诱惑实在难以抗拒。这既非法律建议也非投资建议，但天啊，如果合法的话这绝对算得上投资建议！
其他消息！上周我们讨论过一家转型为波场资金库公司的微型上市玩具公司。以下是彭博社关于这次转型的报道：
由小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普担任顾问的小型投行本周帮助一家名不见经传的玩具制造商转型加密货币领域，致使其股价飙升逾500%。这轮涨势为该投行上月协助安排的股票押注带来了超过1.2亿美元的收益。
快速获利源于Dominari控股公司在四周内处理的两笔交易。该投行先协助其高管运营的投资基金收购亏损玩具商SRM娱乐公司的股份。随后周一，SRM宣布转型为Tron公司，聘请加密货币企业家孙宇晨担任顾问，并通过Dominari经手的另一笔交易建立虚拟代币储备。该玩具制造商的股价从上周五不足2美元飙升至周一逾9美元，目前维持在7美元上方。
这波暴涨为Dominari、其高管Soo Yu，尤其是她管理的投资基金带来巨额收益。该基金5月以500万美元购入的股份，到周二晚间已升至1.27亿美元。
没错，显然在这家小公司宣布转向加密货币储备之前大量买入其股票，确实能稳赚一笔。之前 。
私募招聘
我曾写道，我进入金融行业是因为在易受影响的年纪读了*《门口的野蛮人》。从根本上说，《门口的野蛮人》讲述的是一家上市公司竞购案：RJR Nabisco的管理层提出杠杆收购要约使公司进入交易状态，随后公司举行拍卖会，多家私募股权买家竞相收购。初读此书时，最让我印象深刻的是拍卖中的博弈技巧*。收购上市公司可不是在券商APP上点"买入"按钮。你要向公司的投行提交"最佳最终报价”，五分钟后打电话问"我们情况如何"，对方回答"有很多强劲的意向"，你接着说"如果落后了我们可以看看是否还有加价空间"，他们回应"要加就趁现在"等等。或者你说"我们出价80美元，但一小时后报价作废且禁止联系其他竞标者"，对方说"明白，但我们现在要去洗手间"，你警告"别想在洗手间联系其他买家"，他们反问"你怎么能这么说"等等。这其中有财务考量——你的报价来自估值模型——但也充满高风险、不确定的人际博弈。
后来我参与了一家上市公司的卖方拍卖，当时确实有两组竞标者分别坐在我们办公室不同楼层的两个会议室里，彼此都不知道对方的存在，那一刻我产生了前所未有的强烈感觉——“没错，这就是我当初入行时向往的场景，这就是*《门口的野蛮人》*中的情节。”
如今我已不再年轻，也不再认为高端金融领域最重要、最耀眼的技能是借口去洗手间冲出会议室，把一家竞标者的报价透露给另一家。不过…说实话…我心底多少还保留着这种想法。
私募股权公司主要想招聘能建立优质财务模型、做出明智投资决策、擅长谈判和交易架构的人才。但他们也——至少在一定程度上——渴望那些能在高压限时拍卖的博弈中如鱼得水的人。如何找到这类人才？把私募股权招聘本身设计成高压限时的拍卖过程或许很有效。这里有一篇…令人愉悦？还是毛骨悚然？…来自商业内幕网匿名私募员工的“周期内招聘"亲历记录：
面试持续到凌晨2:30。我拿到了录用通知但没有立即接受。面试期间另一家公司不断发信息说：“嘿，现在过来。我们对你有兴趣，现在就来。”…
于是凌晨2:30，我拿着第一家公司的offer终于离开办公室。我设法在不签字的情况下脱身，立刻联系了第二家公司的猎头。我说：“我刚结束，能现在过来吗？“他们回复：“当然，早上7点见。”…
与此同时，第一家公司开始施压：“有什么需要讨论的吗？对offer还有什么要考虑的？“他们肯定察觉到了。电子offer我还没签署，他们很着急。
我回复说需要时间咨询家人和导师，还要给母亲打电话。谎称她下午才有空，想等她复核所有细节——其实我正坐在第二家公司面试，现场编造各种借口。我问：“能否晚点联系母亲后再回复？“第一家迅速拒绝——他们不愿等那么久，要求立即通话。
诸如此类。在一家公司躲进洗手间给另一家打电话，类似这样的事。“毫无疑问，这是我人生和职业生涯中最紧张的大约12小时之一，”他写道，但可以说为他职业生涯的其余部分做了很好的准备。
事件动态
面向散户的私募基金规模跃升至3500亿美元，晨星称。大银行担忧成为特朗普的下一个目标，竞相安抚共和党人。伊丽莎白·沃伦抨击监管机构可能修改银行杠杆规则。美国国会计划为私人信贷投资者大幅减税。稳定币‘作为货币表现不佳’，央行警告。Polymarket以超10亿美元估值接近完成2亿美元融资。“伊夫提·艾哈迈德曾是一位非常优秀的风险投资人，尽管腐败。”埃隆·马斯克的律师声称他‘不使用电脑’。
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