别被国债收益率迷惑股票的回报更高——彭博社
Nir Kaissar
更明智的选择。
摄影师：Michael M. Santiago/Getty Images North America如今美国股市重回历史高点附近，国债收益率也回升至可观水平，似乎国债是更稳妥的选择。但股票的回报可能依然更高。
人们抛售股票的冲动可以理解。当前存在诸多不确定性——关税政策、税收制度、移民政策以及产油区日益加剧的冲突（尤其是伊朗局势）都可能直接影响上市公司。而这些风险似乎未充分反映在推动市场走势的美国大型企业高估值中。与此同时，在多年近乎零利率后，国债收益率终于变得诱人。
彭博观点对越界行为视而不见正在如何侵蚀伦敦英国HS2高铁成了科学怪人般的铁路工程雷诺与吉利深化合作胜过与日产联姻伊朗面临三个选择 其中两个是灾难近年来国债收益率大幅攀升，部分投资者现在可能认为其优于股票。常见方法是将国债收益率与股息率比较：当前4%-5%的国债收益率是标普500指数股息率的三倍多，国债显然胜出。
不过，这种比较较为粗略，因为股息收益率只是股票总回报的一个组成部分。另一种更全面的常见比较是将国债收益率与基于公司未来一年预期利润的股票盈利收益率进行对比。这一指标考虑了企业的全部盈利能力，而不仅仅是它们作为股息分配给股东的那部分利润。即便如此，国债表现依然占优，其收益率与标普500指数4.3%的一年远期盈利收益率相当，且风险更低。
但这一比较也忽略了一些重要细节。首先，国债收益率不考虑通胀，因为它们基于固定利息支付，而盈利收益率已包含通胀因素，因为利润增长部分由价格上涨驱动。为进行同类比较，必须从国债收益率中扣除通胀或将其加到盈利收益率上。此外，通胀和收益率比较的时期应当一致。经过这些修正后，股票明显更具优势。
一种方法是将两年期国债的实际收益率与标普500指数的两年远期盈利收益率进行比较。根据所谓的盈亏平衡通胀率（即名义国债与通胀调整国债收益率之差得出的比率），市场预测未来两年年通胀率为2.5%。从两年期国债3.9%的收益率中减去这一通胀预期，得到通胀后净收益率为1.4%。
股票仍具优势
尽管近期债券收益率回升，标普500指数提供的回报仍显著高于国债
来源：彭博社
相比之下，根据华尔街分析师对未来两年的一致盈利预期，标普500指数的收益率为4.9%。由此产生的预期国债溢价为3.5个百分点——用金融术语来说，即股票风险溢价——低于1990年以来5.5个百分点的历史平均预期溢价，但高于投资者仅看名义收益率时可能假设的水平。
当然，现实并不总是符合预期，这就引出了一个问题：预期的股票风险溢价是否会转化为投资者口袋里的实际溢价？为了找到答案，我计算了自1990年4月（彭博数据中提供盈利估计的第一年）以来每个月的预期两年溢价，并将其与两年后实现的溢价进行了比较。我发现两者之间的相关性较弱（0.28），主要是因为预期溢价和实现溢价之间的差异通常很大且杂乱。在此期间，中位数差异为3.2个百分点。
然而，82%的情况下，正的预期溢价之后会出现正的实现溢价。因此，大多数时候股票的表现优于国债，即使最终利润率与市场最初显示的有所不同。少数例外主要发生在2000年代初的互联网泡沫破裂和2008年金融危机期间。目前，市场似乎没有显示出压力迹象。
如果这一记录有任何指导意义，那么股票在未来两年内很有可能跑赢国债。不幸的是，超过三年的远期盈利估计不可用，因此无法计算可比较的，比如五年或十年的预期股票风险溢价。但从历史上看，投资者持有股票的时间越长，他们跑赢国债的可能性就越大。
不过，它被称为股权风险溢价并非没有原因。国债收益率是投资中最稳妥的选择——尽管美国财政吃紧且近期信用评级遭下调，这一点依然成立。而企业盈利则注定会偶尔令人失望，尤其是在危机爆发或经济陷入衰退时。虽然这些挫折属于例外情况，但其发生时机无法预测，而这正是投资者获得溢价补偿所承担的风险。
市场的不确定性可能持续存在。但在寻求重新飙升的国债收益率作为避风港之前，不妨先看看精心构建的预期股权风险溢价。你或许会认定，这种风险终究是值得承担的。
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