特朗普并非总是临阵退缩——彭博社

空谈无益，尽管它可能推高油价。

摄影师：Morteza Nikobazl/NurPhoto/Getty

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今日要点：

• 美国袭击了伊朗核设施。
• 伊朗议会投票决定封锁霍尔木兹海峡作为报复。
• 目前尚不明确是否会实施。
• 最初石油市场的反应使布伦特原油价格超过80美元。
• 另外：安息吧，阿尔弗雷德·布伦德尔。

地堡克星

特朗普这次没有退缩。随着美国试图摧毁伊朗核设施加剧地缘政治紧张局势，这场胆小鬼博弈中下一个关键问题是伊斯兰共和国将采取何种报复行动。其议会已投票决定封锁霍尔木兹海峡，全球约20%的石油供应需经此运输。如果伊朗真的实施这一决定——而议会并无最终决定权——那么风险将进一步攀升。预测市场认为这很可能发生：

险恶海峡

预测市场现在认为重大升级存在真实可能性

来源：Polymarket，彭博社

亚洲交易时段开盘，原油价格确实大幅上涨，布伦特原油自去年6月以来首次突破80美元。但考虑到所有政治噪音，6%的涨幅相对温和，且未能站稳80美元上方：

开盘里程碑

布伦特原油在早盘交易中近一年来首次突破80美元

来源：彭博社

彭博观点对异常行为视而不见对伦敦的影响英国HS2高铁是科学怪人般的铁路工程雷诺与吉利日益升温的"恋情"胜过与日产联姻伊朗当前面临三个选择 其中两个很糟糕现实而言，希望的模板是1991年萨达姆·侯赛因入侵科威特后的第一次海湾战争。这是罕见的迅速爆发又很快彻底解决的地缘政治事件：

最佳情景：1990-91年伊拉克入侵科威特

风险骤起又被果断化解的罕见范例

来源：彭博社

注：垂直线标示科威特被入侵与解放日期

西方大规模军事行动以惊人轻松之势将伊拉克逐出科威特，石油供应迅速恢复。这次美国已宣布任务成功，且未派驻地面部队或造成美军伤亡。但历史上对短期战争的误判比比皆是，从一战（原以为“圣诞节前结束”），到越战和伊拉克“任务完成”，再到俄罗斯在乌克兰的军事冒险。

反对升级的理由在于，伊朗已然沦为《蒙提·派森》里的黑骑士：

• 其核计划已倒退数年。
• 它失去了对本国领空的掌控。
• 其在中东的代理人势力——哈马斯、真主党、叙利亚阿萨德政权及也门胡塞武装——已被瓦解或削弱。
• 最强大的盟友无意相助——俄罗斯深陷乌克兰战场，中国则需要伊朗持续供油。

德黑兰的最佳选择或许如1991年后的萨达姆，在国内巩固政权的同时放弃更大进攻野心。这对美国和石油市场而言将是胜利。

但该政权若想维持对民众的控制，除了报复别无选择。毫无作为必将导致政权更迭。倘若终将垮台，它宁愿轰轰烈烈而非悄无声息。然而封锁霍尔木兹海峡将是难以持久的孤注一掷。伦敦福特汉姆全球前瞻的蒂娜·福特汉姆指出，议会仅以"咨询性质"投票：

此类行动需得到最高国家安全委员会的批准…目前尚不清楚这是将被执行的举措，还是议会的一种抗议性表决。长期以来被视为伊朗对全球经济的"核选项"，任何封锁霍尔木兹海峡的企图都可能因美国航母（很可能还有海豹突击队）在该地区的存在而受挫——美国的反应很可能是迅速而严厉的。

局势升级显然会带来更多风险，除非能像1991年2月科威特遭入侵后那样有效控制风险，否则风险资产将面临阻力。引用熊陷阱报告的拉里·麦克唐纳观点：

伊朗在鼓吹封锁霍尔木兹海峡方面几乎无需承担后果。真正的痛苦在于封锁本身，这对他们的摇钱树中国的影响远大于世界其他地区。关键点：油价可能会在今年夏季剩余时间内保持高位。

这将使美联储更难降息，并抑制经济活动。进而意味着商业地产、私人信贷、CCC级债券、房地产市场以及美国消费者都将受到冲击。

目前的情况对全球股市构成阻力。虽然目前影响有限，但那些热衷TACO策略的投资者或许应考虑部分获利了结。

军备与美元

在伊朗危机爆发前，由于摇摆不定的贸易政策导致"美国例外主义"光环消退，美元已持续走弱。今年以来其价值下跌近10%，跌至2022年水平。虽然贸易政策趋于明朗帮助股市收复了国庆节后的跌幅，但美元的颓势仍在延续：

美元深陷贬值泥潭

美股收复国庆后失地；美元却未能反弹

数据来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日进行标准化处理（基准值=100）。

亚洲早盘交易中美元微涨，但全面复苏仍需取决于财政货币政策及地缘政治。龙景经济学分析师哈里·科尔文指出当前美元跌势有违常理：“通常情况恰恰相反：冲击事件和不确定性上升往往会引发美元避险买盘。但这次黄金成了避风港，而非美元。“若美元想要证明其仍具避险属性，此刻正是关键时机。

瑞银安德鲁·加思韦特预测，若伊朗未采取重大报复行动，美元至少在今年下半年将持续疲软。美国外债规模（占GDP的88%，远高于2005年的9%）、全球美元持有量远超其贸易份额，以及13.4万亿美元未对冲美元头寸，均指向这一趋势。加思韦特认为新增关税威胁——尤其是华盛顿可能开始对外国投资基金征税的提议——将带来额外压力。

关于美元消亡的报道可能被夸大了。高盛资产管理公司的古尔普里特·加雷瓦尔指出，美元"在全球外汇储备中仍占据主导地位，目前尚无任何替代货币能与其规模和流动性匹敌”。在市场避险时期走强的特性也并未完全消失。“尽管美元的主导地位可能有所削弱，“她补充道，“但远未终结。”

朗维尤经济学的美元情绪模型显示短期反弹可能正在酝酿。美元指数处于超卖状态，市场情绪指标看跌，大型投资者的美元配置比例创下20年来最低水平——正如上周美国银行基金经理调查所示：

与此同时，比特币作为避险资产的表现堪称惨淡。它不仅未能吸引寻求安全的投资者，反而随着中东局势每轮恶化而大幅下挫，目前已跌回10万美元下方：

非核危机避风港

比特币随伊朗局势升级而剧烈下跌

来源：彭博社

比特币实为"风险偏好型"资产，其表现更类似投机性个股，与创始人设想的避险属性相去甚远。学院证券的彼得·切尔还指出其受违规者青睐的特性加剧了跌势：

加密货币为何走低？尽管国内利好消息不断，但我们屡次观察到：当"已知"违反制裁的国家遭受打击时，加密资产往往下跌。推测是因这些国家需抛售加密资产筹措资金（这也解释了为何黄金/大宗商品表现更优）。

***—***理查德·艾比

西班牙图景

更多关于西班牙的速写。正如我上周末所述，该国推行的政策几乎与美国截然相反：在移民准入方面异常宽松，同时全力发展替代能源。这两项计划都蕴含风险，观察其实施过程将极具启发性。

同样重要的是解读西班牙如何从全球金融危机和欧元区几近崩溃的废墟中实现凤凰涅槃。下图展示了欧元区时代西班牙与德国十年期国债收益率的利差变化：

不惜一切代价

危机已结束。欧元区债券无差异的时代也随之终结

数据来源：彭博社

2012年欧洲央行的干预——时任行长马里奥·德拉吉承诺将"不惜一切代价"拯救欧元——使西班牙得以复苏。目前西班牙国债与德国国债的利差已收窄至2010年以来的最低水平。

西班牙的困境源于比美国更严重的房地产与建筑业泡沫破裂。不同于美国，西班牙房价至今未恢复危机前峰值。为控制主权债务实施的紧缩政策彻底杜绝了投机回潮的可能：

未能再度膨胀的泡沫

西班牙房地产泡沫规模远超美国

数据来源：彭博社

数据以1995年3月31日为基准按100系数进行了标准化处理。

欧洲金融失衡是主要推手。本世纪头十年，德国经济疲软而西班牙蓬勃发展。前者需要降息，后者则需紧缩政策。欧洲央行制定了适合德国的利率：

同一货币区，两种经济体

西班牙失业率通常远高于德国

来源：彭博社

这一时期西班牙通胀率持续超过德国。如今这一现象已终结：

欧洲全球失衡

欧元区危机前，西班牙通胀率远超德国

来源：彭博社

这种失衡催生的投资问题可通过国际投资净头寸（一国对外投资总额减去外资流入量）来呈现。危机前数年，资金大量涌入西班牙，主要来自德国并引发过度建设。近年来西班牙持续改善状况，而德国资金则以惊人规模外流：

资金如何流向西班牙

德国国际投资净头寸持续分化

来源：国际货币基金组织、彭博社

西班牙如今正成为（相对）财政稳健的典范。当前中左翼政府处境艰难，因疫情后加税政策不得民心。但这帮助其公共债务重新与GDP持平。二十五年前欧元区国家入盟时债务/GDP比率相近。西班牙很快偏离轨道，危机后马德里承担的债务规模令人震惊。与疫情后的法国对比颇具深意：西班牙已控制债务，法国却未能做到：

财政分化

自1999年以来欧元区主要经济体走势分化

数据来源：彭博社

与美国形成鲜明对比的是，美国选择在疫情后持续扩大支出，而西班牙则反其道而行：

分道扬镳的财政路径

西班牙已偿还抗疫债务 美国尚未行动

数据来源：彭博社

在欧洲内部，外围国家曾是危机风暴中心。如今这些国家开始分化——西班牙国债收益率曾与意大利BTP债券完全同步，但现在市场认为西班牙更具安全性：

外围国家分化

过去十年西班牙国债收益率持续低于意大利

数据来源：彭博社

西班牙实现增长的核心战略是通过移民增加人口：

数据来源：Statista马德里当局需要在管控移民流入的同时，培育能提升生产力的创新动能。尽管挑战艰巨，但股市表现显示投资者正重拾信心——经历历史性泡沫破灭后：

比塞塔时代以来的西班牙股市

经历惨淡十年后，IBEX35指数自2021年起领跑欧洲

数据来源：彭博社

数据以1999年1月4日为基准日进行标准化处理（基准值=100）

这个国家已吞下经济苦药，正蓄势待发。现在要看其政策——与特朗普2.0方案几乎背道而驰——能否把握住发展机遇。

生存指南

安息吧，阿尔弗雷德·布伦德尔。这位他那一代最伟大的钢琴家上周在伦敦去世，享年92岁。作为一位诗人，他写作和交流音乐的能力几乎与他的演奏一样出色。大约40年前，他在伦敦的一系列独奏会上演奏了贝多芬的所有奏鸣曲。我参加了他的热情奏鸣曲演出，至今难忘。观看他关于如何演奏这首曲子的大师课。或者聆听他与朋友西蒙·拉特尔合作的贝多芬协奏曲录音。在这样的时刻，伟大的音乐比以往任何时候都更需要成为我们的避难所。祝大家一周愉快。

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