这不是赌博，这是预测 - 彭博社
Matt Levine
安妮法令
Kalshi提供了一个预测市场，你可以在这里对体育赛事下注。不！抱歉！错了！它提供的是一个预测市场，你可以预测哪支队伍会赢得体育比赛，如果预测正确就能赚钱，预测错误则会赔钱。不是“对体育赛事下注”，而是“为了钱预测体育比赛结果”。完全不同的概念。
这种区别之所以重要，是由于一些令人困惑的法律和司法管辖权原因。美国有一个联邦体系，其中：
这些是相关的，因为历史上人们有时认为商品期货合约就是赌博。如果我购买一份小麦期货合约，小麦价格上涨我就赚钱，价格下跌我就赔钱。我不必是农民或面包师；我不需要对小麦合约有任何非投机性的用途。我不必实际接收小麦；我可以现金结算我的赌注，大多数交易者都是这样做的。因此，存在一种风险，即你的商品期货合约可能被视为赌博；赌博通常是违法的，所以你的期货合约可能无法执行，甚至可能因此入狱。1936年的《商品交易法》设立了CFTC，对商品期货合约进行联邦监管，其好处是明确了受CFTC监管的合约不属于州法律下的非法赌博，因此不受州赌博监管机构的监管。
彭博社观点欧佩克核心地带正掀起一场电动车革命移民管控政策充满经济矛盾白宫试图让选民对此麻木不仁七国集团本是个伟大构想——直到演变成六国对一国的局面美国商品期货交易委员会（CFTC）曾批准并监管各类商品期货合约（但洋葱除外）。然而随着时间的推移，“商品期货"的概念不断扩展。事实证明，金融市场对利率期货、股指期货等非传统意义上的商品期货有着巨大需求。CFTC的监管范围也随之扩大至这些合约。这一演变本质上源于CFTC对期货交易所（如芝加哥期货交易所、纽约商品交易所等）的牌照发放与监管——而交易所自行决定上市品种。它们最初上市小麦、棉花和猪腩等农产品，后来拓展到利率和股指产品，CFTC亦予以认可。但扩展的动力来自交易所，因为上市新品类能带来更多收益。
CFTC对交易所可上市合约类型设有规定；长期以来这些规则包含”经济目的测试"，要求交易所仅上市有助于对冲或价格发现的合约。小麦期货可帮助农民对冲风险，利率期货可协助银行避险，但纯投机行为则被抑制。2000年《商品期货现代化法案》取消了经济目的测试，赋予CFTC更大灵活性，允许无需证明特定经济目的的期货合约上市。
仍然存在限制。具体而言，该法规规定，美国商品期货交易委员会（CFTC）可以拒绝批准“事件合约”——即那些“基于事件发生、发生程度或意外情况（而非商品价格、利率、价值或水平的变动）”的合约——如果这些合约涉及非法活动、恐怖主义、暗杀、战争、“赌博”或其他类似活动，则“违背公共利益”。
有一段时间，CFTC对此的解释相当宽泛。一方面，它明确宣布任何涉及这些内容（暗杀、战争、赌博等）的合约都“违背公共利益”，不予允许。2但它也对更广泛的“事件合约”持怀疑态度；特别是，它试图阻止大多数交易所列出选举合约，因为它担心这些合约也违背公共利益，没有经济目的，并且“会让CFTC扮演选举警察的角色”。
但运营预测市场并成为受CFTC监管的期货交易所的Kalshi对此进行了反击，认为CFTC禁止选举合约超出了法规范围。9月，Kalshi取得了一场重要胜利，当时联邦法院裁定“Kalshi的合约不涉及非法活动或赌博。它们涉及选举，这两者都不是。”
11月，卡尔希赢得了一场更重要的胜利——唐纳德·特朗普当选总统后组建的政府整体上对预测市场更为友好。特朗普提名的美国商品期货交易委员会（CFTC）负责人曾是卡尔希董事会成员，而原计划对地区法院选举合约裁决提出上诉的CFTC，于上月决定撤回上诉。
如今卡尔希得以并已开始上线选举合约。但选举合约资金规模有限——毕竟不是每天都有重磅选举，而体育赛事却几乎日日精彩。人们热衷于预测赛事结果，并通过正确预测获利。自1月起，卡尔希也上线了体育合约。这合法吗？ESPN本月早些时候报道称：
卡尔希历经六年才获得CFTC监管的交易所资质…这使其能通过自我认证程序上线任何新产品（包括体育合约），无需联邦机构预先批准，但后者可事后审查并标记违规产品。
CFTC规定禁止提供与"博彩"相关的事件合约，卡尔希去年在法庭文件中辩称该条款适用于体育赛事。当时公司正因政治选举合约面临拜登政府审查。“唯一相关的立法记录表明，国会明确将’超级碗、肯塔基德比、大师赛等体育赛事’合约视为’博彩’合约，“卡尔希律师在2024年1月的文件中写道。
一年后，卡尔希开始提供包括超级碗和大师赛在内的体育合约，并自诩"首个全国合法体育博彩平台”。公司发言人透露，随后五个月其体育提案交易量超340万笔，总额突破10亿美元。目前平台拥有约200万用户，服务范围仍覆盖全美。
联邦层面，CFTC尚未表态。该机构原定4月举行的预测市场圆桌会议被取消且未重新安排…
目前卡尔希仅提供赛事结果合约，但NBA致函CFTC表示担忧：该市场可能很快会扩展到球员个人表现合约等对体育诚信威胁更大的类型，并指出自我认证程序"使多数合约市场处于无人监管状态”。
即：美国商品期货交易委员会（CFTC）现行规定禁止期货交易所上市"博彩"合约，而Kalshi公司此前在法庭上辩称体育赛事合约属于"博彩"范畴，但并非绝对明确适用该定义。近期Kalshi首席执行官Tarek Mansour公开表示“我不认为这与赌博有实质关联”，因为Kalshi只是为交易者提供体育赛事对赌平台，而非传统庄家模式。这个论点在我看来相当牵强——人与人之间的对赌难道不仍是赌博？——但关键在于"博彩"定义本身存在模糊地带，从"小麦价格押注"到"NBA总决赛串关投注"本就是一个连续光谱，而最核心的是CFTC并未出手制止。Kalshi已自行认证体育合约，而2025年更倾向支持Kalshi的新一届CFTC也默许了这种做法。
但情况可能生变：今年二月，Robinhood Markets Inc.曾短暂开放客户通过Kalshi平台对超级碗赛事下注，在遭遇CFTC干预后迅速撤回了该服务。Robinhood原以为已获得CFTC默许（声明称"产品上线前与CFTC保持定期沟通，确信完全符合监管要求"），但事实证明判断失误。或许CFTC终将叫停Kalshi的业务，不过我个人不会押注这种可能性。
但各州博彩监管机构已勒令Kalshi停止运营：出于消费者保护、比赛公正性及州财政收入等考量，州监管机构希望体育博彩通过受州监管的体育博彩平台进行，而非通过CFTC（因监管空白）监管的期货市场。然而Kalshi向法院提出抗辩：实际上各州无权监管我们的体育博彩业务，因其属于CFTC监管的期货合约，州级监管应被优先适用原则排除。
Kalshi在这类诉讼中战绩颇佳！联邦法官已先后阻止内华达州和新泽西州博彩监管部门封禁Kalshi的体育合约，理由包括：(1) Kalshi是受CFTC监管的期货交易所，(2) CFTC对商品期货拥有专属管辖权，(3) CFTC未禁止Kalshi上市此类体育合约，因此(4) 这些合约应属不受州级监管的商品期货。
这种局面在我看来极其诡异。Andrew Kim与John Servidio曾在四月通过文章剖析其中荒诞之处：
如果Kalshi的立场正确，即《商品交易法》(CEA)优先于各州与体育博彩合约相关的赌博法律，那么这一结果可能对体育博彩行业产生深远影响。这不仅可能导致我们所熟知的体育博彩（或赛事合约）模式发生重大调整与重构，还将引发监管真空。美国商品期货交易委员会(CFTC)无法仅凭禁止权对体育相关合约进行实质性监管。无论是将体育赛事结果投注归类为"合约"还是"赌注"，该机构既缺乏法定权限，也缺乏应对此类独特合规问题的经验——包括但不限于诚信监控、负责任博彩及反洗钱等。任何审理CEA优先效力的法院都需直面这些现实问题。
实际上我认为美国证券交易委员会在"诚信监控"（如禁止内幕交易）、“负责任博彩”（要求经纪商不过度消耗客户资金）和反洗钱方面有着良好记录，因此我对CFTC实施联邦层面体育博彩监管的可能性持相对乐观态度。不过"由CFTC来监管体育博彩"这个结果本身确实显得荒诞！
但对此我能做什么呢？上周一家名为"俄亥俄博彩康复有限责任公司"的企业向俄亥俄州法院提交了一份惊人诉状，被告包括Kalshi、Robinhood以及大举进军体育博彩的期权做市商Susquehanna国际集团。与新泽西州、内华达州等地区类似，俄亥俄州博彩监管机构已向Kalshi发出停止函，要求其停止在该州提供体育博彩服务，但Kalshi认为这些函件因CFTC监管的优先效力而无效。截至目前这一策略对Kalshi颇为奏效，但未来并非全无变数——CFTC可能突然表态"这些合约实属博彩不得上市"，或是法院最终驳回其优先权主张。若如此，Kalshi恐怕将被迫下架所有体育合约。
不过，俄亥俄州赌博康复组织有更大的计划。如果Kalshi的合约属于赌博性质，它当然必须停止提供这些合约，但这场诉讼的赌注在于，它可能还不得不支付所有赢得的款项给俄亥俄州赌博康复组织。诉讼中这样写道：
与许多州一样，俄亥俄州针对非法、不受监管的赌博提供了额外的保障措施：其《安妮法令》。该法令基于1710年英国安妮女王统治时期通过的法律，允许输家起诉赢家，要求返还损失金额及费用。如果输家在六个月内未提起诉讼，该法令还允许任何第三方代表受害者向赢家提出索赔，追回这些损失和费用。
被告多年来在俄亥俄州的运营无视该州的法律限制。每年，他们从俄亥俄州的赌徒那里获取数千万美元。但根据该州的《安妮法令》，每次被告导致俄亥俄州的赌徒遭受赌博损失时，该人有权起诉要求返还这些损失。六个月后，任何人都可以代表受害者起诉追讨这些损失。原告在此次诉讼中正是采取了这一步骤。
这里的理论是，如果Kalshi的体育合约属于赌博，那么它们在俄亥俄州就是非法赌博，如果它们在俄亥俄州是非法赌博，那么任何人——为什么不能是俄亥俄州赌博康复组织？3——都可以根据1710年的赏金追讨法令起诉Kalshi，要求返还所有人的赌注损失。（但他们不必返还任何人的赢利。4）
即：有人认为Kalshi的体育合约属于赌博，也有人持相反看法。这个问题终将有定论：美国最高法院将作出裁决，或是其他上诉裁决成为终局，届时关于这些合约是否属于赌博将达成共识。如果你对此有深入了解——比如熟悉法院系统、赌博监管法规以及2025年商品期货交易委员会（CFTC）的态度——你或许会想押注资金来赌结果。Kalshi至少已隐晦地投入重金押注其体育合约合规且将带来丰厚利润。而现在，有人正在对赌局押下反方注码。
绿色缄默
曾几何时有个概念叫"绿色溢价"。其核心观点是投资者愿意资助气候友好型项目，因此企业为绿色项目融资时的资本成本会低于其他项目。如果普通项目能以8%利率借款，太阳能项目可能只需7.97%。据我所知这个数量级基本准确；我见过债券绿色溢价约为1、2、8甚至高达15个基点的估算。投资者确实想支持环保项目，但热情有限。
但这已是几年前的情况，如今美国对气候友好项目的需求已逆转：环境、社会和治理（ESG）投资遭遇政治反弹，大型资管机构现在必须向政客证明自己热衷投资化石燃料项目才能保住管理资格。如今持有过多绿色债券可能招致麻烦。理论上这会削弱绿色溢价：若美国投资者更青睐非绿色债券，绿色债券的相对价值应下降。即便欧洲投资者仍偏好绿色债券，绿色溢价可能维持正值，也可能消失——毕竟它从未真正显著过！如果溢价持续走低，现在完全可能转为负值。或许绿色项目的资本成本已高于非绿色项目。
不过，这也有其限度，因为如果"绿色溢价"为负，你完全可以停止谈论绿色项目。你可以说"这笔债券用于一般企业用途，包括各类能源项目，具体投向后续再定"，而非宣称"这笔债券专用于风电项目"。当风电融资成本高于"综合用途"融资成本时，企业就会以综合名义筹资，再将资金用于风电。英国《金融时报》报道称：
自唐纳德·特朗普赢得连任以来，美国绿色债券发行量持续下滑，企业正通过淡化环保举措来规避不必要的关注……
气候债券倡议组织创始人肖恩·基德尼补充说，虽然政府潜在的审查压力并非抑制绿债发行的唯一因素，但确实产生了重大影响。
近年来，绿色债券融资成本优势缩减及美国投资者需求下降也制约了发行规模。
晨星可持续投资研究主管霍滕斯·比约伊表示：“这些因素共同造就了’绿色缄默’滋生的土壤。”
与数年前企业热衷标榜环境、社会和治理(ESG)资质的景象形成反差，如今部分美国公司正通过传统债券悄悄为绿色项目融资，避免使用绿色标签。
专注清洁能源融资领域的银行家预测，在特朗普第二个任期内，企业仍将持续发债为风电、太阳能等项目筹资，但这类融资行为将越来越不以绿色倡议的名义进行宣传。
与此同时，我猜现在肯定存在一种“棕色债券”——如果你专门为在自然保护区钻探石油的项目融资，这类债券将获得更低的资本成本，因为贝莱德集团可以购买这些债券，然后向共和党养老基金管理人炫耀“看，我们多热爱石油”。或许总有些受政策倾斜的项目能比普通企业项目获得更低的融资成本；诀窍在于对受扶持项目进行专项融资，而对不受待见的项目则采用通用融资。
另类数据操控
我们昨天讨论过五角大楼周边披萨店的外送等待时间——这个指标可以说预测了以色列对伊朗的袭击，更广泛地说可能与油价存在关联。那些披萨店越忙碌，五角大楼很可能就越繁忙，这或许意味着某些地缘政治事件正在发酵，进而可能推高油价。这些推论都不是绝对的。也许五角大楼附近某家无关企业突然订购了大量披萨；或许当天正逢五角大楼垒球锦标赛；又或许地缘政治事件反而会压低油价。但如果存在某种正相关性，也不足为奇。
我曾以四分玩笑的口吻建议对冲基金应该付费接入五角大楼披萨店的实时等待数据流，因为这对大宗商品交易模型将是宝贵信号。这没问题。
三位读者不约而同发邮件提出一个事后看来显而易见的问题：“如果向五角大楼附近办公室订购200份披萨，然后买入原油看涨期权，这算不算市场操纵？”有几点需要说明：
- 非法律或投资建议！
- 这假设该策略会奏效，进而假设对冲基金确实在利用该数据交易。我昨天的论点是"石油期货市场不会立即对五角大楼披萨配送等待数据作出反应，因此如果你根据该数据交易，就能领先市场获利"。而读者隐含的论点是"既然MoneyStuff专栏发表了此文，按照惯例市场现在会立即对披萨配送数据作出反应，因此如果你操纵该数据，就能领先市场获利"。但显然如果无人据此交易，你只是在披萨上浪费钱。
- 更广泛地说，“操纵与证券价格相关的另类数据，期待成熟对冲基金据此交易，并提前交易相关证券"似乎是现代金融研究的富矿。随着人们寻找更隐秘的信息源——那些与资产回报中度相关而非并购消息泄露的数据，操纵行为与合理推诿的空间都在增加。我们多次讨论过"影子交易”，即(1)获取某公司内幕信息后(2)交易相关关联证券（而非明显会惹祸的该公司股票）。但另类数据操纵范畴更广——若对冲基金分析推文，你就能批量生产推文等等——且明显违法性更低。利用A证券内幕交易B证券存在模糊但明显的道德问题；而通过狂订披萨诱导他人买入石油则更暧昧。“在某家下周公布财报的零售商停车场停满100辆车，同时买入该公司看涨期权"这类操作：你确实（对研究卫星停车图像的对冲基金）存在误导，但他们凭什么认为有权依赖停车场数据交易？
一系列管道
美国证券交易委员会要求上市公司使用其Edgar在线系统提交各类披露文件。Edgar代表“电子数据收集、分析与检索系统”，虽然它客观上确实老旧笨拙，但我对它怀有特殊好感。与其他许多在线工具相比，它出人意料地好用——至少对信息使用者而言如此（申报者可能会觉得更难操作）。如果说它看起来过时，那也是情有可原：这个系统以相对稳定的形态存在了很长时间。近年来SEC竭尽全力为Edgar添加新功能，但就在线数据源而言，它仍然相当直观。不过现代化改造仍在继续，本周SEC通过了《EDGAR申报者手册》修订案。我特别喜欢其中对部分修订内容的描述：
申报手册第二卷包含多处过时的通用表述，例如解释互联网本质等在该手册最初通过时期尚属新颖的基础概念。我们已彻底修订第一卷以简化内容并删除此类表述。现拟从第二卷移除这些陈旧语言，例如删除以下句子：“SEC通过互联网接收电子申报”、“EDGAR系统由多台接收机构申报文件的大型计算机构成”、“许多人通过使用互联网已熟悉HTML"以及"浏览器具有非常相似的导航功能……”
我不知道，如果你们对在线申报服务的描述中提到它“由多台大型计算机组成”，那确实很酷！我会保留这一点，纯粹为了复古时尚的效果。
事情发生了
千禧年股权出售谈判将对冲基金估值定为140亿美元。OpenAI与微软的紧张关系已达到沸点。马斯克的xAI正在洽谈筹集43亿美元的股权融资。德国检察官撤销了对前DWS首席执行官的绿色洗钱案。加密货币永续期货即将登陆美国。高盛取消对SPACs的禁令，空白支票公司卷土重来。Centerview成为唯一银行参与Meta140亿美元AI赌注。亿万富翁Gerko将交易员利润税上诉提交至英国最高法院。Rob Arnott的公司表示‘智能贝塔’的时机终于成熟。High Times回来了。佩雷曼在4.1亿美元艺术品审判中称火灾使他的画作褪色。
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