巴克莱称收盘时信贷交易集中是假象 - 彭博社

巴克莱银行正在反驳有关被动投资兴起扭曲债券市场的说法，提出另一种解释来说明为何信用交易集中在交易日尾盘。

包括佐尔尼察·托多罗娃在内的该行策略师本周发布报告称，一种被称为延迟国债现货交易的广泛使用更可能是导致这一变化的原因。

采用此方法的交易通常于日间达成但延后报告。因此，收盘时美国投资级债券的成交额看似远高于实际情况。

这一理论直接挑战了近期学术研究——后者将买卖操作向交易日尾盘集中的现象归咎于指数跟踪基金的激增。该观点认为，为最小化与基准指数的偏差，这些投资工具会尽可能接近指数定价时间（通常为下午4点）进行交易。

“是市场结构和应用场景驱动了这种效应，而非投资者类型，“巴克莱主题固定收益研究主管托多罗娃在邮件中表示。

信用交易的日内迁移现象

高等级债券交易量日益集中于指数收盘时段

资料来源：Sean Seunghun Shin、Alex Zhou、Qifei Zhu合著《公司债券市场日益增长的指数效应》

在高等级信用债券中，证券通常以国债即期利率加上利差定价，并采用延迟定价来对冲基准利率波动。无论是主动还是被动的资金管理者，都可以选择在约定时间使用利率，而非锁定交易时的现行参考利率。通常选择下午4点以降低日内波动风险，且该操作在整个流程完成前不会上报。

延迟定价在收盘交易量中具体占比多少正是争议焦点。托多洛娃认为占比超过90%，指出当前基础设施无法支撑如报告所述规模的收盘交易。

然而亚历克斯·周——德克萨斯州南卫理公会大学金融学副教授、《公司债券市场日益增长的指数效应》作者之一——估计该比例不足20%。他指出，当2021年一批主要指数的定价时间从下午3点改为4点时，交易量集中度相应转移，这支持了被动投资影响理论。

“若观察到的模式主要由延迟定价驱动，我们不会预期交易时间出现如此突然的断层，“周在采访中表示，“这种聚集效应是由指数跟踪行为导致，而非交易商或客户对特定时间国债定价的独立偏好。”

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观点分歧凸显了清晰理解美国信贷市场交易动态的挑战——该市场定价部分依赖政府债券，电子交易的繁荣催生了国债现货等交易，且与股票不同，这里没有正式收盘时间。

周及其合著者在论文中指出，高收益债券市场并未出现尾盘交易量激增现象。他们认为这归因于被动投资在该市场占比相对较小。

但巴克莱银行的Todorova认为，这仅反映了现货交易的缺失。与采用国债基准利差定价的投资级债券不同，垃圾债券主要按价格交易，因此不存在需要对冲的利率风险。

她分析称，虽然将信用交易向收盘时段迁移归咎于指数繁荣很诱人，但深入分析会发现不同情况。

“这看似类似股票市场常见的尾盘流动性激增，但在信用领域传递出完全不同的信号，“Todorova在报告中写道。

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