彭博社报道：Tron Treasury公司
Matt Levine
创公司
除其他功能外，加密货币还发展出了一种让公司上市（或至少让准公司实现准公开）的替代方式。传统模式下，如果你有一个商业构想，会成立一家公司来运营该业务。公司将获得该业务未来的利润，而你可以通过出售公司股份（即对未来利润的部分所有权）来筹集资金。这些股份属于证券，美国法律对其销售方式有严格规定：若想向美国公众公开发行，必须在证券交易委员会注册并披露财务等信息。
彭博社观点专栏#瘦身Tok如何危险地加速了饮食失调的标签化企业正在凭感觉而非事实放弃"骄傲月"营销卡车司机英语强制令将适得其反仅靠空袭无法阻止伊朗的核武计划加密货币找到了新路径——或者说，是为旧模式贴上了新标签。如果你有个加密商业构想（主流套路总是"我要打造存储价值、执行交易、编写智能合约和衍生品交易的平台"），可以组建一个去中心化加密生态来运作。该业务未来的经济价值不再归属于某家公司，而是会回馈给生态用户。使用该生态需持有其代币，这些代币相当于准所有权凭证，会随着生态经济价值增长而升值。而启动项目所需的资金，则通过预售代币来筹集。
然后你可以辩称这是完全不同的东西，这些代币不是股票，因此不必遵守美国证券交易委员会（SEC）的披露规则。
这种方法存在两个问题：
- 它可能是错误的。直到2025年，SEC大多认为这些代表某个商业理念经济利益的代币发行属于证券，因此需要遵守注册和披露规定。为商业理念筹集资金而发行代币的人会被起诉，上市这些代币的加密货币交易所也会被起诉。
- 它可能是正确的。如果正确，那么这些代币的核心特征就是：(1)它们对商业理念的未来利润没有任何索取权，(2)业务开发者对代币持有者没有任何受托或合同义务，(3)开发者无需向潜在投资者披露任何业务信息，(4)如果存在欺诈行为，SEC无能为力，可能其他人也束手无策。这些特征对投资者来说显然不具吸引力。如果你购买股票，基于数十年的法律和实践，你对股东权利有相当明确的预期。但如果你购买代币，天知道会怎样。
有一段时间，这两个问题都不重要：在加密货币热潮初期，SEC行动迟缓未能阻止大量代币发行，而市场对这些发行的热情高涨，以至于你可以在几乎没有披露或投资者权利的情况下为一个加密货币理念筹集数亿美元。但可以想见这种情况存在上限，如果在最初的热潮消退后，你想从严肃投资者那里筹集数十亿美元，你可能需要向他们提供——比如信息披露、治理权利和反欺诈保护。
在特朗普政府时期，加密货币领域几乎百无禁忌，因此你可以放心大胆地通过发行代币为加密项目筹集资金，而无需担心注册、信息披露或欺诈责任问题（非法律建议！）。第一个问题就此解决。但这无助于解决第二个问题，甚至可能使之恶化。如果加密代币完全不受监管，那么通过向成熟投资者出售经济权益和治理权不明确的代币，其募资规模很可能会受到实质性限制。
如何解决这个问题？这里有个怪异笨拙却莫名吸引人的方案：
- 启动一个加密项目并发行代币，比如MattCoin之类
- 向任何有意者出售代币，但自行保留大量份额
- 将代币置入公司架构，并以加密项目命名该实体——“MattCoin Inc.”
- 通过常规首次公开募股发行该实体的股票：在证券交易所上市、履行信息披露义务的标准股份
如此一来，你的商业构想将以两种略显矛盾的形式存在。一方面，存在一家似乎拥有（也确实部分拥有）该商业构想的公司实体——若MattCoin生态系统繁荣发展，MattCoin Inc.自然价值不菲。另一方面，MattCoin仍是拥有代币的去中心化加密生态系统，你仍可保持加密领域的可信度，宣称"这不是由Matt控制的公司所有的中心化系统，而是无人拥有的去中心化生态系统，代币持有者共同参与其经济发展与治理，Matt只是恰好持有大量代币并担任MattCoin Inc.首席执行官"。
如果你成功了，这最终会变成一个奇怪的局面。这里有一个庞大的去中心化生态系统，用于存储价值和进行交易等，人们购买MattCoin以参与该系统，而MattCoin拥有治理权并参与交易验证，就像2020年代的加密项目一样。但随后还有MattCoin公司，它持有大量MattCoin并由Matt运营。MattCoin公司控制着这个系统吗？这个系统是一个企业产品吗，就像Facebook是Meta Platforms Inc.的产品那样？并不完全是，而且这肯定不是你想让代币持有者认为的。但这是否有一点真实？这是否可能是你想让股东们认为的？
无论如何，这里有这样一则消息：
加密货币亿万富翁孙宇晨的数字资产平台Tron即将在美国上市，此前市场监管机构同意暂停对其多家公司的欺诈调查四个月。
据两位知情人士透露，Tron将通过反向并购与纳斯达克上市公司SRM Entertainment合并上市，这一交易由总部位于纽约的精品投资银行Dominari Securities策划，该银行与小唐纳德·特朗普和埃里克·特朗普有联系。
其中一位知情人士表示，新公司将购买并持有Tron代币，模仿Strategy（前身为MicroStrategy）的策略，其创始人迈克尔·塞勒已将其转变为杠杆比特币工具。…
该交易将涉及Tron向新公司注入高达2.1亿美元的代币资产，并标志着自唐纳德·特朗普开始其第二任美国总统任期以来，对数字资产行业的热情拥抱所推动的加密货币合作热潮中的最新一例。
这里是新闻稿；孙宇晨将担任公司“顾问”，公司更名为Tron Inc.。“Tron即将在美国上市”意味着什么？Tron的TRX代币目前可在众多加密货币交易所交易，但不包括美国大型交易所。（因为直到最近，美国证券交易委员会认为TRX是一种证券——实际上还对Tron采取了行动，指控其未注册的代币销售及涉嫌市场操纵——因此美国加密货币交易所无法上线该代币。）TRX代币……严格来说并非Tron的“股份”，但却是最接近的替代品；TRX是“由TRON DAO发行的TRON协议主网原生代币”，“TRON区块链上的基本记账单位”，“连接整个TRON生态系统”，拥有投票权并具备“丰富的应用场景，支持链上交易和应用”。
但现在有了Tron Inc.。Tron区块链会成为Tron Inc.旗下的产品吗？不完全是。“去中心化网络”显然是Tron的口号，这与公司所有权可能相矛盾。此外，Tron Inc.显然将持有价值2.1亿美元的TRX代币，不到其市值260亿美元的1%，因此控制权有限。或许Tron Inc.只是一家恰好持有Tron代币的普通加密资产公司，但更名和孙宇晨的角色暗示事情并非如此简单。
我认为可以这样理解，波场公司（Tron Inc.）是一个符合美国证券法的波场代币包装实体。波场代币本质上是投资波场生态发展的工具，这种投资行为具有明显的证券属性，因此历史上一直禁止美国投资者参与：“投资企业成长"的模式与股票高度相似，而波场代币未在SEC注册，既难以向美国投资者销售，也无法登陆美国加密货币交易所。但波场公司可以持有这些代币，且其本身已在SEC注册，因此能够向美国投资者发售股票并在美股交易所上市。对美国投资者而言，这或许是持有TRX代币最便捷的途径。
另外需要强调的是：我经常 在 专栏 中指出，美股市场愿意为价值1美元的加密货币支付2美元（或更高）溢价。这种溢价的部分原因（虽然有些简单化）正如前文所述：相比大多数加密货币，美股具有更完善的法律保护、信息披露、受托责任和反欺诈监管等优势；理论上说，经过股票包装的加密代币理应比原生代币更具价值。1 既然美股估值高于加密货币——如果投资者愿意为"股票"支付比"代币"更高的价格——那么代币发行方显然应该通过美国上市的空壳公司进行包装，这样才能募集更多资金。
此处，Tron公司正以每股0.5美元的价格出售最多4.2亿2股，并可能用这笔资金购买价值约2.1亿美元的TRX。今日午时，该股交易价约为9.10美元，溢价约1700%，意味着股市愿意为价值1美元的TRX支付18美元。如果你像孙宇晨那样持有价值2.1亿美元的TRX，不将其以38亿美元的价格卖给美国股市投资者简直是疯了。不这么做才怪。
黄金股
在外界观察者看来，2025年的特朗普总统似乎只需对美国企业发号施令，它们就会照办。比如若特朗普不希望某家公司涨价，或称赞其政敌，或捐款给这些对手，或雇佣他不喜欢的人，他只需下令禁止，企业就会道歉并停止。这并非他的正式权力，没有法律规定总统有权审批企业用人决策。只是他具备让忤逆企业日子难过的能力和意愿，因此企业都尽量迎合其喜好。
不过这种情况相当具有不确定性。他并非一直拥有如此不受约束的权力和让企业日子难过的意愿，在其首个总统任期内，企业经常公开做出他不喜欢的举动。可以预见情况可能再次变化：他的政策屡遭法院驳回，长远来看，他的威胁或许不会像2025年看起来那么具有威慑力。
我想，假如你是唐纳德·特朗普，并且你喜欢拥有对美国企业发号施令的权力，那么现在趁还能做到时，就该将这种权力制度化。如果等到2027年再对企业下达指令，它们是否会服从完全无法保证。但若现在就要求它们执行，企业必定照办。所以你不如直接命令：“我希望你们签署协议，永久赋予我对企业的指挥权。“这样即便到2027年政治法律环境变化导致企业不再唯命是从，至少你还能拿出协议作为依据。
据《纽约时报》报道：
为挽救收购美国钢铁公司的交易，日本新日铁同意了一项特殊安排——授予白宫"黄金股”，使美国政府获得对这家美企的超常影响力……
根据周五签署的国家安全协议条款，美国政府将持有1股优先股（称为G类股，G代表黄金）。美国钢铁公司的章程将列出近十项需经美国总统或其指定代表批准方可实施的行为。
需要总统许可的事项包括：将生产或工作岗位转移至海外、在约定时限前关停或闲置工厂、对原材料采购方式做出特定变更等。
这是新闻稿，其中细节较少。在我看来，如果一家美国大型制造企业在2025年宣布"我们将把所有生产转移到美国境外”，而唐纳德·特朗普对此不满，他可能会在社交媒体上发文，该公司很快就会改变主意。但这可能不会永远奏效。或许黄金股能解决这个问题。
远程办公 vs 返岗
卖方研究分析师的独特之处在于，他们是白领知识工作者，其工作质量(1)公开透明且(2)可客观衡量。分析师发布报告告诉你该买卖哪些股票，包含目标价和未来盈利预测；可以说最优秀的分析师，其推荐建议、目标价和盈利预测最能准确预判未来股价和盈利。3 而且他们大多活跃在领英上。因此你可以研究"哪些特质造就优秀分析师”，并利用公开信息得出(1)可信且(2)可推广到其他白领知识工作者的结论。
这催生了许多关于研究分析师的学术论文。我们讨论过一篇分析分析师拜访公司的出租车行程的论文（结论：在财报发布前实地调研的分析师往往能做出更准确的盈利预测），以及另一篇研究与所覆盖公司CEO同名的分析师的论文（结论：同样有助于提升预测准确性）。
新冠疫情为这类研究提供了一系列自然实验：当疫情来袭时，许多白领暂时居家办公，随后企业大多要求员工返回办公室，但不同公司对此要求的严格程度存在差异，员工返岗时间和人员选择也具有一定随机性。或许居家办公能提升白领工作效率：人们可能更具创造力、更少分心、压力更小、不易陷入群体思维，且无需通勤可获得更多工作时间。又或许办公室办公更具优势：可能使人更专注、更协作、与工作及同事客户的联系更紧密。
验证方法之一自然是分析师的盈利预测数据。参见李培新、王宝莲与余佳伟的研究《返岗政策对股票分析师的影响》，该研究发现"强制返岗政策显著提升预测准确率"，使盈利预测误差降低约15%，同时提高"预测时效性"。此外：
年轻资浅分析师准确率提升更明显，这与居家办公剥夺其关键指导机会的观点相符。女性分析师改善幅度大于男性同行，可能源于居家时面临更多家庭事务分心。第三，相比其他预测，返岗政策对财报公布后分析师首次预测的影响尤为显著。这符合业界预期——分析师通常需在财报公布数日内发布更新预测，往往面临更强时间压力。第四，民主党倾向州的分析师比共和党倾向州受影响更显著。可能解释是共和党州分析师在强制政策前已更自愿到岗办公，因而削弱了政策边际效应。
这些发现表明返岗政策带来生产力提升，暗示居家办公可能伴随更多干扰或协作效能降低
此外，“重返办公室（RTO）的影响主要集中在那些对其职业发展不太重要的股票上（例如市值较小、交易量较低或机构持股较少的股票）”，这表明分析师们在家工作时能够专注于工作中最重要的部分，但在办公室时他们也不得不处理其他所有工作内容。
百利公司
今年一月，百利公司（Bally’s Corp.）在其计划中的芝加哥赌场度假村项目上推出了一个股票发行计划，但时机选择得极为糟糕。这次股票发行有一个不寻常的特点，即仅对女性和有色人种开放：作为与芝加哥市达成赌场建设协议的一部分，百利公司同意赌场的25%所有权由女性和有色人种持有，因此它推出了一个公开募股计划，将这25%的股份出售给女性和有色人种。
我们当时讨论了这笔交易，因为它（1）具有一些有趣的财务特点，（2）时机选择极差！很快有人对这起交易提起了诉讼，我们在二月份讨论过。现在案件已经和解：
百利公司表示，已与两名白人男性和一个保守法律团体提起的诉讼达成和解，该诉讼挑战了一项仅向女性和有色人种提供所有权的17亿美元芝加哥赌场项目。
和解是在百利公司于四月份修改了股票销售条款，向其他投资者开放之后达成的。周五提交的联邦法院文件中没有披露具体条款，文件称案件各方已同意撤销此案。这些男子在一月份起诉了百利公司和芝加哥市，指控其存在歧视行为。
这是修订后的四月招股说明书，其中不再限制向女性和有色人种销售。但据我所知，与芝加哥的协议尚未修订；仅股份销售部分有所调整。招股说明书写道：
根据《主办社区协议》，百利承诺在2022年7月13日或芝加哥市确定的更晚日期之后的十二个月内，百利芝加哥运营公司25%的股权将由少数族裔个人及少数族裔拥有和控股的企业（定义见《主办社区协议》）持有，并在此后至少维持五年。截至本招股说明书日期，百利芝加哥控股公司拥有2,141股A-4类权益和30,000股B类权益，据我们所知，另有1,185股A类权益由符合这些标准的各类投资者持有。我们定期与芝加哥市沟通，并更新关于遵守该市所有权要求的情况，包括《主办社区协议》中规定的原定时限（芝加哥市可能延长此时限）。截至本招股说明书日期，我们未发现任何不合规情况，并将继续尽最大努力在未来满足这些要求。
即：(1) 芝加哥赌场仍需由女性和少数族裔持有25%所有权，(2) 仍将向公众出售25%股份，(3) 不再限制这些公开销售对象为女性和少数族裔，但(4) 呃…大概还是没问题的吧？
哪些可能是真的？这在一定程度上取决于（1）交易有多好，以及（2）如何有效地向目标受众营销。起诉的人可能主要不是出于想参与一笔好交易的动机。他们的律师“拒绝评论费希尔和阿罗诺夫是否在向其他投资者开放后购买了任何发行股票。”我在二月份写道，限制销售给女性和有色人种（1）实际上可能不被允许，但（2）可能是一个基于打压式营销的好策略，但我不确定这是否正确。也许如果允许白人男性购买股票，他们反而不会买。
替代数据
好吧确实：
以色列攻击伊朗的计划时间是最高机密。但在第一颗炸弹落下之前，华盛顿的披萨外卖追踪者就猜到了些端倪。
据一个声称提供美国军事总部“深夜活动高峰”“热情报”的X账号疯传，在伊朗国家电视台首次报道德黑兰发生巨大爆炸前约一小时，五角大楼周围的披萨订单激增。
“截至美国东部时间下午6:59，五角大楼附近几乎所有披萨店都经历了活动的大幅激增，”五角大楼披萨报告账号周四发布。
该账号的分析不仅限于披萨，三小时后还指出五角大楼附近的一家同性恋酒吧“周四晚上的客流量异常低”，并表示这可能意味着“五角大楼今晚很忙”。
这是那个X账号。我希望他们向对冲基金出售稍快的直接数据流；原油价格因这则消息飙升，如果你早知道披萨的事，本可以提前买入原油。不过说真的，我并不希望这样。如果你提供“五角大楼周边披萨店活动的开源追踪”，我猜你的数据主要消费者是：
- 在五角大楼（或附近）工作、想在不太忙时点披萨的人。
- 想预判地缘政治波动以进行对冲和/或投机操作的对冲基金。
- 出于相当明显的原因、想预知导弹何时来袭的外国情报机构。
如果你把直接数据流卖给对冲基金，最好确认对方真是对冲基金而非——你懂的——伊朗军方。
这里的一个观点是，“另类数据”（信用卡交易、停车场照片等）的兴起原本主要用于预测企业盈利，但这或许只是偶然。当投资优势主要来自盈利预测时，人们自然需要相关数据。如今市场更多受地缘政治突发奇想驱动，你就会需要能预测这类突发状况的高频差异化数据。当然主要来源还是Truth Social信息流，但我相信人们总有更富创意的数据源。
另一点在于，如果你通过操控无人机在商场停车场航拍来预测哪些零售商本季度会有亮眼财报而赚得盆满钵满，这并不意味着你该去五角大楼停车场如法炮制以预测油价波动——尽管这不是法律、投资或间谍行动建议，但他们恐怕不会对此感到愉快。
事件速览
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