哈佛与耶鲁终将揭开私募资产面纱——彭博社

Nir Kaissar

买家的悔恨？

摄影师：梅尔·穆斯托/彭博社

如果我告诉任何一个稍有投资经验的人，我拥有一种收益像股票但稳定如债券的资产，他们很可能会认为我是个骗子或傻瓜。然而，许多最精明的投资者却声称拥有这样的东西。

我指的是私募资产，这是一个广泛的类别，包括公司股权、企业贷款和实物商品，这些通常是养老基金和大学捐赠基金投资组合中最大的持仓。私募资产的吸引力并不一定在于其相对于公开市场类似投资的优异表现。而是因为，由于它们不在波动的公开市场上交易，投资组合经理可以假装他们的私募投资价值波动不大——而且任何变化大多是向上的。

彭博观点美联储现在可以宣布战胜通胀特朗普的生日游行并非无害的军事表演核战争对图尔西·加巴德的视频来说太严肃了数字美元是贸易战武器直到现在。包括哈佛、耶鲁和普林斯顿在内的一些美国最大的大学捐赠基金正在考虑削减他们的私募股权投资，部分原因是为了筹集现金，以应对特朗普政府的资金削减。在这个过程中，越来越明显的是，他们的私募股权投资价值低于他们声称的水平。亿万富翁投资者、哈佛校友比尔·阿克曼甚至表示，该大学530亿美元的捐赠基金价值更接近400亿美元，因为其私募资产被高估了。

随着精英大学私募股权投资的拍卖即将开始，重大披露即将到来。耶鲁和哈佛可能被迫接受的折价，部分反映了私募股权行业多年来的低迷——交易量下降、向投资者的分配放缓、高利率推高了融资成本，这一切导致了估值下降。大学捐赠基金本应已考虑到这种放缓对其投资价值的潜在负面影响。但由于缺乏公开市场来定价，他们很容易忽视投资可能恶化的迹象。

他们可能不再有这种侥幸。美国和国际会计准则要求私人资产以"公允价值“报告，这通常意味着如果今天出售投资将获得的金额。如果哈佛和其他捐赠基金对其部分股权投资进行减记，审计师将仔细检查其余投资，看看是否也需要下调估值。这对他们财务的影响可能比他们承认的更大。这也应该引发对其他机构投资者持有的私人资产价值的质疑。

要理解他们为何陷入如此困境，你需要了解机构投资者所参与游戏的一些规则。他们的投资组合经理通常根据在风险条件下最大化收益的能力来评估业绩，而风险的衡量标准就是波动性。对于广泛分散的投资组合，经理们难以实质性提高回报率。但通过大量配置号称价值不会波动的私募资产，他们可以显著降低波动性——从而提升经风险调整后的收益。

公开股票与私募股权的波动性差异非常显著。以彭博私募资本指数为例，该指数采用等权重方式追踪美国数百只跨策略私募基金。自2007年创立至2024年，其年化回报率为9.4%，年化标准差（衡量波动性的常用指标）仅为7.2%。同期标普500指数虽实现10.5%的年化总回报，但16.8%的波动性高出两倍有余。经风险调整后，私募股权显然更胜一筹。

波动性才是关键

私募投资未必收益更高，但波动性更低

数据来源：彭博

注：私募投资指数由彭博编制追踪

私募债券更是意外之喜，投资者经常能获得股票级收益与现金级波动。例如管理290亿美元资产的Cliffwater企业信贷基金，自2019年成立至今年五月年化回报达9.6%，标准差仅1.8%。若要在公开市场获得同等低波动，投资者只能选择国债，并接受同期2.6%的微薄年收益。

利用私有资产来虚增风险调整后的回报显然是一种粉饰行为，因为对私募投资而言，波动性并不能准确衡量风险。没有人会真的相信，主要投资于初创企业和高杠杆小型公司的私募股权，会比标普500指数风险更低；或是向这些私募公司提供贷款的私募债，能像国债一样安全。更高的回报往往意味着更高的风险，这一经济现实被私有资产人为压低的波动性所掩盖。

要洞察私有资产的潜在风险，可以使用机构投资组合经理熟知的统计工具——峰度。该指标能反映投资出现"肥尾”（即极端结果）的概率。当峰度值超过3时，意味着投资价值的波动可能比其表面波动性显示的更为剧烈。

2007至2024年间，标普500季度回报的峰度值为1，表明投资者基本获得了预期收益。而同期私募资本指数的峰度高达7，暗示那些被其温和波动性麻痹的投资者将遭遇意外打击。事实上，该指数在2008年金融危机期间下跌23%，跌幅远超其波动性预示的水平。克利夫沃特基金2019年至5月期间的月度回报峰度更是达到14。

私有资产的风险误判不仅影响少数高校。养老金、慈善机构和持有大量私募投资的院校，实际承担的风险远超利益相关者的认知或可接受范围。更广泛来看，激励机构资金管理者偏好私有资产的做法，扭曲了公私市场的投资平衡，这解释了为何美股数量持续减少而私募股权却不断扩张。

评估私募资产风险的一个更好方法是，要求达到一定规模的私募基金像上市公司那样进行财务披露。这将使独立分析师能够像对股票一样定期对私募基金进行估值，既为投资者提供资产当前价值的估算，也提供额外数据点以计算更真实的波动性。

与此同时，机构可以要求管理人使用公开市场代理指标来衡量私募资产的波动性。收购基金的风险调整后收益，或许可通过具有类似杠杆率的小盘股波动性来计算。如果私募投资的风险调整后收益更贴近实际，管理人就更可能基于投资价值而非表面光鲜度，在公开与私募投资之间做出选择。

迄今为止，机构投资者对私募资产的大规模押注尚未受到严格审视，因为该行业在过去几十年几乎持续扩张。但如果近期逆风持续、更多机构撤资，不难想象更长期的低迷将导致价格进一步下跌，届时养老金和捐赠基金或许会困惑：为何资金状况不如预期。

任何投资都不应被盲目视为低风险高回报的黄金大道——这是私募投资者终须面对的现实，而这一认知或许会始于一个平淡的开端：几所顶尖大学抛售部分私募股权。

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