关税与通胀：整个夏天都在等待美联储——彭博社

美联储不如直接放个暑假。

摄影师：乔纳森·布莱尔/科比斯/盖蒂

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今日要点：

• 关税仍未推高美国通胀。
• 这安抚了债市，但对股市无益——部分知名 投资者感到不安。
• 美中两国已同意不推翻上月达成的共识。
• 伊朗周边紧张局势再度升温。
• 附：告别布莱恩·威尔逊。疯狂=天才。

靓丽通胀数据

美联储大可直接休完剩下的暑假，奔向海滩。若说新关税大范围实施会推升通胀，目前尚未显现。这是五月美国消费者价格通胀数据给出的最明确结论——该数据意外延续跌势，却几乎未改变市场对美联储的预期。五月是特朗普2.0版关税全面生效的首个月份，但对物价上涨的影响微乎其微。这无疑是好消息，但并不能证明涨价潮最终不会到来。整体数据也未给美联储任何采取行动的理由。通过终端ECAN功能生成的常规图表将通胀拆分为四大组成部分（食品能源与其他商品服务）显示：变化极小。服务业仍占主导，能源负增长食品正增长。受关税影响最大的核心商品通胀虽微升，但幅度难以察觉：

一张全面展示通胀的美丽图表

服务业仍是主要驱动力；核心商品价格回升迹象微弱

来源：彭博经济分析（ECAN）

细节显示该报告实际表现不如表面乐观。亚特兰大联储将通胀分为弹性价格商品和"粘性"价格商品——后者价格调整滞后且鲜少降价。过去三个月，弹性价格因需求疲软可能有所下降，而粘性价格通胀下降极为缓慢。克利夫兰联储的截尾均值指标（剔除异常值后取平均值）今年首次回升，仍保持在3%以上——这再次表明潜在通胀压力持续存在：

弹性价格正在抑制通胀

截尾均值通胀微升，显示价格压力呈现分化

来源：亚特兰大及克利夫兰联储银行，彭博

注：亚特兰大数据为三个月年化率，克利夫兰为同比数据

令美联储头疼的还有其重点关注领域——剔除住房的"超级核心"通胀出现回升。虽然商品对CPI的总体贡献仍然微小，但在新关税政策未达预期效果的情况下，其影响正稳步上升：

正在攀升的通胀

关键问题：服务业通胀未受抑制，核心商品价格持续上涨

来源：彭博

政治敏感度最高的价格仍在上涨。Strategas研究伙伴公司编制的"平民通胀指数"显示，生活必需品价格涨幅在整个拜登总统任期内持续超过收入增长，这成为民主党未能保住白宫的关键因素。而特朗普上任以来，基本生活品价格涨幅继续高于工资增速：

来源：Strategas研究机构亚特兰大联储工资追踪数据显示，基于人口普查数据，低收入群体面临更多坏消息。整体平均增长率连续第三个月维持在略高于4%的水平——但这是以收入最低的25%人群薪资下降为代价维持的。无论企业如何应对当前问题，其最低收入员工的处境似乎更加恶化，他们的薪资增速现已低于疫情前水平：

工薪阶层再遭打击

低收入者工资增速与平均水平差距进一步扩大

来源：亚特兰大联储、彭博社

这本应支持降息。但另一不受欢迎的进展使其难以实现。过去一年油价持续下跌，但来自伊朗的突发消息推动油价创下年内最大单日涨幅。尽管油价仍远低于通常被视为长期趋势指标的200日均线，但其短期下行趋势现已被彻底打破。

原油价格数月来最大飙升

布伦特原油走势显示交易员担心中东局势

来源：彭博社

美联储决策时刻

综合这些因素得出的悲观结论是：很难找到美联储在今年夏季剩余时间采取行动的理由。无论失业率还是通胀水平都未达到需要激进应对的程度。面对未来不确定性（尤其是下文将探讨的中美贸易关系），风险平衡仍倾向于按兵不动，静观美国贸易政策调整的进展。

彭博社观点核战争过于严肃 不适合用塔西·加巴德视频讨论数字美元是贸易战武器有巴西这样的朋友 OPEC+不需要敌人Klarna、Revolut与Monzo——挑选你中意的金融科技新秀政治仍有发挥空间。政府宣称对通胀下降负责，却主张大幅降息，如这位副总统的推文所示：

但很难找到认同此观点的人。相反，市场预期非常明确，且自上月与中国达成日内瓦贸易休战以来基本未变：9月前不会降息，12月可能第二次降息。5月CPI数据影响甚微：

美联储预期：大体维持不变

市场预计9月将降息 12月可能再次降息

资料来源：彭博全球利率概率

关税对美联储的双重使命构成风险。若额外关税未推高物价，可能是因其抑制了需求（或体现为弹性价格下降），或迫使企业缩减业务。换言之，关税可能引发通缩。Strategas的唐·里斯米勒认为关税"摧毁消费需求，因此有理由将货币政策调整至中性"。但他补充说关税实施缺乏章法"所以美联储下次降息可能也要等待"——很可能要到第四季度。

荷兰银行投资解决方案的克里斯托夫·布歇提出以下分析：

• 缓慢的通胀降温不足以促使美联储改变立场。只有就业数据出现重大下行意外（这种情况似乎不太可能发生），才可能迫使其降息。
• 目前仅与英国达成一项贸易协议（尚未生效），与中国仍在谈判中，而随着七月截止日期临近，其他国家仍处于观望状态。
• 若出现"解放日第二季"——特朗普宣布对欧洲等地区全面征收50%关税，特朗普式衰退风险可能卷土重来。
• 因此，我们预计美联储至少会等到九月才会考虑降息。

此外，已实施的关税措施可能需要时间才能传导至价格。进口商为避税提前下单，导致上月销售价格可能仍反映关税前成本。尽管这暂时缓解了美联储对关税推高物价的担忧，他们仍需保持警惕。SMBC日兴证券的特洛伊·拉德卡指出：

为确保未来三份通胀报告（六月、七月、八月）不会出现关税引发的滞后性通胀反弹，我们预计美联储将等到九月再降息。

这并非决策失误。

中国的稀土王牌

中国在伦敦的高风险贸易谈判中保住了其对稀土元素的近乎垄断地位，这成为应对美国反复无常关税的有力对冲。对风险资产而言并非好消息。

这些金属，正如《回归点》本周早些时候所讨论的，对从智能手机到战斗机再到核反应堆燃料棒等众多产品至关重要。特朗普宣布中国将恢复稀土出口（甚至在协议获批前），凸显了它们对美国的重要性。

华盛顿在会谈前通过限制芯片设计软件、航空发动机零件和学生签证来建立谈判筹码。但北京四月对稀土的管制打击更重，且不仅针对美国。虽然周二协议的细节仍不明确，特朗普坚持要求迅速恢复出口表明，延迟对美国企业代价高昂。下图凸显了中国在过去十年不断扩大的主导地位：

中国主导稀土开采产量

2024年占全球产量近70%

数据来源：美国地质调查局

美国几乎没有其他选择，这给了北京不会轻易放弃的筹码。《华尔街日报》已报道中国对美国进口商设定了六个月稀土出口许可期限，可见其不留任何机会。鉴于特朗普坚持对中国保持广泛高关税，北京的谨慎合情合理。正如凯投宏观马克·威廉姆斯指出，现在很明显中国拥有的筹码比许多人想象的更多。任何非关税壁垒的撤销都将打开一个可能导致疯狂行动的临时窗口：

美国企业将试图囤积稀土，而中国企业则瞄准先进芯片。但双方都不会指望这扇窗口会一直敞开：长远来看，双方都将寻求替代供应商。在当前两国关系如此异常地取决于特朗普总统个人判断的情况下，这一点尤为明显。只需一条真相社交平台的帖子，就可能导致关系破裂。

目前，预计北京将维持其新建立的出口管制框架，以便在需要时迅速恢复限制措施。彭博经济研究的詹妮弗·韦尔奇解释道，这些管制措施使中国能够从美国和西方公司收集宝贵信息——这些企业必须提交详细的产品和供应链数据作为流程的一部分，从而让中国对西方的弱点和依赖有更清晰的认识。

中国清楚这些弱点。上图：何立峰副总理在伦敦。摄影师：克里斯·J·拉特克利夫/彭博社北京方面有意将其稀土优势武器化，这可能会加速其他国家建立独立供应链的努力。但目前这些计划仍显得遥不可及。韦尔奇指出，尽管美国早期开发原矿资源的努力显示出希望，但由于中国的价格压力、技术复杂性和环境风险，建设精炼产能将更加困难：

中国还于2023年12月禁止了稀土加工和磁铁生产关键技术的出口。鉴于这些障碍，多元化努力将需要数年时间，使中国的出口管制在短期内成为其武器库中的有力工具。

与此同时，投资者的反应喜忧参半。香港上市中国股票指数上涨1.1%，达到3月以来的最高水平。由于通胀数据好于预期，标普500指数收回了早盘跌幅，收盘时距离年内第六次创下历史新高仅一步之遥：

对兰卡斯特协议反应不一

股市表现因谈判结果出现分化

来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日按100系数标准化。

投资者热情不足可能源于谈判范围有限，仅涉及放宽近期部分非关税限制。凯投宏观的威廉姆斯指出，本应成为日内瓦会谈后谈判核心的更广泛经贸问题尚未解决。资深投资者路易斯·纳维利尔认为市场并不认同对中国商品征收55%关税是最佳方案：

这引发了混乱，市场一度下跌，因为55%的税率过高且可能引发通胀。此类协议获批的可能性似乎不大。

关税仍将维持在令人不安的高位。这并未缓解超级大国间的紧张关系。伦敦会谈充其量只达成了恢复原状的临时措施。投资者明白，持久解决方案的门槛要高得多。

**—**理查德·艾比

生存指南

海滩男孩乐队成员布莱恩·威尔逊，约1964年。摄影师：迈克尔·奥克斯档案/Getty安息吧，海滩男孩乐队背后的创作天才布莱恩·威尔逊，享年82岁。Panic at the Disco乐队几年前为他发布的致敬歌曲名为疯狂=天才，这似乎很公平。威尔逊在1960年代的辉煌岁月后出现了心理健康问题，而海滩男孩乐队在没有他的情况下表现大不如前。他花费数十年制作的微笑始终会引发不同意见。但宠物之声被证明是一部永恒且具有影响力的杰作；乔治·马丁曾说，没有它就不会有《佩珀中士》。不妨一听。更多来自彭博观点的内容

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