衰退风险笼罩渴望反弹的美国股市 - 彭博社

Edward Harrison

2025-06-12

随着美国股市逼近历史高点，首次公开募股(IPO)重新提上日程，市场情绪充满希望。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社金融界有句老话：“不要与美联储对抗”。这种说法让人觉得美联储发号施令，市场就会乖乖听话。我想把这句话改成：“不要与牛市对抗”，以反映当前的时代精神。

当然，投资者可以采取战术性降低风险——例如改变行业和国家配置。但除非他们是沃伦·巴菲特，否则如果基金经理试图与一个只想上涨的市场对抗太久，他们的表现就会逊色。这一点在股票上比债券上更明显。但即便如此，即使美国政府的债务堆积如山，也很难证明会出现严重的熊市。

目前美国股市的上涨势头似乎确实停滞了，正在等待下一个大的催化剂。我的看法是，天平仍然倾向于经济衰退。但这一观点尚无定论，辩论应该会在下个月左右达到高潮。以下是我对此的主要看法：

尽管自近二十年前的金融危机以来，美国经济一再摆脱负面事件风险，但唐纳德·特朗普总统的政策转变如此剧烈，以至于它们构成了自2009年以来对经济的最大风险——甚至比疫情还要大。
其中一个原因是美联储无法诉诸零利率，尽管特朗普政府确实有一张王牌——大规模赤字支出的前景。
与此同时，美国金融市场基本上处于自动驾驶状态，定价反映了一种"金发姑娘"结果，尽管存在相当大的下行风险。
我正在关注失业救济申请，将其作为煤矿中的金丝雀，以判断风险是否具体化。如果它们在下个月没有激增，我认为我们可以给出一切正常的信号。

将“美国优先”视为全球化世界中的孤立主义

当特朗普开始解释他试图禁止哈佛大学外国学生的举措时，我意识到这符合一个更广泛的“美国优先”战略，该战略严重依赖硬实力。这是因为该战略将美国——进而将美国政府——视为能够通过命令强制执行几乎所有事项的全球主导超级大国。

此外，一种可能的解释是，他认为这是一场零和博弈，即如果外国学生在美国大学受益，他们的美国同龄人必定会受损。简而言之，这表明他希望限制在美国精英机构获得学位的外国人数量，以增加这些职位上的美国人数量。

零和思维正是他使用关税的原因。他对美国贸易逆差的看法不是互利，而是其他国家在占美国的便宜。因此，鉴于他对美国硬实力的坚定信念，他决定通过建立关税壁垒来改变这种动态。

这种世界观几乎与现有的自由民主世界秩序截然相反。因此，向“美国优先”政策框架的持续过渡将充满紧张和动荡，随着新框架的建立，这会给增长（和资产市场）带来巨大的下行风险。

特朗普正在通过两种方式应对这种风险。第一，意识到其议程的反增长方面，在试图通过激进使用硬实力从其他国家获取利益的同时，他反复在战术上让步。其理念是，在锚定预期后，特朗普可以在不让经济陷入衰退的情况下获得他想要的大部分东西。第二，通过大规模赤字支出，他也可以在关税谈判失败时避免经济衰退。

赤字对私营部门而言是"免费资金"

最后这一点至关重要，因为在疫情引发的高通胀后货币政策已恢复正常。事实上，零利率制度是金融危机后和疫情动荡时期——这两个极端阶段——的遗迹。

特朗普希望通过施压美联储比预期更激进地降息，并用赤字抵消货币政策阻力。要理解预算缺口的规模，可以参考欧尼·特德斯基近期在彭博专栏中计算的数据。他的结论是到2034年赤字将突破3万亿美元，约占GDP的8%。这远超里根总统1983年减税后创下的5.7%赤字峰值。

这本质上也是免费资金——至少在中短期内如此。当支出超过税收时，政府只需"印钞"并通过国债注入私营部门。这些美国国债作为金融资产增加了私营部门的集体净值，使家庭和企业能在不引发衰退的情况下增加消费或储蓄。现代货币理论奠基人沃伦·莫斯勒去年指出，当经济接近满负荷运转时，美国像"醉酒水手"般的开支使经济很难陷入衰退。7%-8%的赤字能抵御衰退的前提依然成立。

数字解读

1.8万亿美元 - 2024财年美国联邦赤字较2023财年的1.695万亿美元增长8%，占GDP比重达6.4%

TACO交易是恰到好处的交易

投资者观察这一切后得出结论：特朗普不会让关税引发经济衰退。“特朗普总会临阵退缩”（TACO）的假设源于这位总统为阻止经济衰退不遗余力的行事风格。但该假设也认为他有能力且已采取足够措施实现这一目标。因此TACO本质上是最理想的结果。

这不仅适用于那些在更高关税下仍接近历史高位的股票，在某种程度上债券市场也是如此。周三公布的美国通胀数据弱于预期，促使交易员押注美联储将提前降息。尽管核心CPI仍维持在2.8%且可能因关税上涨（除非经济陷入衰退），但市场已定价2025年将降息近两个25基点。

可以说这种定价是债券市场对衰退风险的折现。但这仍是个激进赌注，对押注收益率曲线中段的投资者存在巨大下行风险——只要下周会议公布官员预期的年终联邦基金利率点阵图，收益率势必上升。

失业数据是经济风向标

总之，我认为特朗普希望尽可能强势地推进"美国优先"框架以锚定预期和谈判筹码。他清楚许多条款将遭遇阻力（包括司法体系），但预计这种震慑性姿态能争取更多利益。

这种做法在各地都造成了短期的经济阵痛，尤其使得未来规划变得不可能。政府的立场伤害了经济，而且由于企业等待新秩序确立而减少投资，这种伤害更是雪上加霜。宽松的财政和货币政策可以减轻这种阵痛。因此，才有了减税计划和特朗普对美联储的施压。但最终，并不能保证经济衰退不会发生。

失业救济申请是我们在这方面拥有的最佳高频数据点，因为救济申请的大幅增减屡次成为预测经济周期转折的信号。当然，有时比如疫情期间，经济衰退已经迫在眉睫，这些数据才发出信号。但通常情况下，救济申请就像投资者熟知的煤矿中的金丝雀。

年初救济申请数约为21万

升至26万是需要关注的信号

来源：彭博社

1月份，每周平均首次申请失业保险的人数略高于21万。超过这一水平的任何增长都是工资冲击，如果足够强劲，将导致消费收缩。我发现，在过去的商业周期中，增加5万通常足以使经济陷入衰退。观察现在的数字，我们看到救济申请数明显上升，但还不足以得出衰退即将来临的结论。如果7月份这些数字没有接近26万，考虑到TACO、减税和具有韧性的消费者的综合作用，我认为我们可以放心地说经济衰退不会发生。

对股市而言，这可能意味着创纪录的高点。债券收益率则很可能攀升。

目前这不是我的基准预测。我仍预期经济将衰退，这意味着我认为下月失业救济申请会达到26万份，彻底打破TACO交易策略。但我觉得有必要阐明相反情景可能发生的路径及原因，尤其因为这才是我希望看到的结果。

重点关注事项

这是多年来初级求职者面临的最严峻市场。
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