评估交易卷土重来——彭博社
Matt Levine
奋进
曾几何时，评估套利是个不错的小生意。美国大多数上市公司注册地特拉华州有项法律规定：若公司通过现金合并出售自身，反对交易的股东可起诉要求获得股份公允价值。假设公司同意以每股10美元合并，但你作为股东认为价值应为15美元，你可以投反对票——但只要多数股东赞成，交易仍将完成。之后你可诉诸法庭索要15美元，若法官认同你的主张，你就能拿到这笔钱。
彭博观点为何通胀无视关税担忧？马斯克的忏悔不足以平息特斯拉风波这道旅行禁令和上次一样毫无意义自林肯时代起总统们就在苛待记者这个交易的关键在于利息。当你申请评估时，实际上是拒绝交易价格而选择法庭裁决。收购方会以每股10美元向其他股东现金收购，但你的10美元会被冻结；你将走上法庭。经过数月乃至数年的诉讼后，可能出现三种结果：胜诉（法官认同15美元估值）获得15美元，败诉（支持10美元估值）拿回10美元，或折中判决（获得12美元等）。但无论如何，根据特拉华州法律，从交易完成日（其他股东领取10美元时）到你最终获赔日（10/12/15美元不等），这笔钱将按美联储贴现率加5%的季度复利计算利息。1
因此你可以进行这样的交易：
- 在交易宣布后但完成前以每股9.95美元（或其他价格）买入公司股票（因为即将以10美元价格被现金收购）。
- 要求评估权。
- 等待两年后至少收回10美元本金加上高于贴现率5%的利息——这在低利率环境且信用风险较低时收益相当可观。
- 甚至可能获得15美元！
若败诉，你已获得可观回报；若胜诉，则获利更多。这是个兼具稳定固定收益与股票上涨潜力的优质策略，绝佳交易。
但过于优越。随着股东在大量交易中提起评估诉讼，最终特拉华州认定该机制被滥用。评估权本意是让法院纠正严重不公的内部交易或无市价的私有公司合并；而对经过拍卖流程、存在高溢价及公正股东投票的上市公司合并普遍寻求评估显得荒谬。于是监管收紧，大幅削弱评估套利吸引力，主要体现在两方面：
- 历史上评估权的吸引力在于可获得超市场利率。2016年法律修订后，收购方可提前向寻求评估的股东支付全部/部分交易价以避免利息。若法院支持收购方10美元的估值，你将无额外收益。
- 另一传统优势是几乎无下行风险。但后来法院意识到交易价并非估值底线：若公司以10美元被收购，其独立价值可能仅8美元——溢价可能来自(1)协同效应（不归属目标股东）或(2)收购方决策失误。如今法院常采纳未受交易影响的股价作为基准，导致寻求评估的股东可能仅获8美元而非合并时的10美元。
因此，评估不再是零风险的，也不再是利润丰厚的固定收益交易。它依然存在，但现在如果你想要进行评估，你必须确保自己是正确的。如果交易价格是10美元，而你非常确定能说服法官市场判断错误且交易定价不合理，那就去起诉要求15美元吧。但如果你错了，你的处境会比直接接受交易价格更糟。
我们曾多次讨论过银湖资本对奋进集团控股公司的收购案。奋进是一家上市公司，但其74%的有表决权股份由私募股权公司银湖资本持有。奋进还持有另一家上市公司TKO集团控股约54%的股份。银湖决定收购奋进的少数股东股份，与奋进董事会特别委员会协商后，以每股27.50美元达成交易。少数股东在这笔交易中没有发言权——作为控股股东，银湖直接投票通过了交易——他们认为交易价格过低。特别是在交易完成前后，TKO股价上涨，到交易完成时，3奋进仅持有的TKO股份价值就已超过每股27.50美元。
因此，奋进案成为一宗极具吸引力的评估案例：
- 交易程序存在争议。许多上市公司并购涉及竞拍、出售给出价最高者，以及独立股东的知情投票。而本案中唯一可能的买家是控股股东，且与许多类似交易不同，该交易未设置"少数股东多数同意"条款。少数股东完全被排除在决策之外。
- 存在客观市场证据表明交易价格被低估。即使法官仅参考股票公开交易价格，忽略所有主观估值论证，TKO的市场价格也显示奋进的价值远高于交易定价。
这导致了评估套利交易的巨大复苏。彭博社的迈克·伦纳德报道：
持有1.5亿股、按交易价格价值40亿美元的基金提交的评估请愿数量，保证了这起纠纷将成为特拉华州衡平法院（美国公司案件的主要审理地）有史以来规模最大的同类案件之一。
（还有其他可能的诉讼；就在交易完成前，卡尔·伊坎买入了大量股份，这些股份可能不符合评估条件，人们猜测他最终会起诉要求更多赔偿。）
奋进集团还有一个有趣的特点。银湖资本本可以现在就按每股27.5美元支付给评估基金，以避免从现在到评估程序结束期间按交易价格支付近10%的年利息。这可能会节省一些资金：它最终肯定需要为评估支付一些费用，而10%的融资成本很高。但它表示，不到最后关头不会支付一分钱：“银湖特此通知所有异议股东，它不打算在交易完成时向他们支付任何合并对价，”它在3月份表示。普遍认为，这是试图淘汰弱势投资者：基金可能不容易为持有奋进集团的评估索赔融资多年，直到它们在法庭上完全解决。现在不支付任何款项使得评估交易更加困难，但也更有回报：你不仅有很大机会获得远高于交易价格的金额（而且非常小的机会获得更少），你还将获得整个付款10%的利息。就像过去的美好时光！
然而，伦纳德的故事并非关于那件事。它讲述的是律所争夺交易主导权的斗争，尤其聚焦于他们如何获取报酬：
两家在案件刚合并时就迅速争取诉讼主导权的律所，如今因其收费结构和据称激进的客户招揽策略遭到基金公司的抨击。……
6月4日的文件直指代表最大股权集团的Rolnick Kramer Sadighi LLP和Heyman Enerio Gattuso & Hirzel LLP，这两家律所采用风险代理模式处理此案。这意味着他们将从胜诉金额中抽取分成，但若败诉则分文不取——除了同样按比例分配累积利息的部分。
据与Abrams & Bayliss LLP签约的基金透露，利息正是争议焦点——该律所希望参与主导律师的委任。Abrams & Bayliss采用按小时计费模式，并由两家基金承诺在赔偿金不足时承担全部费用。6月4日的文件指出，这些费用可能高达5000万美元，但与按比例分成的意外之财相比仍是九牛一毛。……
知情人士称，当前累积利息已达7700万美元，而诉讼才刚刚开始。
也就是说，本案潜在的主导律所希望从胜诉金额中按比例抽成。但他们的收益不仅来自胜诉：“通过将可能巨额的累积利息纳入比例抽成范围，参与本案的律师即便败诉也能赚取数亿美元。“如果两年后法官裁定27.50美元的交易价格公允，那么对40亿美元股票提起评估诉讼的股东们只能拿回40亿美元本金——外加8亿美元利息。4 若真如此，这对股东而言看似败诉——我的意思是，考虑到TKO估值，这个结果只能说尚可——其律师表现也算不上出色。但如果律师能从回收金额（超出交易价格部分）中抽取25%，即便败诉也能获得2亿美元。5
我能理解一些基金为何会反对这一点：即便败诉也要支付律师2亿美元，这可不是最佳激励。但另一方面…这不正是这些基金的本行吗？这就是所谓的评估套利交易？律师们通过固定收益加股票升值的组合方式获得报酬，某种程度上倒也相得益彰。
规模悖论
现代人工智能公司同时具备以下两个特征，实在有些矛盾：
- 极度资本密集：想要在AI领域竞争，需要斥资数十亿美元购买芯片、建设数据中心和核电站；同时
- 完美诠释"资产每晚乘电梯离开"的企业案例：AI研究员炙手可热，“Meta向数十家顶尖AI公司的研究员开出了七到九位数的薪酬方案”，知名AI学者可以创办自己的公司，在没有芯片、数据中心或核电站的情况下立即获得数十亿美元估值*。*
这真是企业融资的难题。作为顶尖AI研究员，你可以和同行好友创办AI公司，但需要巨额资金。当你向投资者开口"我需要20亿美元支付电费等开支"时，他们会爽快答应——就因为你是顶级专家。拿到钱后，你把17亿用于电力支出，剩下3亿给自己和十几位研究员发八位数年薪。结果几周后，还没开始研究，Meta就开出九位数薪资挖角：“我们已有核电站”。你盘算多了一个零，立刻带着团队跳槽。而投资20亿美元的资方，最终只落得17亿用不上的电力资产。
这是一种糟糕的动态；如果情况如此，投资者不会给你那20亿美元。如果他们打算给你钱，他们想要的不仅是在你的AI公司中的股权，还包括在你本人中的股权。如果你跳槽到Meta去谋求更好的工作，他们会要求得到补偿。
因此，惯例似乎是他们会得到补偿。我们之前讨论过几起AI领域的准收购式招聘案例，大型科技公司通过支付巨额资金聘请AI初创公司的创始人和核心员工，这些钱不仅流向创始人和员工，还流向他们初创公司的股东。最新的一例来自The Information：
据两位知情人士透露，Meta已同意以148亿美元收购数据标注公司Scale AI 49%的股份。这笔不寻常的交易将如此构建：Meta将现金支付给Scale的现有股东，并将这家初创公司的CEO亚历杭德·王安排在Meta内部担任高层职位。
这笔尚未最终敲定的交易对Scale的股东来说似乎非常丰厚，包括Accel、Index Ventures、Founders Fund和Greenoaks等一些Scale的最大投资者以及现任和前任员工都将获得巨额回报。Scale的股东还将保留他们在Scale的现有股份，该公司现在的估值（包括投入的现金）将达到280亿美元，高于去年的138亿美元。
基本上，Scale曾是一家估值138亿美元的公司，如今Meta将以148亿美元收购其49%的股份，同时几乎等同于挖走了其首席执行官。随后，Scale不会将Meta的148亿美元用于购买芯片和核电站，而是将其作为股息分配给现有股东。股东们将获得几乎相当于Scale此前全部价值的现金，同时他们仍将保留Scale（至少51%的股份）。从某些角度看，Meta直接收购Scale会更简洁——148亿美元已超过去年估值，且“有迹象表明该公司难以达到预期”——但多数情况下并非如此：
现金流充裕的Meta本可以收购Scale。但该公司刚经历了一场艰难的审判，监管机构试图证明其收购Instagram和WhatsApp的行为具有反竞争性。这笔交易的特殊结构，以及Meta仅持股49%的事实，可能是为了避免更多监管审查。
一种可能的解读是，Meta并不想拥有Scale；它只是想为王先生（Wang）加入其“超级智能团队”而支付费用。如果有一种简洁的方式让Meta向Scale股东支付148亿美元，换取（1）王先生和（2）零股份，那可能就足够了。但现在的方案已非常接近。
周期性招聘
我们在周一讨论过为何没人喜欢私募股权招聘。这是一个囚徒困境：私募公司每年都提前一点招聘，以至于今年他们在5月（候选人大学毕业并进入投行前）就面试了一些人，而工作要到2027年夏季（完成两年投行分析师项目后）才开始。私募公司不喜欢这样，投行不喜欢，候选人也不喜欢，但这种情况依然发生，因为先行动的人总能获得优势。
正如我们周一讨论的那样，杰米·戴蒙真的不喜欢这种做法，而因为他是杰米·戴蒙，他可以对此采取行动。具体来说，他告诉摩根大通即将入职的分析师们，如果他们过早接受私募股权公司的工作，就会被解雇。我写道：
从自身角度来看，这一切都非常合理，我猜他们会在六个月内悄悄忘记这件事，而那时2028年的常规招聘可能就要开始了。但也未必！也许摩根大通会成为例外，吸引那些不想进入私募股权的优秀分析师。又或者摩根大通会以另一种方式成为例外，私募股权公司会为摩根大通的分析师预留一些职位，只是等待更长时间来填补这些职位。又或者其他人看到这一举措后会说“显然这样更好”，然后大家都会等到分析师项目结束后才开始招聘。
果然！今天彭博社的劳拉·贝尼特斯报道：
阿波罗全球管理公司告知潜在的投资银行候选人，今年将不会面试或向2027届毕业生发出录用通知，此前华尔街公司对年轻员工接受未来录用通知的做法表示不满。
在周三发给候选人的一封信中，阿波罗解释其决定时表示，公司认为毕业生应在职业生涯早期花时间加深对商业的理解。阿波罗首席执行官马克·罗文表示，他同意最近关于年轻员工招聘流程开始过早的批评。
就这么…成功了？就这样？杰米·戴蒙说了句"别这么早招聘”，大家就纷纷表示"哦对，好主意”？这也太简单了吧。
托管TikTok是否构成证券欺诈？
我们在这里讨论过两个主题：
- 特朗普政府倾向于通过暂停法律而非修改法律来放松监管。唐纳德·特朗普总统不喜欢《反海外腐败法》，但他没有要求国会修订该法，而是宣布将暂停执行该法一段时间。现在会恢复执行，但力度会减弱。这是否意味着过去几个月行贿是合法的？不完全是，但可能有点灰色地带。同样，国会通过了一项法律禁止美国公司在服务器或应用商店托管TikTok，但特朗普不喜欢，所以他宣布将暂缓执行。这是否意味着美国公司托管TikTok是合法的？不合法，但也合法。美国司法部已告知运营大型应用商店分发TikTok的苹果和谷歌——他们可以继续分发TikTok，给人的印象是特朗普希望他们这样做。所以他们照做了。
- 美国上市公司做的每件坏事同时 都是 证券 欺诈，在我们这个政治敏感的时代，美国上市公司做的大多数事情在有些人看来都很糟糕。
你可以将这两个主题结合起来，得出“如果一家美国上市公司分发TikTok，那就是违法，这是不好的，因此也构成证券欺诈。”（不过，同样地，“如果一家美国上市公司停止分发TikTok，那就是误解了法律形势并放弃了收入，这是不好的，因此也构成证券欺诈。”）事实上，我们上个月就讨论过这个问题，因为亚当·康纳（Adam Conner）为美国进步中心撰写了一篇文章，阐述了这一理论。（“理想情况下，上市公司应在向美国证券交易委员会提交的季度文件中披露因违反TikTok禁令而面临巨额罚款的风险，”等等。）
现在有一个案例：
根据周二提起的诉讼，Alphabet Inc.的领导层可能因继续通过其Google Play应用商店分发TikTok而使其面临重大法律风险。
一位投资者起诉这家科技巨头要求提供文件，称仅基于前总统唐纳德·特朗普承诺不执行对这款中国社交媒体应用的禁令的行政命令就恢复TikTok是不明智的。谷歌在1月份美国最高法院支持联邦禁令后下架了TikTok，但在特朗普在其第二任期首日发布命令约三周后的2月份又恢复了它。
根据提交给特拉华州衡平法院的文件，这一举动似乎使Alphabet受制于一位反复无常的总统。诉讼称：“本届政府任期内的前五个月已经充满了特朗普总统改变主意的例子。”
这里是起诉书。严格来说这不是一桩证券欺诈案件，而是特拉华州信义义务诉讼，更准确地说，是在潜在信义义务诉讼前提出的账簿记录请求。但核心逻辑相同：(1)谷歌正在违法，(2)这很糟糕，(3)尤其对股东而言危害显著：
原告要求查阅公司账簿记录的调查目的正当，与其作为公司股东权益合理相关。现有可信依据表明公司存在管理失当与不当行为，包括董事及高管违反信义义务，以及足以支持原告查阅账簿记录的明知故犯违法行为。因此，原告作为股东具备调查公司治理的合理依据。
何乐不为。若你对唐纳德·特朗普执法不力不满，理论上可以起诉他，但这存在诸多障碍。相比之下起诉字母表公司可能更简单。
Point平台仍在运营
我上周撰文探讨了两个被不断重新发明的经典概念：“个人股权化"与"房产股权化”。多年来已有众多公司实践前者，至少数家尝试后者。其中Point平台我们2016年讨论过。上周我提到Point"据我所知仍在运营"。
嗯，它依然存在。事实上，就在上周，“Point与Blue Owl Capital管理的基金完成了超额认购的2.48亿美元住宅权益投资评级证券化”：
过去18个月，住宅权益投资（HEI）的评级证券化市场进入成熟新阶段。随着多笔HEI支持交易成功获得信用评级，该资产类别正获得更多机构认可和投资者信心，仅2024年发行量就翻倍，交易数量增长两倍。根据Finsight数据，去年五笔HEI支持交易总额达9.36亿美元，较往年显著增长。这些交易为信用质量、结构和表现设立了重要基准，标志着另类住房金融领域从新兴走向成熟。
看吧。你可以出售房子的股份，有人会将其证券化。显然你也可以出售自己的股份并证券化；我们早在2020年就讨论过这类证券化。如今市场已无所不包。
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