《彭博社》：指数热潮重塑市场，尾盘信用交易量激增

信用交易正日益转向华尔街收盘时段，这一趋势与股市长期演变相呼应，并引发了关于指数基金如何重塑市场的争论。

研究公开交易数据的学者发现，去年前九个月美国投资级公司债日均交易量中，约9%发生在关键指数收盘前一分钟内。而不到十年前，这一比例还低于0.6%。

研究人员在题为《公司债券市场日益增长的指数效应》的论文中指出，这种转变源于固定收益领域被动基金的快速扩张。为最小化与基准指数的偏差，跟踪指数的基金倾向于在各自衡量标准价格确定时点附近调整持仓。虽然债券市场不像股票有明确收盘时点，但许多指数将交易日结束时间（即与股市同步的下午4点）作为定价基准。

这种集中交易的影响具有两面性。研究显示，集中交易通过提升买卖匹配效率降低了交易成本，尤其对受资本约束不愿将债券计入资产负债表的交易商有利；但同时也发现，在压力时期当指数基金面临强烈单边资金流时，最需要流动性的时点反而会出现流动性枯竭。

“在正常情况下，你会希望与其他人保持一致，因为这样可以从更高的流动性中受益，”Alex Zhou说道，他是德克萨斯州南卫理公会大学的金融学副教授，也是该论文的作者之一。“但当交易变得单边化时，这种单边‘卖出’的集中实际上加剧了流动性问题。”

这篇由Zhou、韩国KAIST的Sean Seunghun Shin和新加坡国立大学的Qifei Zhu共同撰写的论文，是被动投资热潮如何改变市场的最新证据。尽管指数基金在固定收益领域的规模与股票相比仍然较小，但研究表明，它已经在改写债券的交易方式。

信用交易的日内迁移

高等级债券的交易量日益集中在指数收盘附近

来源：Sean Seunghun Shin、Alex Zhou、Qifei Zhu的《公司债券市场中日益增长的指数效应》

研究人员根据晨星公司的数据估计，目前持有公司债券大量份额的被动管理基金规模已超过1万亿美元。由于它们的买卖行为推高了收盘时的交易量，寻求利用这种流动性的主动投资者也随之跟进，形成了一个自我实现的循环。

法国巴黎银行资产管理公司全球交易主管伊内斯·德·特雷米奥莱斯表示，流动性集中在收盘时段是其团队更多依赖计算机程序化交易指令的原因之一。

“如果我不在收盘时采用自动执行程序，可能就需要将交易团队规模扩大三倍，“她说，“但其他时段他们又会无事可做。”

有理由认为，收盘时段的交易集中现象并不能完全反映真实交易时段。这一趋势的出现也与全行业电子交易普及率提升相关——更多在盘中达成但被记录为收盘成交的交易因此变得便利。

电子交易平台Tradeweb Markets Inc.美国机构信贷业务主管伊兹·康林指出，此类安排可能夸大了尾盘交易的实际活跃程度。

“风险执行已经完成，但完整处理交易并确定价格的运营机制是在下午4点进行的，“她解释道，“必须区分这两个环节。”

周姓研究员及其团队承认这类操作对交易时段迁移的影响，但仍认为指数化投资是主要驱动因素。研究发现，不符合指数纳入条件的债券明显不存在这种聚集效应。在被动投资影响力较小的高收益债市场，该现象同样未见。

“这种横截面和时间序列的差异进一步支持了指数跟踪作用优于其他解释。”周表示。

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被动投资的繁荣使华尔街产生分歧。支持者称赞其降低成本、提升投资者参与度等优势，而批评者则认为这种对价格不敏感的买卖行为忽视公司基本面，可能扭曲市场运行。

周及其合著者在论文中发现，与指数基金相关的密集交易活动提高了订单匹配概率，使交易成本较日内其他时段降低多达32%。但这种成本优势在2020年疫情崩盘等危机时期迅速消失。

“指数化整体上有利于公司债券市场的流动性，但也增加了流动性的脆弱性。”周表示，“潜在担忧在于，当客户处于市场单边、交易商受限且不提供流动性时，债券市场将发生什么？”

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