人们担忧私募市场流动性问题——彭博社
Matt Levine
流动性幻觉（一）
这是一份关于当前融资模式的通讯。我们昨天讨论了银行，以及它们的融资模式——从可能随时要求取回存款的储户那里筹集资金——如何影响它们应该购买哪些类型的资产。但同样的问题——我该如何为我拥有的资产融资？根据我的融资模式，我应该拥有哪些资产？——无处不在。以下是私募市场的一个简单故事：
- 公开市场上任何人都可以买卖股票和债券，这些股票和债券可以自由交易。
- 因此，人们可以也确实会以较短的投资期限买卖股票和债券。个人进行股票日内交易；投资银行和自营交易公司进行短期债券交易。
- 如果你有一些可能在一周、一个月或一年内需要用到的资金，你可以将其投入股票或债券。当你需要钱时，你可以很容易地卖出股票或债券。
- 如果你经营一家投资公司，并且投资于股票或债券，你可以从客户那里筹集资金，并承诺在短时间内归还。“把你的钱给我，我会用它来购买股票和债券，”你可以说，“如果你需要取回，只需通知我，我会兑现给你。”然后，如果客户要求取回资金，你只需卖出一些股票和债券，把钱还给他们。他们承担市场风险——如果股票和债券下跌，你归还给他们的钱会比最初投入的少——但这没关系。他们可以轻松查看股票和债券的价值——价格是公开的——所以当市场崩盘时，他们不会因为拿回的钱变少而感到意外。关键是，他们没有太多*流动性风险：*如果他们要求取回资金，你会按投资当时的价值兑现给他们。
- 这些特性对投资者和投资经理来说很好；能够随时取回资金是件好事。人们愿意为这种便利付费：股票和债券的价值比无法出售时要高。你可能很乐意购买一只支付8%利息的债券，因为你知道可以随时卖出，但如果不能卖出，你可能要求10%的利息。
- 一些公司由于各种原因无法或不愿意发行公开股票和债券。可能它们规模太小或投机性太强，不适合上市，或者它们不想处理上市带来的合规成本和麻烦。可能它们需要某种定制的债务融资，而标准化的公开市场无法满足。1因此，它们发行私募股票或债券，这些不在公开市场上交易。
- 人们会购买私募股票或债券。但他们购买时知道，不一定能在一周、一个月或一年内取回资金；如果你购买私募股票或债券，你是在做一个长期决定，可能会被套牢一段时间。
- 所以，如果你需要钱支付今年夏天的夏令营费用，你不会把它投入私募资产。
- 如果你经营一家投资私募资产的投资公司，你不会想从客户那里筹集资金并承诺在短时间内归还。“把你的钱给我，我会用它来购买私募资产，”你会告诉他们，“你将在7到12年内拿回你的钱，除非由于不可控原因我需要延长期限。”
- 这对投资者来说不那么友好：他们无法在需要时取回资金。
- 另一方面，投资者会为这种不便利获得补偿：你可能很乐意购买一只无法卖出但支付10%利息的债券，因为你的替代选择是购买一只支付8%利息的公开债券。
- 还有一些大型投资者控制着大量长期不需要动用的资金。如果你经营一家人寿保险公司，你有一些负债30年内不会支付，所以可以放心购买一些30年内不会支付的资产，尤其是如果它们支付更高的回报。如果你管理大学捐赠基金，呃，至少直到最近，你认为大部分资金长期内不需要动用。许多大型机构投资者不需要流动性，因此他们乐于为承担非流动性获得更高回报。2
这就是基本理念。普通散户投资者及迎合他们的产品——如共同基金——关注流动性，因此投资于公开市场资产。而拥有长期投资视野的捐赠基金、保险公司、养老基金等机构则不在意流动性，因而能通过投资私募资产获取更高回报。
彭博社观点专栏股票分析师过度解读关税解放日无视格蕾塔·通贝里的闹剧，援助加沙存在切实路径养老金领取者权力对工党而言是可怕的政治难题白宫蓄意挑起与洛杉矶的争端但问题在于：散户真的在意流动性吗？散户投入股市的资金是否多为一周、一月或一年内需动用的款项？显然部分投资者在某些时候确实如此。但散户两大核心投资场景是（1）养老储蓄与（2）教育储蓄，这些都可提前规划。若你25岁开始养老储蓄，或为新生儿筹备大学基金，时间站在你这边。
于是你可能设想：“若将私募资产纳入个人退休账户，通过牺牲流动性换取更高收益会怎样？”
当前这种思路颇为流行且合理，但仍存在几个问题：
- 我暂未考虑费用，但你应当关注。一般而言，投资经理、经纪商等中介机构从私募业务中获取的报酬远高于公开市场业务。当金融中介宣称"人人都该增持私募资产"时，潜台词是"人人都该多付我佣金"，保持怀疑态度合情合理。
- 私募资产预期收益高于公开资产的说法看似合理，但并非绝对真理。若当下所有人蜂拥进入私募市场——即当前需求激增——则意味着未来回报率必然走低。当各方都在向散户兜售私募资产时，认为我们可能处于市场峰值并非杞人忧天。3
- 公开市场除流动性外还有其他优势。其具备良好信息披露：购买上市公司股票可在线查阅财报，而投资私募股权基金则可能信息匮乏。公开市场还具有私募市场无法比拟的开放性：沃伦·巴菲特能买的公开股票你同样能买，但私募投资机会因人而异，普通散户可能只能接触最劣质项目。
不过，这种思路还存在另一个问题。我坐在这里轻松地敲出"散户投资者实际上拥有30年的投资期限，因为他们是为退休储蓄，所以不需要流动性，因此可以放心向他们销售锁定资金30年的基金，并用这些资金购买私募资产"很容易。但现实中，散户投资者往往难以确定自己的投资期限：你可能在为30年后的退休储蓄，但下个月却可能因失业或突发医疗支出急需用钱。“把资金交给我托管30年"在理论上颇具吸引力，但在实践中很难推销。
因此，“让散户投资者进入私募市场"的现实方案更像是"让散户投资者进入具有流动性的私募市场”。这类似于"为散户提供投资工具，让他们既能购买私募资产，又能或多或少在需要时取回资金”。这确实可行！只是操作起来很棘手。这不是私募资产理想的融资模式，不符合私募资产的期望融资方式。“我们收取您的资金购买非流动性资产，当您需要赎回时我们会设法返还"这类操作，金融业大多时候能够处理，但总会让人感到不安。
正因如此：
穆迪评级警告称，华尔街向个人投资者推销私募股权和私募债务基金的热潮可能导致金融市场过热，并对发起这些基金的公司适得其反。
私募基金管理公司已转向个人或零售投资者，以弥补养老金和捐赠基金等传统客户资金募集量的下降。但《华尔街日报》看到的一份报告中，穆迪警告称，向零售客户销售基金将为私募资产管理公司带来新的风险，包括"声誉损失、监管审查加强和成本上升”。
来自报告：
随着上市公司数量减少和更多公司选择退市或保持私有化，私募市场对全球资本市场扩张的重要性日益凸显。为促进增长，资产管理公司及其合作伙伴正在创新结构，为私人财富提供投资渠道。由于机构投资者在另类投资配置中面临容量限制，“普通投资者"正变得愈发重要。
随着零售资金涌入私募市场，流动性风险将增加。与机构投资者不同，零售投资者期望能随时动用资金。为此，管理人推出了具有定期流动性窗口的产品。但在波动时期，零售投资者可能争相赎回，这将加剧流动性需求，并加大产品可用流动性与投资者预期之间不匹配的风险。
并且：
尽管私募市场过去依赖长期锁定期资本和有限信息披露的传统模式蓬勃发展，但随着散户投资者以截然不同的需求入场，这一模式显然正在转变。可及性、可负担性及一定程度的流动性是满足“大众”投资者需求的关键。这意味着基金管理人必须调整策略和监管能力以适应这一变化。随着这一趋势发展，我们预计私募市场将日益呈现出更多公开市场的特征。在2025年5月的一份报告中，我们探讨了永续基金的兴起——这种半流动性基金结构因提供定期赎回机制而吸引更广泛的投资者群体。我们观察到，管理人推出混合型公私投资基金产品的趋势日益明显，这凸显出公开与私募市场投资的界限正加速模糊化。随着更多机构争夺零售资金渠道，预计这种融合趋势将进一步加速……
随着市场扩张，获取优质资产和充足流动性将愈发重要——这正是阿波罗全球管理公司（A2稳定评级）等行业巨头开始关注另一项经典公开市场策略——二级交易的原因之一。尽管私募信贷领域存在少量二级交易活动，但相比美国及全球其他地区已发展数十年的公开债券和贷款市场，其规模仍极为有限……但传统上私募市场对公开市场的优势要素（如流动性溢价、价格稳定、小型贷款团体和自由裁量权）持保留态度。阿波罗联合部分机构尝试搭建交易平台的举措，再次印证了私募市场的快速演变。最终，无论是通过交易还是其他方式，私募机构在推出面向散户的ETF及其他基金产品时，都必须解决流动性供给与优质资产获取的核心命题。
你可能会面临两个担忧。首先是流动性错配问题。若让散户投资私募信贷，就必须提供"一定程度的赎回机制”，但这将导致"产品实际流动性与投资者预期之间的潜在失衡"：投资者可能要求赎回资金，但投资基金无法快速变现私募资产来兑付；这将引发恐慌性抛售，而急需用钱的散户客户却无法及时取回资金。
另一个担忧则是"公开市场惯用的机制历来被私募市场所排斥，后者更青睐流动性溢价、价格稳定性、小型贷款团体和自由裁量权"。若让散户投资私募资产，就必须提供"一定程度的流动性"，而为了避免潜在错配风险，就不得不提升私募资产流动性。这将需要建立交易柜台和二级市场。价格将因市价计价而降低"稳定性"，发行方更难依赖"小型贷款团体和自由裁量权"。私募投资者不再承担流动性风险，也无法获得相应溢价。私募市场将在优劣两方面都越来越接近公开市场。
流动性幻觉（二）
假设你买下市中心一栋大型写字楼后急需现金，可能会选择出售房产变现。4 这个过程显然需要时间——肯定不止一小时，也不止一周。是否需要超过一个月？我从未购置过写字楼，但这个时间跨度听起来是合理的。
如果你购买了数十栋办公楼，之后需要一些现金，你可能会考虑出售其中一栋，但预计这需要花费大致相同的时间。购买多栋楼能带来一定的分散投资效果，可能降低市场风险，但对流动性风险的改善作用有限。毕竟，卖楼的过程依然无法避免。
如果你购买了由数十栋办公楼组成的资产池的万分之一份额，类似的分析大体适用，尽管可能不那么明显。而如果你购买多栋办公楼并通过向散户投资者出售股权来融资，他们可能会在不适合你的时间要求赎回现金。《华尔街日报》关于SREIT的最新报道如下：
去年春天，Starwood资本集团旗下最大的一只房地产基金遭遇了大规模赎回请求，当时大批投资者试图同时退出。
为了避免在市场低迷时出售基金持有的商业地产来满足这些赎回请求，Starwood首席执行官Barry Sternlicht决定对投资者的赎回金额实施严格限制。
根据追踪该行业的投资银行公司Robert A. Stanger & Co.的数据，一年多后的今天，投资者仍在排队从该基金中撤出约8.5亿美元的资金。…
Sternlicht表示，另一种选择可能是以折扣价出售房产，但这样的举措会伤害所有基金投资者，而不仅仅是那些试图赎回份额的人。
他说：“我们不会进行清仓甩卖。”
并且：
Sreit是所谓非交易型REITs中规模最大的之一。这类基金主要面向小型投资者，而非通常投资商业地产的大型养老基金、捐赠基金和其他机构。
非交易型REITs的最低投资额约为2,500美元，对任何达到这一门槛的人开放。它们与公开交易的房地产投资信托基金类似地投资于商业地产，但不在证券交易所交易。
参见前文。理论上，“把钱交给我们，我们会购买商业地产，但你可能需要很多很多年才能拿回钱”对散户投资者来说是一个好推销词：如果你在为退休储蓄，等很多很多年拿回钱没问题。但实际上人们似乎对此并不满意。
流动性……幻觉？(3)
加密货币的良好融资模式是什么？加密货币以波动性大而闻名，而且，呃，可以说计算Solana、狗狗币或特朗普币的基本价值并不总是那么明确。如果你买了价值100万美元的特朗普币，有可能第二天醒来发现你持有的特朗普币只值10万美元。如果你用借来的钱买了100万美元的特朗普币，并且下周就要还钱，那就尴尬了。最好不要这么做。但你应该如何筹集那100万美元来买特朗普币呢？
我要告诉你，这个问题有一个正确答案，一个承担加密货币投资风险的最佳融资模式，那就是“100%来自散户迷因投资者的永久股权融资”。也就是说，如果你要购买加密货币，你应该：
- 通过出售股票筹集资金，这些资金无需偿还；
- 将股票卖给那些寻求刺激、即使亏损也不会大惊小怪的投资者。
我个人并不理解为何加密货币储备公司的股价会远高于其持有的加密货币实际价值，但不得不承认这确实是门好生意。发行股票、用募资购买加密货币、永远不用还钱，如果币价暴跌，只需对股东们说"各位当初可是心知肚明风险"，而他们会笑着承认"确实如此"。完美无缺的融资模式！
公平地说，微策略公司（简称Strategy）也大量借贷购买加密货币，但主要采用可转债和永续优先股形式——这对Strategy而言是低风险杠杆：长期无需偿还，债券和优先股投资者本就抱有股权投资的预期。其他加密货币储备公司也总爱标榜自己是杠杆化加密投资，但如果你是上周才转型持币的微型生物科技公司，谁会借钱给你？或许总有人愿意，但那绝对是他们自己的问题。
不过这里有个更悲观的观点：
越来越多与加密货币毫无关联的公司正将购买比特币视为潮流，认为数字资产能推高股价。
业内人士指出问题所在：这可能使加密市场面临新风险，在动荡时期放大抛售压力…
一些行业参与者认为这些公司在玩火。一方面，数字资产历来波动剧烈。如果比特币或其他代币价格暴跌，公司股价也会随之崩盘。更严重的是，价格骤跌可能迫使企业抛售代币——进一步加剧市场下跌——尤其是那些通过高杠杆购入加密货币的公司…
纯粹为提振股价而采用加密储备策略的公司风险更大。Architect Partners的Chun表示，许多股票投资者追求短期收益，一旦遭遇宏观经济事件或黑客攻击导致价格暴跌，他们很可能迅速撤离。
“当情况开始恶化时，他们根本没有理由留守。“他说。
是的，但他们无法拿回资金！他们只是抛售股票！公司无需偿还！他们购买加密资产国债公司的股票作为加密资产的替代品，如果加密资产下跌，股票也会下跌！这没问题。
关税交易
4月2日，唐纳德·特朗普总统宣布全面加征关税，美国股市应声下跌。一周后，他暂停了大部分关税，市场随即回升。从这些事实中可以得出一个结论是，关税对美国经济的长期健康不利：股市是长期经济增长预期的指标，而股市在关税消息公布时下跌，在“开玩笑”消息公布时上涨，这告诉你市场对关税对经济影响的看法。
不过，你不必得出这个结论。你可以认为市场是错误的，实际上关税对经济有利。可能有些人就是这么想的。（市场下跌时，每个卖家都有买家。）特别是，你希望特朗普总统及其经济团队和政治盟友这么想。“我们将加征关税，这对经济增长有利，尽管股市不这么认为”是一个合理的政策立场；“我们将加征关税以打击经济增长，哈哈！”则不是。据我所知，甚至在他暂停关税前的几个小时，特朗普仍然认为关税是好的，并试图说服股市接受他的思维方式。
因此，如果你身处国会，并在4月7日左右购买了股票，那么你买入的原因至少有以下四种可能：
- 你认为关税政策有利，认为市场反应过度，因此买入股票以押注关税带来的长期积极效应。
- 你认为关税政策有害，并隐约得知（或掌握内幕消息）特朗普将暂停关税，因此买入股票以押注暂停带来的短期市场回暖。
- 你因某些与关税完全无关的原因购买了特定股票。
- 你并不亲自管理资产——这对政客而言风险太高且你公务繁忙，这些股票是由财务顾问出于你不知情的原因购买的。
卖出股票的情况亦反之。无论如何，《华尔街日报》这篇报道指出：“从特朗普4月2日宣布全面加征关税，到4月8日暂停大部分关税的前一天，十多名众议员及其家属进行了逾700笔股票交易。“就我所见，这些交易毫无规律可循，反而强烈支持第3和第4种解释。但即便报道完全聚焦于共和党众议员在特朗普宣布暂停关税前一小时买入受关税影响股票，你也无法据此区分第1和第2种动机。
贿赂行为再度违法
美国《反海外腐败法》明确规定企业向外国政府行贿属违法行为。特朗普政府与该法律的关系颇为尴尬——具体原因在此不便明言，但稍加思索便不言自明。特朗普总统上任初期曾签署行政令“暂停"执行该法案。这有些诡异：行贿仍属违法，但司法部不予追究。这是否意味着可以行贿？大概率不行，但若你铁了心要行贿的话…（非法律建议！）
无论如何，现在它似乎已解除暂停：
司法部将恢复调查外国贿赂案件，但将重点缩小到与美国战略利益相关的事务上，包括增强美国企业在海外竞争业务的能力。
副司法部长托德·布兰奇在为期四个月的审查后宣布了这些变化，此次审查是由特朗普总统今年早些时候下令冻结腐败调查引发的。特朗普当时表示，执行联邦反贿赂法《反海外腐败法》使美国企业在与可以从事美国禁止行为的外国竞争对手相比处于不利地位…
布兰奇的备忘录指出，执法者应针对损害美国公司在海外赢得业务能力的计划。
这是备忘录。其中写道：
除了扭曲市场和破坏法治外，通过贿赂外国官员获取业务的公司可能会使包括美国公司在内的守法竞争对手处于严重的经济劣势。通过贿赂外国官员获取利润丰厚的合同和非法利润——有时高达数亿美元——腐败的竞争对手扭曲了市场，并使守法的美国公司和其他企业多年处于不利地位。
司法部的《反海外腐败法》执法将寻求维护这些利益，不是基于国籍针对特定的个人或公司，而是通过识别并优先调查和起诉最严重破坏这些原则的行为。因此，检察官应考虑的另一个重要因素是，所指控的不当行为是否剥夺了特定且可识别的美国实体公平竞争的机会，和/或对特定且可识别的美国公司或个人造成了经济损失。
这是否有点像是在说“优先起诉那些通过行贿击败美国公司的外国企业，但反之则不追究”？它并没有这么说——实际表述恰恰相反，原文是“不应基于企业国籍来重点调查……公司”——但或许有一丝这种意味？
特雷弗·米尔顿近况如何？
电动卡车公司Nikola Corp.的创始人特雷弗·米尔顿，其公司市值在2020年“达到290亿美元峰值”却于2025年破产。米尔顿因欺诈罪被起诉、审判、定罪，判处四年监禁，而后在入狱前获得特朗普总统的赦免。如今他推出了一部107分钟的YouTube纪录片？我虽未看完，但觉得部分读者可能会感兴趣。在第34分钟处，米尔顿声称Nikola无法从私人投资者处融资，因为私募市场要求“先证明可行性再来找我们”，而公开市场却愿投资未经证实的梦想家。我猜有些风投人士会反对这种说法？此外在第40分钟，他们讨论了Nikola拍摄卡车下坡滑行视频以伪装成可自主行驶的争议事件。
事件动态
间谍丑闻震撼人力资源软件行业。特朗普推出"解放日"关税时，国会议员大量交易股票。贝莱德寻求驳回德克萨斯州针对煤炭生产的反垄断案。花旗集团将拨备更多资金应对贷款和信用卡损失。意大利、希腊和西班牙成为债券市场焦虑中的赢家。CoreWeave和Palantir股价飙升被比作网红股票。迪士尼将再支付4.7亿美元给NBC环球购买Hulu股份。美国指控俄罗斯加密货币企业家洗钱和逃避制裁。扎克伯格亲自为Meta招募新"超级智能"AI团队。加密货币亿万富翁雇佣Neuralink员工成立脑机初创公司。电子烟增长放缓，大型烟草公司寻求救命稻草。出租车几何学。
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