华纳兄弟分拆令债券持有人面临痛苦抉择——彭博社

华纳兄弟探索公司在创纪录地发行了最大规模的高等级公司债仅三年后，如今却让债券持有人面临通常只有陷入困境的垃圾债投资者才会遭遇的艰难抉择。

该公司正回购其约360亿美元债券中的40%，作为分拆为两家公司计划的一部分，并通过摩根大通提供的175亿美元过桥贷款进行再融资。但巴克莱银行和研究机构CreditSights的策略师指出，无论投资者选择是否出售所持债券，许多人都将面临前所未有的风险。

根据CreditSights的报告，如果基金经理同意出售债券，他们必须同时放弃对剩余华纳兄弟探索证券的关键保护条款。而若拒绝出售，一旦公司陷入困境，他们在偿债顺序中的优先级将更为靠后。

知情人士透露，在分拆相关债务计划披露后，律所Akin Gump Strauss Hauer & Feld于周一与债券持有人举行了电话会议。债权人担忧债务协议条款将阻碍他们组建保护投资的合作联盟，因讨论内容敏感，这些人士要求匿名。

此类债券交换在垃圾债市场更为常见，由于投资者保护条款逐年弱化，企业常进行复杂的债务重组（即负债管理操作）。本案关键区别在于投资者无需接受低于面值的本金偿付，但多数债券价格仍可能下跌。

“这种情况通常发生在压力更大的公司身上——那些真正陷入困境的高收益公司，”CreditSights的高级分析师亨特·马丁表示。“在投资级债券中，通常只有胡萝卜，但在这里，还有一根明显的大棒。”

华纳兄弟和Akin的代表没有立即回应置评请求。

“为时过早”

华纳兄弟探索频道的回购和债务交换条款非常复杂，债券持有人被分成六个不同的组别，结果取决于其他投资者的行为。策略师们仍在研究票据持有人可能会如何应对，他们必须在6月13日之前决定采取什么行动才能获得最大可能的回报。

华纳兄弟探索频道正在分拆为两家公司，大部分债务将归属于增长较慢的有线电视网络业务，而部分债务将转移到流媒体和电影工作室业务。175亿美元的过渡贷款将由两家公司的债务再融资，如果公司遇到困难，过渡贷款和再融资后的新债务将优先偿还。

公司并未承诺保持任何特定的债务评级。

“现在谈论目标资本结构还为时过早，”首席财务官冈纳·维登费尔斯在周一与投资者的电话会议上表示。

这对票据持有人来说有一些积极因素，这帮助公司的一些债券在周一上涨。公司以高于之前市场价格的水平回购票据。未被回购的债券将有机会成为有担保债务，尽管排在过渡贷款之后，或者可以选择获得现金支付。根据Trace数据，华纳媒体控股公司2052年到期的5.141%票据的风险溢价（即这些债券相对于国债的额外收益率）下降了近半个百分点，至2.93个百分点。

评级行动

但该公司多只债券周一走弱。由于公司仅计划回购最多40%的债务，投资者无法全额回售票据。CreditSights指出，若资管机构选择回售债务，其持有的剩余证券将失去保护性条款——这些条款原本能防止公司未来采取激进举债或债务重组行动。例如该公司将被允许将资产转移至其他子公司，而投资者不得联合阻止债务置换或其他融资行为。

若资管机构不向公司回售债券，其债权将继续留在传统网络业务部门。CreditSights报告称该部门很可能被降级至垃圾级，且这些债务的清偿顺序将次于新发行债务。

这促使标普全球评级于周一将该公司无担保票据评级下调至BB级，进一步深入垃圾级区域。标普上月首次将其降至垃圾级上月。华纳兄弟探索公司债券目前仍获另外两家主要评级机构投资级评定，意味着许多高等级债券持有人仍可持有该证券。

巴克莱美国高等级债券研究联席主管安德鲁·凯切斯写道，至少还有一次降级至垃圾级的行动可能很快发生，公司债务最早将于7月转入高收益指数。

华纳兄弟探索公司首席财务官冈纳·维登费尔斯表示，计划让传统有线电视网络公司承担大部分债务，而流媒体和影视业务也将背负大量借款。该公司在2022年成立时，通过从AT&T公司和探索公司分11部分发行了300亿美元的债券，创下当时最大规模的债务发行纪录之一。目前，华纳兄弟约310亿美元的债务被纳入彭博美国投资级债券指数。