关税：何时会体现在通胀数据中？——彭博社

奢侈品制造商已通过涨价应对关税政策。

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今日要点：

• 美国CPI数据周三公布；关税影响会显现吗？
• 消费者通胀焦虑似乎正在缓解；
• 在兰卡斯特门，稀土资源赋予中国独特优势：
• 德意志银行称，违约性质正在发生变化；
• 以及：成为齐柏林飞艇乐队该有多酷。

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等待关税（在数据中显现）

整个上月，美国对几乎所有进口商品加征10%基准关税。这并非"解放日"描述的恐怖场景——政府在五月前已撤回惩罚性关税提案。但这仍是大幅加税。其对通胀产生可见影响了吗？这无疑是围绕周三即将公布的五月CPI数据的最大悬念。

彭博社观点马斯克：从3500亿美元火箭人跌落凡尘英国房主们的步步错棋无视格蕾塔·通贝里的闹剧，援助加沙另有现实路径苹果印度计划面临两大新威胁：特朗普与习近平牛津经济研究院的丹尼尔·麦卡锡表示：“本周我们收到最尖锐的问题是——关税影响何时会在硬数据中显现？”

这个问题很合理，但短期内难有令人满意的答案。现阶段数据仍存在干扰，要清晰判断关税对经济的真实影响还需数月时间。

市场普遍预期五月CPI将一定程度反映关税影响。下图显示过去十年整体通胀率（不含食品能源）与彭博经济学家调查预期中值，两者均预计小幅上升：

迎接（微小）关税冲击波

经济学家预计五月通胀率微升

数据来源：彭博

摩根士丹利首席经济学家迈克尔·加彭指出，福特汽车和法国奢侈品集团爱马仕等企业五月已公开宣布因关税上调价格。“软性"指标同样显示价格压力攀升，供应管理协会（针对大企业）和全美独立企业联盟（针对小企业）调查均显示价格投诉增多：

软数据显示物价正在上涨

商业调查发现企业普遍抱怨成本上升

来源：彭博社

当前关税主要针对商品领域——该领域通胀已基本结束，而非占整体通胀大头的服务领域。疫情前冲击时期，商品通胀实际为负值，这正是关税政策试图扭转的产业外流效应：

通胀会重返商品领域吗？

在持续一年拉低整体CPI后，商品价格开始回升

来源：彭博经济分析(ECAN)

除非企业通过压缩利润完全消化关税成本（这将令股东极为不满），否则未来几个月商品价格几乎必然上涨。争议在于这是否会污染整体通胀预期。多数预测与巴克莱银行Pooja Sriram的推演相似，即商品价格涨幅将在今年晚些时候见顶后回落：

纽约联储定期调查显示，过去两个月的贸易休战已缓解消费者焦虑：

消费者情绪趋稳

纽约联储调查显示关税相关通胀担忧下降

来源：纽约联邦储备银行消费者预期调查

债券市场通过固定收益与通胀挂钩证券的盈亏平衡利率显示，交易商的预期波动比消费者更为剧烈。今年以来一年期盈亏平衡利率在1%至4%间震荡。除2022年那次令市场措手不及的飙升外，债券市场的预测总体准确：

盈亏平衡与意外冲击

市场未预料到2022年的通胀。如今它们陷入困惑

来源：彭博社

短期来看，新终端功能ALLX MNDE <GO>显示互换市场往往能提前一个月高度精准预测，并预期小幅上涨。该模型还显示年底通胀将维持在3%以上——但自关税休战以来已有所回落：

市场为通胀上升做准备

隐含利率表明CPI今年将回升至3%以上

来源：彭博社ALLX MNDE

凯投宏观的乔纳斯·戈特曼指出，通胀互换"强烈暗示部分美国关税预计将持续存在”。尽管油价下跌，两年期互换显示该期间平均通胀率接近3%：

鉴于其他潜在通胀源（尤其是薪资增长）也相对温和，预期中关税推动的通胀显然是主因。据我们估算，通胀互换曲线大致符合10%的普遍关税水平，而对华进口商品实际税率可能高达40%左右。

若该预测准确，五月将成为我们必须适应的新常态首月。若因此通胀未如预期上升，将是重大利好。而若下月休战结束后关税再度上调，通胀预期也将反弹攀升。系好安全带吧。

兰卡斯特协议？

在特朗普总统关于美国自给自足的夸耀背后，潜藏着对稀土元素永不满足的需求。从智能手机到战斗机再到核反应堆燃料棒，这些元素对众多产品至关重要。当您收到此报告时，美中贸易谈判即将在伦敦进入第二天，稀土获取正是谈判核心。北京控制着全球近70%的稀土产量。为获得稀土供应，华盛顿似乎考虑解除近期对华实施的出口限制。

位于白金汉宫附近的兰卡斯特宫会谈，是两国代表团自上个月在日内瓦会晤并同意降低关税90天以来的首次接触。双方现在必须解决特朗普政府归咎于不公平竞争环境的贸易失衡问题。

很难判断美国会做出多大让步。中国在4月份对所有国家（不仅是美国）收紧了稀土出口管制。如果华盛顿想要获得优惠待遇，就必须提供北京急需的东西。这凸显了建立共生关系的紧迫性。瑞银全球财富管理的乌尔里克·霍夫曼-伯查迪认为，短期内放宽限制是可能的，但中国似乎正在围绕稀土加工和出口建立永久性贸易基础设施，这将使其能够跟踪和控制分销，从而获得持久的杠杆。这对会谈结果至关重要。

到目前为止，会谈取得了稳步进展，但特朗普最初激进的关税政策增加了北京方面强硬讨价还价的可能性，因为他们深知华尔街的格言：特朗普总是临阵退缩（Trump Always Chickens Out，简称TACO）。贸易战已导致中国对美出口大幅下滑。任何协议都将取决于哪个国家更迫切希望恢复正常或愿意妥协：

中国对美出口大幅下滑

对其他地区的出口保持稳定

来源：中国海关总署，彭博社计算

美国国家经济委员会主任凯文·哈西特暗示，华盛顿可能会解除对英伟达公司最先进人工智能芯片的出口限制。近期美乌稀土协议中的施压手段不太可能重演。但风险正急剧攀升。正如亚德尼研究公司的爱德华·亚德尼所解释的，若谈判破裂，全球汽车制造商将陷入困境，必须停产直至获得足够的关键矿物磁体；中国在此领域拥有罕见的筹码。

上周四的特朗普与习近平通话及随后"零意外"的首轮谈判表明，双方都希望友好解决。Signum Global的安德鲁·毕晓普认为，特朗普在首轮谈判后"并不容易"的立场是正确的；此事没有轻松解决方案。他指出，美国对矿物的迫切需求，加上关税威胁效力减弱，使天平向中国倾斜。限制中国学生赴美签证可能是谈判策略：

关键在于中国有充分动机在伦敦谈判中强硬要价——即不仅要逆转过去两周的管制措施，还应提出更多要求。比如提及华为昇腾芯片及美国对第三国使用该芯片的限制。

这份90天休战协议将于8月10日到期，但并非不可变更。若双方认为有必要延长，自会顺延。此类结果似乎是本届政府的常态。凯投宏观的莉娅·法伊怀疑伦敦谈判能否实质影响两大国关系：

我们的基本假设是关税再度升级的情况将得以避免。但对于两国间日益加剧的地缘政治竞争能否通过任何实质性协议得到改变，我们持怀疑态度。

与此同时，市场正在消化紧张局势大幅缓和的预期。香港上市中资股已从低点反弹20%，而标普500指数距2月峰值仅一步之遥：

中美会谈点燃审慎乐观情绪

两大超级大国寻求贸易战持久解决方案，市场趋于平静

来源：彭博社

数据以2024年12月31日为基准日进行标准化处理（基数100）。

任何持久协议的迹象都将提振投资者信心。这将成为重塑全球贸易的重要里程碑。就稀土资源获取而言，该协议将为其他国家分食中国市场份额提供范本。

——理查德·阿比

当违约只是困境债务置换时…

今年信用市场异常平静。大西洋两岸的高收益债利差显示，市场对违约的担忧极低：

违约风险何在？

高收益债利差显示市场对信用质量几无担忧

来源：彭博社

考虑到德意志银行最新发布的年度违约调查报告（该报告自1999年起持续发布），这一现象略显意外。过去几个月投机级债务违约率微升，但幅度有限：

这项研究的核心在于运用令人望而生畏的数学计算来推算当前市场隐含定价的违约水平——好消息是，即便当前高收益债券的利差处于低位，未来五年仍能为投资者提供"可观的安全边际"来应对高于平均水平的违约率。

与此同时，德意志银行研究显示，随着债权人采取新策略，违约性质正在发生变化。困境债务置换（即各方在不经历正式违约的情况下达成重组协议）在次贷危机后兴起，并在2022年利率攀升时进一步增加。如今这类情况已占评级机构认定违约总数的60%以上：

若说存在不利因素，那就是债券市场动态给美国带来的挑战远甚于欧洲。德意志银行报告指出：“简言之，美国经济依赖长期利率运行，而欧盟经济依赖短期利率。“随着欧洲央行实施宽松政策，而美债增发推高长期收益率，信用数学模型显示美国经济表现或将滞后于欧洲。

生存指南

流媒体推荐：成为齐柏林飞艇现已在Netflix上线。即便不是您喜欢的类型，其启发性也值得一看。这部纪录片讲述了乐队如何组建，以及他们聆听的音乐如何促使他们开创前所未有的声音。三位在世成员合计在地球上度过了236年岁月，如今他们已至耄耋之年，始终竭尽全力追求卓越。追溯他们直至《美好时光，糟糕时光》雷霆万钧的第一个和弦的旅程，实在精彩绝伦。

**更多来自"回报点"的终端图表：**CHRT 作者

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