华纳兄弟探索公司拆分令债券持有人陷入困境——彭博社
Chris Hughes
分手总是很难。
摄影师：瓦莱丽·梅肯/AFP via Getty Images
如今影视行业的真正艺术在于将现有模式重新包装，以全新面貌呈现，并让消费者为此买单。华纳兄弟探索公司正以宏大规模尝试这一策略，其分拆计划将业务划分为优先发展流媒体与影视制作，其次保留传统电视业务。这场续集般的重组使债券持有人与股东站到了对立面。
作为专注化的独立公司，华纳流媒体与影视业务有望获得更高市值，吸引那些因现有公司与传统媒体关联而却步的投资者。而包含CNN、TNT、TBS和探索频道的有线电视部门，或将承担公司大部分债务。尽管有线电视业正被流媒体新贵蚕食市场份额，但其可观的现金流仍能支撑额外债务杠杆。据彭博行业研究预测，华纳有线业务2025年息税折旧摊销前利润或达61亿美元，是影视业务预期收入的两倍。
彭博观点洛杉矶国民警卫队部署是对民主的威胁洛杉矶正在输掉舆论战印度私募信贷闭眼签单苹果在WWDC上以AI搅局者姿态迎接开发者因此分拆逻辑显而易见。去年竞争对手康卡斯特集团宣布分拆时也出于类似财务考量。若操作得当，华纳兄弟探索频道或许能逐步实现估值合理化——当前其各部分业务估值总和远超公司整体市值。彭博行业研究评估传统业务价值最高达340亿美元，流媒体与影视工作室业务价值420亿美元。扣除净债务后，股权价值最高可达420亿美元，远超华纳当前约250亿美元的市值。
如同所有企业分拆，成本立现而收益尚待验证。华纳需重建目前共享的中央职能部门。但分拆后可能更灵活地推进双业务协同增效，这对传统媒体板块尤为重要——该业务必须竭力延缓行业长期衰退对偿债现金流的影响。
最令人担忧的是华纳370亿美元总债务。公司计划在分拆同时解决此问题：大部分债券当前折价交易，华纳声明将在分拆前回购近全部债券（实际偿还金额低于原始借款）。摩根大通提供175亿美元过桥贷款支持该计划，后续还需再融资。即便华纳在公告前抛出市价溢价回购方案，也难言稳操胜券。
债券持有人面临一个尴尬的选择。如果拒绝收购要约，他们的债务将继续留在传统网络业务中——这一风险自去年七月拆分计划浮出水面以来，CreditSights Inc.的分析师就不断发出警告。周一，CreditSights表示，对计划中分拆业务资本结构缺乏披露"极其令人不安"，并补充说华纳声称现在提供细节为时过早的说法"荒谬"。例如，根据彭博汇编的数据，该公司2042年3月到期的5.05%债券（规模44.9亿美元）每美元面值下跌约5美分，至68美分左右。
未来可能还有更多波折。巴克莱银行分析师表示，影视工作室业务可能会吸引战略合作伙伴的股权投资。这可以筹集资金投资内容，但也让华纳股东的最终收益蒙上阴影。
打造一个光鲜的影视工作室和流媒体业务可能是核心吸引力所在。但明显的风险在于，传统电视业务将承担过多的债务负担。如果不能奠定坚实基础，股东和债券持有人都将遭受损失。
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