在颠倒的债券市场中，意大利和希腊成为大赢家——彭博社

上个月，当财政赤字担忧冲击全球债券市场时，一个不寻常的现象出现了。意大利、希腊和西班牙的债券价格出现反弹。

就在几年前，这简直是不可想象的。这些国家长期被边缘化于欧洲市场之外——在交易员眼中，它们是积习难改的挥霍者，维持着长期臃肿的官僚机构——因此，在政府债务飙升的焦虑席卷全球的时刻，它们的债券本应是受冲击最严重的。

但如今，意大利、希腊和西班牙已成为财政审慎的典范，在经历了强制紧缩政策的惨痛教训（这些政策曾导致政治领导人下台）后，它们坚持控制赤字。与此同时，柏林、华盛顿和东京那些更庞大、更有权势的政府却在大力推进支出计划，这将加剧它们的债务负担。

突然之间，投资者持有意大利债券而非德国债券所要求的收益率差距已缩小至1个百分点以下。这比十年前的5.7个百分点大幅下降，表明随着投资者惩罚大举借贷的国家，欧洲——更广泛地说，所有发达市场——中富国与穷国之间的鸿沟正在消失。

“外围国家的整体环境更加有利，”Neuberger Berman的高级投资组合经理帕特里克·巴布说道，他的团队管理着60亿美元的固定收益资产。“它们的财政和赤字表现超出预期，并且受益于比许多核心国家更高的增长。”他预计意大利债券将继续表现优异。

领头羊

投资者押注意大利国债收益率溢价将跌至15年来最低水平

来源：彭博社

注：利差单位为百分比

与此同时，法国10年期借贷成本已超过西班牙，目前仅比希腊低3个基点。

不久前，押注欧洲各国国债收益率趋同还是令人痛苦的交易，这种策略之所以能维持，全靠欧洲央行愿意通过近零利率和大量宽松资金支撑较疲弱的经济体。如今这一策略正大放异彩，且远不止欧洲央行在推动。

意大利的转变最为显著。这个长期与混乱政治、增长乏力、挥霍政策和债券波动联系在一起的国家，已重塑为市场宠儿——至少相较于某些替代选择而言。

衡量向罗马（意大利）与柏林（德国）放贷风险的指标——意大利人称之为"利差"——展现了市场认知的变化。该利差目前为0.92个百分点，在2011年导致意大利时任总理下台的债务危机期间曾急剧扩大。

这一快速转变帮助意大利自去年初以来吸引了创纪录的外国投资。

Neuberger Berman的Barbe及其同事Yanick Loirat在4月关税引发的市场动荡期间买入了意大利国债（BTP）。他们的目标是到年底将意大利国债与德国国债的收益率差进一步收窄至0.8个百分点。巴克莱的策略师更为乐观：他们预测未来六个月内利差将缩窄至0.7个百分点。

“老实说，我们尚未预料到这种趋同，”巴布表示。“美国国债存在诸多问题，但意大利国债已有一段时间未让市场感到意外了。”

财政担忧推动30年期美国国债收益率上月自2023年以来首次突破5%。相比之下，意大利同期借贷成本从4月份的16个月峰值下降了约50个基点，至4.3%。

随着美国失去最后一个AAA信用评级，意大利和希腊今年因控制赤字和支出而获得信用评级上调一级。标普全球评级目前将意大利评为BBB+，比垃圾级高出三档，而希腊评级为BBB。

“预算赤字都朝着正确的方向发展，而许多核心国家并非如此，”TwentyFour资产管理公司投资组合经理费利佩·维拉罗尔表示。

德国与负债较多的欧盟伙伴之间收益率差距缩小的主要推动力来自德国本身：在弗里德里希·默茨的新政府领导下，德国放弃了财政紧缩政策，转而增加国防和基础设施支出。

“这反映出德国因其财政计划相对于外围国家增加了发行量，”摩根大通资产管理公司投资组合经理普里娅·米斯拉表示。

外围债券在五月逆势抗跌

来源：ICE美银

注：外围国家包括意大利、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊

意大利和希腊等国面临的一个风险是：它们仍背负着欧洲大陆最沉重的债务负担，而美国和德国的借贷狂潮可能继续推高基准利率。因此尽管外围国家相对德国的借款溢价已收窄，但它们仍需支付更多利息，这将恶化财政前景。

就目前而言，可观的回报足以让更多买家转向这些曾被蔑视为管理混乱的国家。

美银外围债券指数正迈向2020年以来最佳季度表现，自4月以来上涨2.3%，而七国集团同类指数收益率为零。根据彭博汇编数据，西班牙、希腊、斯洛文尼亚和波兰股市以美元计今年涨幅位列全球前十。

市场分化减弱的政治优势在于：随着美国缩减承诺，欧盟成员国可能借此发行联合债券，为欧洲防务重整提供资金。

值得注意的是，欧洲央行行长拉加德曾对"支撑风险投资是央行职责"的观点表示反对，她在2020年3月的新闻发布会上明确表示"欧洲央行不会干预利差"。

此后她的措辞有所软化，欧洲央行刚刚实施了连续第八次降息。但这只是投资者如今纷纷涌向欧元区外围国家债券的部分原因。

“我们增持外围国家债券已有一段时间，“维拉罗尔表示。“外围国家的利差已经收窄，这是有充分理由的。”