耶鲁大学私募股权出售引发精英高校捐赠基金模式反思——彭博社

美国康涅狄格州纽黑文市的耶鲁大学校园。

摄影师：乔·巴格莱维奇/彭博社耶鲁大学410亿美元的捐赠基金，由已故投资巨头大卫·斯文森领导数十年，一直是许多美国大学羡慕和效仿的蓝图，这些大学渴望确保自己的财务未来。

斯文森是高等教育拥抱私募股权的代表人物，这些非流动性投资长期持有。他推动超越传统的股票和债券投资组合，是捐赠基金规模翻五倍的主要原因。斯文森走到哪里，其他人就跟到哪里。

现在，这所常春藤盟校正准备首次大规模出售私募股权股份。麻省理工学院、圣母大学和伊利诺伊大学也都在考虑类似的举措。

在将大量资金投入复杂的私募投资后，美国大学比以往任何时候都更强烈地感受到效仿耶鲁模式的代价。唐纳德·特朗普总统对精英学校的打压，加上私募股权市场的低迷，加剧了现金压力，现在各校正在计划调整投资策略并退出一些旧的投资。

耶鲁这一前所未有的转变凸显了许多学校对现金的渴望。华盛顿方面大幅削减了对大学的政府资助，并试图对某些私人捐赠基金产生的投资收益增税。特朗普还威胁要取消学校的免税资格，本周他表示哥伦比亚大学不再符合认证标准。

与此同时，私募股权投资在交易放缓中基本陷入停滞。近十年来微薄的分红回报后，捐赠基金从私募股权投资中获得的现金返还持续减少。这正使得二手买家成为赢家。

私募股权分红暴跌

自2016年以来投资者尚未收回全部投资本金

数据来源：PitchBook

注：截至2024年6月30日的美国私募股权基金

这些压力引发了关于捐赠基金用途及管理方式的新问题。高校通常每年动用约5%的捐赠基金用于学校运营预算。如果大学更多依赖捐赠基金支付持续开支，这一比例可能激增——迫使投资主管们更依赖股票等流动性更高的资产。

“我们现在看到的是恐惧，这在不确定性时期很常见，“咨询公司NEPC合伙人、前韦尔斯利学院投资人莎拉·塞缪尔斯表示。部分投资者对"是否应以同样节奏继续投入私募市场缺乏足够信心”。

二级市场交易

据知情人士透露，由斯文森门生马特·门德尔松管理的耶鲁捐赠基金即将达成代号为"盖茨比计划"的交易，拟出售约25亿美元私募股权资产。二手买家曾考虑对该组合部分资产给予15%的折价估值，但整体折扣预计将低于10%。因讨论机密信息，这些人士要求匿名。

耶鲁大学拒绝置评。

据知情人士透露，其他主要大学也在探索私募资产出售。由前耶鲁投资官塞斯·亚历山大管理的麻省理工捐赠基金正在研究潜在私募资产出售，圣母大学同样有此计划。部分消息人士称，伊利诺伊大学正考虑通过二级市场出售作为投资组合调整的一部分。

一位知情人士表示，麻省理工还缩减了对某私募股权公司的注资承诺，将原定投资金额削减了三分之二。

麻省理工、圣母大学和伊利诺伊大学的代表均拒绝置评。

“许多大型捐赠基金一直担忧流动性问题及税收对投资组合的潜在影响，“另类投资管理公司首席投资官乔恩·哈里斯表示，“无论是否立即采取行动，多数捐赠基金都在讨论投资组合出售事宜。”

二级市场从不缺乏潜在买家，黑石集团、列克星敦合伙公司及总部位于巴黎的Ardian等另类资产管理公司已筹集数十亿美元资金收购现有私募股权资产。随着机构把握投资者对流动性的需求，2025年有望成为二级市场交易创纪录的一年。

耶鲁大学对此事的考量已持续逾年。该校曾考虑对数十支基金进行减仓，以清理旧有持仓并缩减部分收购基金规模。据知情人士透露，列克星敦和HarbourVest Partners等多家买方已对该投资组合进行评估。

列克星敦和HarbourVest拒绝置评。

尽管进行了出售，耶鲁并未从私募市场撤退。该捐赠基金在2024年中仍持有约200亿美元的私募股权和风险投资，并将继续投资于基金和新管理人。

但此次二级市场交易标志着该校的战略调整。更广泛来看，高校减持私募股权的举动预示着捐赠基金可能从这一曾被热捧的资产类别中收缩。

“耶鲁模式几十年来对许多捐赠基金都很有效，“科技公司Institutional LPs创始人菲利普·凯西表示，他曾为多家捐赠基金和基金会提供咨询。“但就连大卫·斯文森也说过，在经济不确定时期该模式容易受到流动性危机冲击。”

‘黑暗角落’

曾任职所罗门兄弟和雷曼兄弟的斯文森，自1985年起担任耶鲁捐赠基金首席投资官直至2021年去世。他接手时，耶鲁投资组合约10亿美元，与当时多数大型机构一样配置股票和债券。

斯文森主张具有长期视野的捐赠基金应寻找更复杂、非流动性的资产。他在被奉为捐赠基金投资圣经的著作*《开创性投资组合管理》*中写道：“有价值的投资’往往藏在黑暗角落，而非聚光灯下’"。

他强调并非所有捐赠基金都该效仿此道，但数十所院校仍复制了这一策略，拥抱私募股权、风险投资和对冲基金等另类资产。

大卫·斯文森摄影师：克里斯·克莱波尼斯/彭博新闻曾为斯文森工作的投资者在2010年代中期成为薪酬最高的捐赠基金管理者之一，负责普林斯顿、斯坦福和宾夕法尼亚大学的基金运作。根据全美高校商务官员协会的研究，截至去年，美国高等教育捐赠基金平均将56%的资产配置于另类投资。

但美联储在2022年提高了借贷成本，过去三年间，投资者因缺乏现金分配而日益沮丧。

“昂贵且浪费”

众议院共和党提案要求将捐赠基金投资收入的税率提高至7%至21%，具体取决于学生规模及基金资产总额。麻省理工、哈佛、普林斯顿和耶鲁的捐赠基金都将适用21%的税率（原税率为1.4%）。更高的税率可能降低高风险投资和频繁交易的收益，同时增加资产再平衡的成本。

波莫纳学院（加州一所拥有近1800名学生的文理学院）表示，该法案将使其年纳税额增至约4000万美元，相当于其助学金预算的三分之二。该校称自2017年以来已为投资缴纳超1600万美元税款。

波莫纳学院在一份声明中表示：“如此大幅的增长将使像波莫纳这样的机构难以继续履行其承诺，即为来自各种背景的学生提供负担得起的文理教育。”

进一步的经济打击前景隐现：特朗普政府于三月认定60所大学因"反犹歧视和骚扰"而受到调查，政府以同样的理由削减了哈佛大学数十亿美元的资助，并认定哥伦比亚大学不再符合认证标准。

咨询公司NEPC建议客户对私募股权投资更加挑剔，并探索各种选择以确保他们有足够的流动性，如持有更多现金或国债，或探索信贷额度或债券销售，据塞缪尔斯称。

耶鲁大学在多年观望后决定出售其私募股权股份，这表明围绕出售的污名减少了。这些举措可以在新的投资主管到来时削减表现不佳的投资并调整投资组合。

对于另类资产的怀疑者来说，这次撤退加强了他们的论点，即投资者长期来看在股票和债券中表现良好。另类资产对大型捐赠基金和养老金来说是"昂贵且浪费的”——高额费用侵蚀了回报或风险降低的收益，退休投资顾问理查德·恩尼斯表示。

根据他进行的一项研究，截至2024年6月的16年间，大量投资于另类资产的捐赠基金组合表现比股票债券混合组合低2.4个百分点。耶鲁大学捐赠基金实现了截至2024年中期的十年间年化收益率为9.5%，超过了同期美国高等教育机构6.8%的平均水平。标普500指数的回报率则超过了12%。