破产对23andMe来说是件好事——彭博社
Matt Levine
23andMe
有时一家上市公司的大股东希望通过收购其他所有股东的股份将其私有化，这总是会引发混乱。1 大股东在某种程度上是在与自己谈判：她希望以低价收购公司，但公司股东则想获得高价，而作为控股股东的她却可以投票支持低价收购。针对这一问题有标准解决方案，但都只是部分有效：
- 公司董事会与大股东进行交易谈判，并对少数股东负有信托责任。通常董事会会任命一个由独立董事组成的特别委员会与她谈判，并授权该委员会拒绝不符合股东最佳利益的交易。但显然，如果大股东对董事会的谈判立场不满，她可以解聘董事并选举新董事，这会削弱董事会的谈判筹码。
- 公司可以尝试寻找其他潜在买家，但任何出售都必须获得股东批准，这意味着大股东可以阻止她不喜欢的交易。这会削弱其他潜在买家的出价意愿。
- 如果少数股东对交易不满，他们可以随时 提起诉讼，但这有点像掷骰子碰运气。
过去几个月里，我曾多次以23andMe控股公司为例说明这些问题。这家上市基因检测公司市值一度高达60亿美元，如今却陷入困境。其创始人安妮·沃西基持有约49%的投票权，是实际控制人。她提出收购全部流通股，试图将公司私有化以"摆脱公开市场的短期压力"解决问题。但董事会本应寻求“符合非关联股东利益的可执行方案”，认为其报价不够理想。
彭博观点任天堂Switch2将独占掌机市场我们沉迷"垃圾视频"的元凶不是TikTok而是倦怠NASA周边热潮必须熬过预算削减寒冬这不是"恢复黄金标准"科研的正确方式但董事会处境艰难：既无法迫使沃西基提高报价，又面临被解雇风险。最终全体辞职，导致沃西基成为唯一董事。局面相当尴尬！随后她任命新董事会，新董事会成立特别谈判委员会，而她却提出比首次报价更低的新方案——每股仅0.41美元，较此前2.53美元大幅下调——新董事会再次予以否决。
但他们仍深陷困境。能怎么办呢？他们想出了一个相当聪明的办法。或许我该说：他们被迫选择了一个看似糟糕实则精明的方案。无论如何，他们在三月份采取了申请破产的措施。
破产申请往往是个坏信号，但也有其优势。一方面能为公司争取喘息空间，暂缓债权人追讨；另一方面将使公司进入法院监管程序：企业仍可寻找资产买家，但此时法官将介入监督竞标流程并审批最终交易。对于董事会而言，控股股东本是实际决策者，董事们难以推翻其决定。但进入破产程序后，更高层级的"老板"——法官——就会出现，或许会支持董事会的立场。“我们认为法院监督下的出售程序是实现企业价值最大化的最佳途径”，董事会主席如此声明。
我们当时讨论过此事，我的反应是：“糟糕！“因为这种结局意味着：沃伊齐茨基出价每股41美分时，董事会坚持索要更高报价，但公司实际已是急速消融的冰砖，坚持抬价最终导致股东血本无归。破产通常意味着厄运！股东权益在破产中归零是常态。沃伊齐茨基表示仍将尝试收购公司资产，我当时写道：
我原以为她的下一次出价会是每股0.00美元，但这并非投资建议，而且该股今天中午的交易价格约为0.89美元，所以谁知道呢。
好吧，我错了，股东们是对的。23andMe找到了买家，而现在：
在基因检测公司前首席执行官推动破产法院重新启动出售程序后，23andMe的收购价格有望高于生物技术巨头Regeneron提出的2.56亿美元报价。
23andMe原本计划在破产状态下出售给Regeneron，但前CEO安妮·沃西基通过其新成立的非营利组织TTAM研究所在拍卖结束后出价3.05亿美元。沃西基的出价远超她在公司3月申请破产前提出的4000万美元收购报价。……
由于23andMe资产负债表上的债务相对较少，其股东可能获得补偿，这在破产后相当罕见。公司股价已反弹至市值超过1亿美元。
将举行新的拍卖，可能会获得更高价格，但3.05亿美元似乎已成为底价。该股——再次强调，处于破产状态——今天中午的交易价格为每股4.91美元，较沃西基破产前的最后一次出价溢价约1100%。正如朱利安·克里莫奇科推文所言：
23andMe董事会完成了一项非凡的工作，这将成为一个关于如何应对控股股东强制且不利于其他股东收购要约的案例研究。
一次精妙的破产申请促使公司创始人将报价提高了663%。
你永远不会真正想成为那种需要以申请破产为高明策略的董事会成员，但有时这确实是正确的举措。
Builder.ai
巨大的套利机会在于：没人在意热门初创公司的利润，但所有人都在乎它的收入。如果你卖出了50亿美元的人工智能小工具，那太棒了：这意味着你找到了产品市场契合点，人们喜欢你的AI小工具，你将能够扩大规模并在AI小工具领域取得领先地位。如果你有60亿美元的研发和营销成本，那没关系，那很棒，风险投资家会喜欢你，他们会理解你现在必须大量投资来建立业务；利润可以等等。
而如果你卖出1000万美元的AI小工具，成本是500万美元，净利润更高，但对于寻求全垒打的投资者来说并不那么令人兴奋。
所以，如果你从事销售AI小工具的业务，你可能会对你妈妈说：“嘿，妈妈，你会从我这里购买10亿美元的AI小工具吗？”她会说：“亲爱的，我很想买，但我没有10亿美元。”你会说：“没关系，我会从你那里买10亿美元的饼干，这样你就有钱买小工具了。”她会说：“但我得烤很多饼干。”你会说：“不，只烤一个就行，饼干太好吃了，我愿意为一个饼干付10亿美元。”她会说：“好吧，但你有10亿美元吗？”你会说：“没有，但没关系，我们可以净额结算交易。”或者类似的花样。我们讨论过其中一些花样，它们在许多科技市场泡沫中扮演了关键角色。只要投资者根据收入而非盈利能力投资，就会有人找到为收入买单的方法。
如果在AI热潮中完全没有这种情况，那才真是奇怪。以下是*《金融时报》*关于Builder.ai的报道：《金融时报》对Builder.ai的报道：
总部位于伦敦的Builder.ai上个月因内部调查发现可能存在虚假销售证据而倒闭，此前在创始人Sachin Dev Duggal监督下报告的收入被修正为仅为先前估计的四分之一。…
现在，对前员工的采访和《金融时报》看到的文件表明，Builder.ai被怀疑使用了更广泛的方法来夸大其部分收入，包括不当记录的折扣、微小的预付款以及与关键客户看似循环的交易。…
几位前员工表示，Builder.ai的员工在销售合同中记录全额价值的同时向客户提供大额折扣是司空见惯的事。
一位前员工表示，他们看到基于这些虚高价格的收入在公司全体会议上和向股东展示的幻灯片中呈现，而股东似乎并不知道这些数字并未考虑折扣。…
前员工称，Builder.ai有时将折扣记录为营销或销售成本。
还有关于与客户进行循环交易的指控。如果你能找到愿意为一个人工智能小工具支付1美元的人，然后你向他们开出100万美元的账单，再从你的营销预算中支付他们999,999美元，这比仅仅向他们开出1美元的账单要好。但同时也更糟。
策略寡妇制造者
正如我常在这里提到的，当前美国市场愿意为价值1美元的比特币支付2美元。最著名的例证就是微策略公司（简称Strategy），这家企业持有600亿美元的比特币资产，却拥有1180亿美元的股票市值，2但我们还讨论过许多其他"比特币储备企业”（或其他加密资产公司），它们的股价同样高于其持有的加密货币价值。3
我频繁提及此事，因为这现象很反常且难以解释。但如果你认为"这很反常且无法合理解释”，你不仅能讨论它，还可以采取行动：你可以押注这种不合理现象终将消失。具体来说，你可以买入2美元的实际比特币，同时做空2美元的比特币储备公司股票。4当这种异常现象结束时，比特币储备公司股价会跌至1美元，你就能获利。这不是投资建议！绝对不是！这是著名的寡妇制造者交易——Strategy的溢价异常顽固——但吉姆·查诺斯正在这样做：
“我多年、多年都未曾见过如此大规模的套利机会，”查诺斯在近期《风险与回报》播客采访中表示，他指的是五月初在CNBC披露的交易策略……
这位因20年前精准做空安然公司而闻名的空头大师强调，他当前青睐的交易并非做空比特币或微策略公司，而是镜像复制了塞勒的玩法：通过增发股票筹集资金加仓数字货币资产。他指出核心机会在于微策略市值与其比特币调整后账面价值的巨大偏离。
“事实上这就是家比特币控股公司，”查诺斯在解释溢价扭曲现象时说道。以当前每股400美元的价格买入微策略股票，实际相当于以两倍溢价购入比特币——“用22万美元买入市价11万美元的比特币。但公司正全力缩小这个价差，这很关键——存在价值回归的催化剂。”
哈哈哈他这话确实有道理：这场交易中最大的操盘手，一边最大规模买入比特币一边抛售微策略股票的，恰恰是微策略自己。理论上，随着微策略不断增发股票买入比特币，溢价应当逐渐收窄（比特币价格上涨而微策略股价下跌）。但实际情况却是如我所写，即便“以最快速度增发股票，微策略依然无法通过股票增发完全消除溢价”。
公平地说，我是在去年十二月写下这些的。自那以后，Strategy公司已大幅减少普通股的出售；如今他们转而发行奇特的优先可转换股（包括“永久敲定”和“永久冲突”优先股，这些股票对股权变动较不敏感），而最新动作则是发行不可转换的10%优先股（“永久迈进”，这命名倒也随意）。Strategy公司不再进行简单的套利操作——抛售MSTR股票转购比特币。但另一方面，大量其他公司确实在进行相关交易——以溢价出售自身股票来购买比特币——这或许会拉低所有人的溢价空间。也可能不会。整件事都透着古怪，我找不到合理解释，这意味着我无法准确预判这种状况何时终结。
套利的边界
埃里克·内曼三月这篇引人入胜的文章最近正在广泛传播。预测市场Polymarket上列出合约：“耶稣基督会在2025年归来吗？“当前市场给出的所谓"3%概率"意味着：你可以花3美分押注"是”，若基督归来则12月31日获得1美元；或者花97美分押注"否”，若未归来则获得1美元。
本通讯内容绝非末日预言建议，但3%的概率看起来确实偏高。一方面，过去几个世纪里，耶稣基督实际复临的年概率远低于3%。再者，若基督真在今年归来，您难道会惦记着去加密货币预测市场兑现赌注收益吗？
假设您认为实际概率更低。比如您完全确信基督今年复临的概率严格为0%，该如何下注？“否"合约的合理价格应该是多少？
具体而言：您现在投入资金，若预测正确，2025年12月31日将收回1美元。目前有一张2025年12月26日到期的美国国债，收益率约4.07%，即今日以97.7美分购入可在年底兑付1美元。显然您不应为Polymarket赌注支付更高价格来获取年底的1美元。因此若您确信判断正确，97美分（约5.2%收益率）似乎是合理定价。
但这取决于利率环境。在零利率或接近零利率时期，您可能需支付99或100美分；七个月后的1美元与当下等值。而高利率环境下，今日可能只需支付93或95美分。
若"否"合约合理价格为97美分，“是"合约该如何定价？再次假设您完全确信真实概率为零。直觉答案是"零美元”：没理由现在支付3美分换取七个月后的零回报。但需遵循无套利原则——忽略手续费和买卖价差时，“是"与"否"合约价格总和应为1美元。据Polymarket文档：“持有1份’是’份额和1份’否’份额等同于持有1美元（扣除交易费），平台允许将份额合并兑换为USDC。“USDC是Circle发行的美元稳定币，可视为严格锚定1美元。
因此，如果“否”合约以0.97美元交易，而“是”合约以零美元交易，那么你可以用0.97美元购买一份“否”和一份“是”合约，将它们合并，并立即（而非七个月后）拿回1美元，这相当于3美分的无风险利润。你会持续这样操作，直到将“是”合约套利推升至其正确价格，即0.03美元。立即（不是七个月后），这相当于3美分的无风险利润。你会持续这样操作，直到将“是”合约套利推升至其正确价格，即0.03美元。
一种（愚蠢但有趣的）解释方式是，“耶稣基督将在2025年归来”的“是”合约实际上是对利率上升的押注：如果短期利率升至8%，“否”合约价值将约为0.95美元，那么“是”合约价值将约为0.05美元，你将获得40%的利润。
另一种（稍微不那么愚蠢的）解释是，“是”合约是对Polymarket折现率上升的押注方式。这些折现率与短期无风险美元利率相关，但并非同一概念。内曼写道：
“是”合约的交易者押注Polymarket现金的时间价值会意外上升：其他交易者将因押注资金短缺，最终愿意支付溢价来释放他们用于押注“耶稣不会归来”的资金。
这种“银河级脑洞”交易曾成功过吗？当然！去年10月底——大选前一周——卡玛拉·哈里斯在肯塔基等安全红州的合约价格约为0.3%，而唐纳德·特朗普在马萨诸塞等安全蓝州的价格也约为0.3%。选举日当天，这些价格飙升至约1.5%，因为“否”押注者急需现金参与其他选举相关押注。那些在10月底以0.3%买入“是”合约并在选举日以1.5%卖出的交易者，实现了5倍利润！
关键在于，直观且惯例上认为预测市场价格直接代表概率是合理的。如果某个合约的“是”选项交易价为80，“否”为20，你会说（市场认为）“是”有80%的概率。但要使这种解释成立，市场需要做出一些设计选择，尤其是关于资金的时间价值。如果Polymarket不允许你将“否”和“是”组合兑换成1美元，那么长期合约的交易价格就会低于其隐含概率：如果一个事件的概率为80%，“是”合约今天的交易价可能是77.6美分（“否”为19.4美分），5随着合约接近到期日，价格会逐渐上升，将价格转换回概率会有些麻烦。因此，Polymarket的设计创造了一个无套利条件，强制总价格加起来为100，以便于转换为概率，但结果是“否”合约不仅是对概率的纯粹押注，还是一种利率套利。
另外，这里有一篇Paradigm的Dave White写的关于“多元宇宙金融”的有趣文章：
本文介绍了多元宇宙金融，它将金融系统分割成平行宇宙，这样你只有在最喜欢的候选人将输掉下一届选举时，才能在今天做空市场。
一个“宇宙”是一个平行宇宙，其中某些我们关心的事件已经发生或将在未来某个时间点发生。…
今天的宇宙，即常规金融系统存在的地方，对应于包含整个样本空间的事件。
如果一个子宇宙是父宇宙的子集，即子宇宙中的每个结果也在父宇宙中，我们称该宇宙为另一个宇宙的“父”。…
如果一组子宇宙互不相交（不重叠）且它们的并集构成整个父宇宙，我们称这组子宇宙为父宇宙的一个“分割”。…
在多元宇宙金融中处理宇宙时，高层直觉是所有者可以选择将所有权“推”到一个分割中，或从一个分割中“拉”出来。
换句话说，假设我们有一个宇宙V和它的一个分割P1、P2、P3。
如果我在V中拥有1单位的某个代币T，我可以选择将所有权“推”到分割中，这意味着我放弃在V中对T的所有权，转而现在在P1、P2和P3中各拥有1单位的T。这相当于你总是可以用1美元为一个给定的预测市场铸造一个“是”和一个“否”代币。…
相反，如果我在P1、P2和P3中各拥有1单位的代币T，我可以选择将T的所有权“拉”回V，失去在那些分割宇宙中的所有权。这相当于你可以用一个“是”和一个“否”代币为一个给定的预测市场换回1美元。
与预测市场一样，宇宙依赖于某种底层预言机进行结算。…在结算时，任何不包含预言机报告的观察结果的宇宙会立即消失，连同其所有状态。
你可以想象用这个来解决预测市场的时间价值问题，通过支付条件利息。你有100美元，把它们分成100个耶稣会回来-是-美元和100个耶稣会回来-否-美元，你把是-美元以（少量）实际现金卖给别人，然后把否-美元存入一个加密货币银行，银行以否-美元支付你利息。合约结算时，如果耶稣没有回来，你的否-美元——本金加利息——会转换回，比如说，103实际美元（你原来的100美元加上利息）。如果他回来了，否-美元就消失了，银行不欠你任何东西，而买了是-美元的人大概会很高兴。
结算问题
在预测市场的其他地方，这里有一个关于Manifold上一个合约的奇怪故事，一个游戏币预测市场，关于“谁将成为加拿大下届选举后的总理？” “到2025年5月初，加拿大选民授权自由党组阁，卡尼几乎正式成为总理，市场对卡尼的赔率定为99%。”然后发生了恶作剧：
2025年5月4日，市场创建者彼得·恩杰姆决定卷入这场恶作剧。他交换了两个选项“皮埃尔·波利耶夫”和“马克·卡尼”的可读标签；股票仍然附在它们原始的、唯一的结果标识符上，所以买了前者“否”的交易者可以在他们的投资组合中看到“否 | 马克·卡尼”，这实际上并不是他们交易的方式！几乎在交换标签后立即，恩杰姆将市场结算为最初代表皮埃尔·波利耶夫的结果，但现在显示的是“马克·卡尼”的标签。
这种结算意味着选择了正确答案的交易者没有得到他们的回报。
老实说，交换标签这种操作堪称优雅的胡闹。虽然问题最终得以解决，但一位高杠杆（用虚拟货币！）押错方向的赌客（绰号"Tumbles”）被"核平"了，导致其虚拟账户出现负余额，“可能使部分精选选举市场流动性降低但方向预测更准确”。
另外还有个独立预测市场在赌这则新闻是否会被’大型’播客或媒体报道》，其中明确提到《金钱万能》符合条件，所以几位读者给我发来并透露他们已下注。利益驱动啊！
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