吉姆·查诺斯看空塞勒的策略，但其他人并不那么确定——彭博社

吉姆·查诺斯

摄影师：维克多·J·布鲁/彭博社买入比特币，做空迈克尔·塞勒的策略。这是传奇做空者吉姆·查诺斯的最新呼吁，他认为这种套利操作是显而易见的。其他人则不那么确定。

这一交易长期以来一直在华尔街对冲基金的雷达上，被Strategy股票相对于公司比特币持有价值的溢价所吸引——这一差距去年超过了200%。这种差异源于塞勒自创的比特币国库策略，通过这一策略，他利用资本市场购买越来越多的全球最大加密货币，进而吸引了散户投资者的数十亿美元资金。

在许多套利专家看来，这种巨大的价差是不可持续的——事实上，它已经开始缩小，但他们看到了进一步获利的机会。

“多年来，我从未见过如此规模的套利机会，”查诺斯在最近的一次采访中说道，他提到了五月初在CNBC上披露的这一交易。

这是围绕塞勒公司（前身为MicroStrategy）复杂资本结构的一系列复杂交易策略之一，以及不断增长的加密投资工具生态系统。一些市场参与者认为这与曾经流行的“寡妇制造者”配对交易（涉及比特币和灰度比特币信托）有相似之处，但限制更少。不过，仍然存在风险。

战略公司比特币溢价大幅波动

来源：彭博社

注：计算反映流通普通股数量，不含潜在稀释性证券

以二十年前精准做空安然公司闻名的查诺斯强调，他当前青睐的交易并非做空比特币或战略公司，而是效仿塞勒的策略：通过发行股票筹集资金增持数字资产。他指出，核心机会在于战略公司市价与比特币调整后账面价值之间的背离。

“事实上，这就是家比特币控股公司”，查诺斯在播客中解释溢价扭曲现象时表示。以当前每股400美元的价格买入战略公司股票，实际相当于以两倍估值购买比特币——“用22万美元买入市价11万美元的比特币。但公司正全力缩小这个价差，这很有利——存在价格催化剂。”

查诺斯在播客中补充称，越来越多模仿者开始采用类似的加密资产储备策略，进一步改变了供需格局。这位投资者及战略公司代表均未回应置评请求。

根据彭博计算，基础层面上战略公司市值相对其比特币持仓价值的溢价率达70%。若进一步考量——计入该公司去年大规模融资中使用的其他稀释性证券，并扣除传统软件业务价值——投资者为该股票支付的溢价接近其比特币持仓价值的双倍。

如果比特币上涨但策略公司的溢价收窄——或者股份稀释速度超过收益增长——查诺斯的交易将实现盈利。然而如同任何套利交易一样，价差可能在收窄前进一步扩大，正如2021年前后GBTC交易所呈现的那样。

溢价合理吗？

部分分析师和散户投资者认为，塞勒公司存在显著溢价是合理的，这使其成为独特的存在。

首先，策略公司为零手续费比特币投资工具提供了渠道，相比同类交易所交易基金更具优势。此外，TD Cowen分析师兰斯·维坦扎指出，该公司展现了利用杠杆逐步提升每股比特币持仓的能力，这对选择直接持股而非ETF或底层加密货币的投资者具有增值意义。他预计今年策略公司比特币每股持仓将增长26%。

“我预计MSTR在未来可预见时期内，将维持近期约100%左右的历史溢价区间波动，“他引用策略公司的股票代码表示。

鉴于价差持续波动，交易时机——何时进场与离场——仍是影响回报的关键变量。

2024年3月，Kerrisdale资本管理公司在一封题为《知当持币，知当抛售》的公开信中推广了类似配对交易策略，标题化用了加密货币圈的行话。该公司仍坚持其观点，但创始人萨姆·阿德拉吉表示：“目前我们没有进行这笔交易。发布报告时溢价率更高，当时操作是合理的。现在溢价会归零吗？我无法确定。“他拒绝透露平仓的具体时间。

深入阅读关于交易策略、比特币的更多内容：
复制Saylor的比特币策略已不再像过去那样有效
对冲基金使MicroStrategy成为华尔街最热门的交易
做空者在无情的股市反弹中担心灭绝
最大加密货币基金的“扣篮式”比特币套利交易泡汤

对于Chanos和其他交易爱好者来说，Strategy庞大的市值——现已超过1000亿美元——以及高流通量使得维持空头头寸相对容易。根据S3 Partners的数据，对冲基金的新借款定价为0.3个百分点的费用。这有助于在等待利差收窄时保持可控的持有成本。该公司研究主管Sam Pierson表示，考虑到该股约有2.5亿自由流通股，且目前仅有11%被做空，这种低成本条款可能会持续下去。

但Elm Wealth的首席投资官、长期资本管理公司的创始合伙人Victor Haghani表示，这并不能消除借款动态可能发生变化的风险——可能会变得更昂贵且更不稳定，尤其是对个人投资者而言。他补充说，与可转换套利赌注和杠杆做空ETF相关的股票借贷需求很大。

另一个不确定性来源是可能出现的意外企业事件，比如并购可能改变公司主营业务，这会使得溢价估算复杂化并扰乱现有交易。“假设Strategy突然成为规模翻倍的集团一部分——当你试图根据其持有的比特币来评估价值时，就很难再做出明确判断，因为现在涉及的是一个有营收的实体了，“哈格尼表示。

不过他对价差的长期收敛充满信心。“我预计最长四到五年内，溢价将归零甚至转为负值，“他说道。

“我认为这对对冲基金来说是个不错的交易机会，但考虑到相关风险以及我个人在执行交易时相比对冲基金的劣势地位，我不会用自己的个人账户进行这类操作。”