储备货币：欧元地位的提升不依赖于美元的衰落——彭博社

欧元国际地位的提升并不取决于美元失去其作为储备货币的光环。

摄影师：Bertrand Langlois/AFP/Getty Images

唐纳德·特朗普总统彻底重构世界经济的使命对美元末日论者来说极具吸引力，但对于坚信美元在全球金融中占据首要地位的人来说，这几乎不会引起任何怀疑。所有关于美元作为世界储备货币地位受到威胁的讨论，要么倾向于想象美国金融主导地位的崩溃，要么固执地高呼TINA——别无选择。更有可能的是，世界将缓慢而艰难地演变为不同国家和货币各自拥有势力范围的局面，这是对近期单极时代的转变。

彭博社观点印度为何与塔利班对话？在通胀数据上偷工减料不值得冒险韩国新总统有机会进行清理日本最大的恐惧不是中国或朝鲜。而是美国。世界上存在其他货币，其中最好的是欧元。为了让欧洲享受几十年来仅属于美国的一些特权，欧元不需要成为卓越的全球货币。美元也不必像20世纪上半叶大英帝国解体时英镑那样经历严重的失势。

但欧盟的单一货币确实需要在欧元区以外的贸易结算和信贷融资中得到更广泛的使用。虽然存在障碍，但欧洲无论如何都必须克服这些障碍，为了其未来的安全——而不仅仅是为了推广欧元。欧元已经在离岸市场发挥作用，它只是可以更大。

“讨论取代美元是错误的，”华盛顿特区昆西治国方略研究所地缘经济高级研究员卡西克·桑卡兰表示，“应考虑逐步的区域性替代。”

这位曾任外汇投资策略师的分析师告诉我，历史上曾出现过多种货币混用时期，但通常以黄金为锚。从未有过多种法定货币争夺主导权的先例。有人担忧多货币时代会引发不稳定，因为投资者可能根据金融状况在不同货币间频繁转换。但美元霸权此前已通过货币政策外溢效应制造过危机——如今又因特朗普反复无常的关税政策再度显现。

桑卡兰指出，美联储利率在1980年代南美危机以及世纪之交的阿根廷、泰国等国家危机中扮演重要角色。我认为2000年代初对美元资产的巨大需求直接导致了2008年全球金融危机。未来无疑还会有更多由美元引发的境外灾难。

此外，欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德近期指出1，包括央行在内的投资者已可抛售美元、增持黄金。这种现象曾在1930年代和1970年代出现，如今正再度上演。花旗集团分析师数据显示，过去两年全球央行储备中黄金占比已翻倍至40%。

拉加德承认，黄金仍比欧元更受青睐，欧元虽是央行第二偏好的货币，但在储备中的占比仍停滞在20%左右。“别无选择"派会认为这证明了他们的观点——但这种看法是短视的。

花旗集团宏观策略团队上周在一份报告中写道，黄金是有限资产，在计价、信贷或支付方面用处不大。就长期储备多元化而言，欧元是唯一替代选择。他们的论据包括：欧元在全球范围内的实用性已超过日元、瑞士法郎、英镑或人民币；除英镑外，欧元提供的利差回报优于所有这些货币；它与美元一样是避风港，尽管不如日元或法郎。

但央行储备是一种货币国际生活中最无趣的方面。真正重要的是它在贸易计价和融资中的使用：其他一切都源于此。美元仍然主导着这些领域，尽管并不总是如人们预期的那样。

根据国际清算银行汇编的数据，例如，国际贸易计价约55%使用美元，30%使用欧元。根据国际清算银行的数据，欧元在欧元区以外所有跨境信贷债权中的占比目前约为20%，在2008年危机前曾略高于这一水平，2016年曾降至15%。

欧元在国际贷款中收复部分失地

欧元区以外欧元跨境信贷占比

资料来源：国际清算银行

注：所有工具对银行、非银行机构和企业的信贷

美元是银行和资本市场中离岸资金的主要形式——也称为欧洲美元——但欧元也由非欧洲银行在离岸市场放贷。事实上，根据国际清算银行的数据，离岸贷款几乎占所有欧元计价跨境贷款的30%。

欧元区外的欧元计价贷款持续增长

货币区内外的贷款总额未偿还情况

来源：国际清算银行

注：离岸贷款指非欧洲银行向欧元区以外借款人的贷款

离岸贷款依赖于银行预期在危机时能获得货币发行国的支持。自20世纪60年代以来，美国已通过多种方式向外国银行提供紧急资金或流动性2。欧洲央行最近也向关键国家设立了自身的贷款机制。人们可以质疑欧洲央行的机制是否经过充分测试，或者在没有欧洲共同财政支持的情况下，该央行能承受多大压力。但同样存在很大不确定性的是，特朗普或任何现代共和党人是否会支持美联储向外国央行提供美元贷款——而这只是美元全球角色面临的威胁之一。

但欧元仍缺乏在全球金融中扮演更重要角色的必要条件：为欧元持有者提供充足的安全资产供应。这不仅意味着需要足够的德国或其他国家的政府债券，或欧盟层面的债务；还缺乏该地区广泛而深入的资本市场。美国国债并非唯一的安全资产；抵押贷款债券和高等级公司债也符合条件。

欧洲需要一个更大的资本市场，不仅是为了创造此类资产，还为了让欧洲人能够将欧元投资于外国信贷。离岸美元市场的增长得益于美国人希望购买外国证券，以及外国人不愿将美元存放在美国银行。与美国人和英国人相比，欧洲人仍有过多储蓄存放在回报率低下的银行中。

欧洲还需要调动这些储蓄，为国防、基础设施等领域的投资提供资金，以促进其增长、竞争力和安全。人们多年来深知这一点，而前欧洲央行行长马里奥·德拉吉在2024年的报告再次强调了这一点。特朗普现在突然让这个问题变得更加紧迫。

拉加德认为，国防与贸易是共生关系。她表示，提供安全保障的能力不仅能深化贸易联系，过去还曾使一国货币在盟友外汇储备中的占比提升多达30个百分点3。此外，安全能力建设必须通过各国政府单独或共同发行更多债务来提供部分资金，从而增加安全资产的供给。

这一切都是缓慢推进的：欧洲不会一夜之间建成资本市场，正如美国当年也非一蹴而就。美元国际地位的提升、演变直至看似根深蒂固，历经了数十年时间。欧元的角色也将逐步转变。

正如历史学家叙述过往时总会筛选命运转折的关键时刻。数十年后，或许特朗普这次当选总统会被视为转折点之一，又或许后见之明会显示，某个我们已经见证的事件才是真正的转折点。无论如何，“别无选择"阵营终将发现，如今美元已过鼎盛——而欧元尚未登顶。

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