TACO交易将在7月爆发 - 彭博社

Edward Harrison

2025-06-05

股市认为特朗普总会在市场下跌时因害怕政治后果而妥协。这为未来几周市场设定了非此即彼的结局。

摄影师：亚伦·施瓦茨/彭博社事实证明，唐纳德·特朗普比金融界许多人最初预期的更为善变。股市已良好适应，并围绕"特朗普总会退缩"（简称TACO）的主题进行交易。这助推标普500指数上月上涨7%。但这种局面能持续吗？当90天互征关税期限到来时，特朗普会再次屈服吗？

可能有两种走向：要么特朗普让步股市上涨，要么特朗普维持部分关税导致经济衰退股市崩盘。鉴于最终决策将在七月出炉，我仍更倾向于后者。这使得债券成为更稳妥的选择，即便存在对债务和赤字的合理担忧。

我的分析如下：

特朗普对其激进政策的回调拯救了经济。但这导致市场出现极其危险的风险偏好情绪——考虑到估值过高，以及特朗普最终不妥协可能引发的下行风险。
最新数据显示经济疲软，足以让美联储在不存在关税压力时考虑降息。要避免衰退，特朗普必须持续让步。
当前迫在眉睫的是特朗普与中国、欧盟（及较小程度上与日本）的贸易谈判。近期消息显示达成协议并非易事。
这将形成二元格局，股票和债券可能因政策走向不同而产生截然不同的结果。

市场已认定美国将安然度过

特朗普的"美国优先"议程在极端情况下意味着对美国既往政策的突然背离，可能对市场和经济造成严重影响。但至少目前来看，特朗普似乎凭直觉理解这一点。

一个月前，我的基本判断是特朗普会妥协，但力度太小且为时已晚，无法避免经济衰退和股市熊市。然而几乎从一开始，他就不断退让，以至于美国股票投资者决定无视他继续买入股票。

我特别关注特斯拉这只风向标股票，因为CEO埃隆·马斯克与特朗普关系密切，其言行总能引发大量头条新闻。即便在消息极其糟糕的日子——比如周二马斯克因预算问题与总统激烈冲突，且法国数据显示特斯拉销量暴跌——该股几乎纹丝不动。特斯拉当日收高，较关税后低点上涨超50%，目前市盈率达170倍。

这就是所谓"TACO交易"的全部要义。只要特朗普持续推迟可能冲击经济的决策，投资者就会认为美国将像近年那样化险为夷。这就是标普500指数能以23.5倍市盈率交易、接近历史区间顶部的原因：

数字告诉我们什么？

最新经济数据显示股票投资者可能正在犯错。不仅ADP调查中新增的3.7万个私营部门就业岗位远低于预期，经济学家对未来就业增长的预期也在持续下调。对于周五即将公布的5月就业数据，彭博共识预测新增岗位仅13万个。阿波罗全球的托斯滕·斯洛克指出，到9月份时这个预测值将降至6.4万。我们距离就业负增长仅一步之遥——这种情况几乎总是经济衰退的前兆。

经合组织表示，事实上关税已使全球经济陷入衰退。更严峻的是，最新公布的5月ISM服务业指数创下2024年6月以来最低值。Bleakley Financial的彼得·布克瓦尔指出该数据的严重性在于其全面性，涵盖零售、建筑等关键领域。值得注意的是，这还只是基础关税和政策不确定性造成的冲击，真正的重创尚未到来。

现实情况是美国经济已走上衰退跳板。而此时特朗普政府仍在加征新关税，比如已提升至50%的铝钢关税。通常情况下美联储此时应实施降息，理事克里斯·沃勒甚至近期仍表态预计年内会降息。但通胀不确定性使联储陷入了政策僵局。

遗憾的是，这意味着我五周前的基本判断——即特朗普无法迅速收回成命或推出足够刺激措施来避免经济衰退——仍然成立。这也意味着五月份上涨的股市更容易受到经济下滑的影响。

数据透视

49.9最新ISM服务业调查综合指数。低于50即表明行业萎缩。对于服务业占主导的美国经济而言，这个数字至关重要。

现在进入棘手阶段：谈判博弈

当前90天关税缓征期已过去50多天。与英国协议获得谅解备忘录不同，美国正向贸易伙伴发送信函，恳请他们重回谈判桌。这听起来并不乐观。更甚的是，钢铝关税翻倍措施——或许正是为反驳"特朗普会认怂"的论调而设计——据报道已破坏谈判氛围，特朗普现在声称与中国达成协议"极其困难"。

整个局势正酝酿着严重危机：经济疲软迹象显现，加征关税倒计时不断推进，而美国贸易伙伴们不仅因钢铝关税恼怒，更认定特朗普最终总会让步。他们完全有动机与特朗普玩"胆小鬼博弈"。正是在这种情境下，政策失误可能悄然滋生。

关键点：在接下来的40天内，我们极有可能遭遇足以撼动市场的负面关税冲击。

股市只会一味上涨

作为投资者，在这种背景下该如何应对？五周前我曾提出"五月卖出离场"策略或许是个好主意。但随后标普500指数却上涨了7%。这不仅是美国独有现象，以MSCI全球指数为代表的国际股市也屡创新高。

如果你是关注泡沫化市场的长期价值投资者，尤其在美国经济增长和盈利放缓的背景下，选择刹车无疑是明智的。但对于跟踪指数的基金经理而言，在牛市中选择按兵不动则是不可饶恕的过错。只要经济基本面稳固，股市就会上涨——逻辑就这么直白。

另一方面，债券在我看来可能是相对赢家。没错，赤字隐忧和需求问题确实给美国长期国债前景蒙上阴影。但国债收益率要攀升到多高，才会必然导致信贷市场崩盘和经济衰退的末日场景？光是提出这个问题，你就明白为何下行空间有限了。

简言之，在最坏情况下，国债收益率会升至足以造成市场"断裂"从而触发降息的水平。这并不意味着断裂不会发生，也不代表国债收益率注定会结构性走高，只是说明中期内贬值幅度存在上限。

我认为6%的30年期国债收益率足以引发那种末日般的后果。但目前我们无法持续突破5%的事实表明，要达到6%需要一系列糟糕的结果才能实现。因此，这很大程度上属于尾部风险范畴。在最理想的经济情景下，即使特朗普及时在关税问题上让步，允许减税等措施刺激经济，30年期国债收益率可能也达不到5.5%。

与此同时，就像美联储一样，我们都处于观望状态。我们不仅在等待特朗普和美国贸易伙伴的行动，还在等待数据最终告诉我们，这个一直表现出韧性的美国经济能否再次挺过难关。在此之前，审慎的做法是降低风险。我预计在未来40天内，这一立场将得到验证。

我关注的事项

Robinhood的股价随着加密货币重回历史高点。这是市场狂热情绪回归的另一个迹象。
在Elon, Inc播客中，关于埃隆是否已在华盛顿耗尽所有政治资本的精彩讨论
农民们认为特朗普可以利用谈判作为杠杆，为美国农业打开市场。那里的乐观情绪达到四年来的最高点。
美国众议院签署的法案包含诸如“报复性税收”等爆炸性条款。
一些美国资金管理人正在远离长期债券。这应会推高期限溢价，但不一定会推高预期的政策利率或实际利率。